《企业并购：逻辑与趋势》——股权收购条件下股票的价格波动

编者语：

由于规模经济、交易成本、价值低估以及代理理论等的长足发展，使得企业并购理论和实践的发展非常迅速，成为西方经济学最活跃的领域之一。《企业并购：逻辑与趋势》一书系统地介绍了并购动机、并购支付方式、并购效应、并购的经济哲学和经济法学等并购活动中的关键主题。书中将并购理论与并购案例分析相结合，同时大量的实证分析贯穿其中，具有较强的实战性。该书中文版由巴曙松研究员、周沅帆博士等翻译，由北京大学出版社出版发行。

文/格雷戈里奥（Greg N. Gregoriou）；纽豪瑟（Karyn L. Neuhauser）

一.引言

市场热衷于公司控制权的根源在于确保资产得到尽可能有效的管理，以利用经济中的生产性资源存量获取产出。许多实证研究对一些国家的市场有效性进行了检验，提供了在接管报价的影响下，公司经历了大幅价值重估的证据。由于很少有研究考察目标公司的价格波动，探究接管公告期间成交量变化的研究就更少了，因此在此着重研究接管公告期间目标公司股价水平的变化情况。

我们将对从接管公告前一年和紧随报价的“竞标期”直到要约结果公布后的154个要约收购目标的股价每日波动和成交量进行分析。采用无条件和附条件的方法来估计波动性，我们发现很多接管目标公司在接管公告后股价大幅下跌，但成交量并没有同步缩小，并且在市场对接管竞标的结果仍抱有相当程度的顾虑的情形下，实际上成交量是上升的。我们还发现，非现金竞标的目标公司在接管公告后成交量上升，这与我们的预期相反。

二.前期研究和理论背景

1、目标股价波动

在考察接管要约对目标价格波动的可能影响时，我们参考了Hutson和Kearney（2011）的研究。模型假设：给定竞标价，目标公司股票价格在竟标期任意一天的价格；由市场评估的竞标成功的概率和如果竞标失败价格预期回到的值所决定：

（1）

在最终成功的接管竞标过程期间，交易者可能会向上调整他们对竞标成功可能性的估计，。随着竞标的逐步完成，交易者对竞标结果的观点趋于一致，因此趋于1，公式（1）的第二项趋于零，目标股价将收敛于竞标价格。模型表明了股票定价过程可以简单地归结为这样一种方法，即给定一个竞标价格，目标股票的价值主要由竞标成功的可能性决定。

对于接管竞标最终失败的目标公司，简化的定价模型仍然适用，但公式（1）的变量不像成功竞标中那样，可能不收敛于1，因此另一变量返回价格在价格确定过程中起到重要的作用。所以，我们认为对于失败的竞标，在接管公告后，目标公司的价格波动性减弱，但不会像成功竞标的目标企业价格波动性减弱得那么大。

相对于竞标成功的目标企业，失败的竞标企业在竞标期拥有较高的股价波动的另一因素是，在竞标进行期间对于并购要约的结果具有更大的不确定性。因此变量将会更加不稳定。一些研究发现管理层反对的并购相对于管理层支持的或保持中立的并购更有可能失败。因此与失败的接管竞标的目标一样，恶意收购的目标企业与善意收购的目标企业相比，经历了一个更小的价格波动减小幅度。

最后，影响公告后目标股价变动的一个重要因素是竞标者提供对价的方式。假如是现金要约，公式（1）中3个变量之一的成为常数。随着并购的逐渐完成，趋于1，目标股价收敛于既定的竞标价。在股份互换竞标中，是一个变量，等于竞标者的股价乘以互换率。由于要约价格随竞标者的股价变化而变化，目标公司股价波动的减小幅度应比现金竞标情形下的小。

2、目标企业的成交量

我们运用Brown和Raymond（1986）以及Samuelson和Rosenthal（1986）研究的模型研究目标企业股票的模型来考察它的二阶矩的内涵。然而，它并不能提供对于预测对成交量影响的深入理解。为检验接管竞标对目标公司成交量的影响提供一个分析框架，并对股价波动提供另一种解释，我们采用被称为混合分布模型（MDM）的投机性交易模型。我们采用Tauchen和Pitts（1983）的MDM模型为检测目标股票成交量与价格波动的关系提供一个分析框架。以下是这个模型的简单介绍。

Tauchen和Pitts（1983）的投机性交易模型假设了价格为P的资产在交易者j=1，…，J间进行交易，这些交易发生的时间不规则。当天交易者j在i时对这项资产的需求表示为：

（2）

其中为交易者对这项资产的需求，为交易者的保留价格，为当时的市场价格，α>0和根据买空或卖空的要求可以是正值或者是负值。由于交易者对他们未来的资产期望值不同，因此他们都会有不同的保留价格。当市场价格等于交易者平均的保留价格时，市场达到均衡。股价变化以及成交量计算可以通过公式（3）和公式（4）来表示：

（3）

（4）

方差分量模型描述了在时间i交易者j的资产保留价格的变化，

（5）

其中，和分别代表普通信息事件和交易者特定信息事件，且。那么在时间i股价和成交量的变化可表示为：

（6）

（7）

在公式（6）和公式（7）中，股价波动由普通信息分量和交易者特定信息导致的价格平均变化来决定。成交量则由交易者围绕着特定信息事件平均的观点的离差来确定。在Tauchen和Pitts的模型中，普通信息事件和交易者特定事件的平均都影响着股价波动，而没有影响成交量。假如一个信息事件对于所有交易者而言是共同的，或者假如交易者基本上都认同一条信息对价值的作用，那么很可能在对股价产生大的影响的同时对交易量不产生或产生较小的影响。

我们得出四个结论：第一，成功竞标的目标企业的附条件价格波动和成交量应明显低于它们竞标前的值；第二，对于失败的和恶意的竞标的目标企业，条件价格波动的下降幅度应分别小于成功的和善意的竞标，但成交量在公告后与公告前相比应没有显著的不同；第三，以现金竞标的价格波动的下降幅度应大于以非现金竞标的价格波动的下降幅度，但对于两组子样本中的成交量在公告后应该没有不同。

三.经济计量分析：市场效应和波动性

接着我们为目标股票的均值和标准差建立了一个二元方程模型。公式（8）和公式（9）是所建立的模型。资产收益。定义为和之差的对数，是市场收益，是成交量的对数：

（8）

（9）

均值等式（8）是一个五阶自回归模型，其中目标收益与一个常数相关，包括市场收益和两个虚拟变量。市场收益借助两个虚拟变量被分成公告前和公告后两个部分，其中虚拟变量DUMPRE在接管公告前被设定为1，公告后为0；DUMPOST在公告前被设定为0，公告后为1。这个方法对在计量经济模型之前计算超额收益是较合适的，因为它使我们可以考察接管公告后市场在目标价格形成的过程中的作用是否会改变。假如α2和α3的估计值显著不同，这将对我们的下列命题提供支持：在目标股票的价格形成中，当市场起作用时，目标股票的价格会经历改变。虚拟变量ANNOU在公告当天设为1，在任何其他时候为0。这个虚拟变量可以捕获接管竞标公告日可能发生的收益序列的任何峰值变化。

在条件方差公式（9）中，自变量由均值等式（8）中残差的绝对值得到。它与一个常数、自身的五阶自回归和当前交易量的对数和交易量对数的五阶自回归相关。虚拟变量DUMPOST测算在公告后目标股票的条件价格波动是否发生了变化。假如γ3的估计值显著为负，这将支持我们的假设，即当这些因素起作用时，目标企业的股价表现出较低的条件价格波动性。

四.数据及初步结果

成功竞标可以定义为（a）竞标者满足了它的最低接受条件，或者（b）竞标者声明无条件竞标并至少得到了50％的股东的接受。在估计模型中，公告前期是指从接管公告的前250天开始，到公告前一天工作日的结束为止。公告后期是指从公告当天工作结束开始，一直到竞标正式完成。我们从汤姆森金融证券数据库中获得的数据是竞标企业和目标企业1995--1998年间基于美国公司的要约收购的数据。公告前目标企业没有上市的或上市未满一年的都被剔除。表1总结了这些数据。样本包含了141个成功竞标的目标企业和13个竞标失败的目标企业。其中，1 44 34910 44 15533 0 0 2369 0 0:00:14 0:00:06 0:00:08 299433个是以现金竞标的目标企业，21个是以非现金竞标的企业。在154个案例中，128个可以描绘成善意竞标，26个是恶意竞标。从表1可以看到，所有非现金的竞标都由竞标者成功进行了收购，而133个现金接管要约中有13个失败了。与之前的研究一致，管理层对竞标的态度和竞标结果间有着非常强的关联，因为128个善意竞标中只有3个失败了，而26个恶意竞标中就有10个是失败的。

表1 对价和管理层态度的结果频率表

图1描绘了154个目标公司自公告前200天到公告后80天的累计平均异常收益率（CAAR）。曲线清楚地展示公告时的一个“尖峰”，CAAR增加了大约25％。CAAR的一个令人感兴趣的特征是它在这些目标公司样本按市场调整的业绩表现中出现明显下降，这与表现较差的公司成为接管目标的理论一致。

表2提供了目标收益的描述性统计结果，它被分为公告前和公告后两个时期。在计算这些统计数据前，我们把公告前期定义为排除了“高涨期”（20天）的剧烈影响而在竞标公告前观察到目标股价呈上升趋势的一段区间。为了减少公告带来的股价和成交量的剧烈增加，公告后期不包括公告当天。在每个案例中，结果可以进一步根据竞标结果、对价方法和管理层态度划分。

图1 累计平均异常收益率

表2 目标公司收益的描述性统计

与本文最相关的描述统计是目标企业收益的标准差。所有样本的平均无条件标准差高度显著地下降了53％，从公告前的0．036到公告后的0．017。

对于成功的目标股票，其标准差的下跌幅度更大，为56％，从竞标前平均的0．036下降到竞标后的0．016。而对于失败收购的目标股票，其下跌幅度只有16％，并且在统计上不显著（P=0．22）。对于现金竞标而言，目标企业股价波动的下跌幅度从竞标前到竞标后是54％，并在统计上显著，但对于非现金竞标只有16％，并且在统计上不显著（P=0．14）。对于属于善意竞标的目标，下跌幅度为58％，并在统计上高度显著（P=0．00），而对于恶意竞标的目标，下跌幅度很小，只有21％，尽管在标准水平下仍表现出统计显著（P=0．04）。

这些量化结果与Bhagat等（1987）的研究一致，他们的研究得出结论：在1962--1980年间要约收购下的295个目标样本的无条件标准差下降了16％，从竞标前的0．025下降至竞标后的0．021。在报告中风险的下跌幅度更大。这可以由我们的样本是以全额竞标的目标企业为主来解释。

五.计量结果

公式（8）和公式（9）中的模型使用前一节描述的方法对样本中154个目标股票中的每一个进行估计。表3和表4总结了建立模型过程中的重要发现。表3着重说明在均值公式中市场系数起到的作用，而表4总结了有关并购公告在条件标准方差公式中的影响的结果。

1、均值公式

在均值公式（8）中，利用虚拟变量DUMPRE和DUMPOST把市场收益划分为竞标前和竞标后两部分。假如对这些变量估计的系数在统计上显著不同（如果α2：≠α3），这将支持我们的命题：目标股票在接管竞标公告后的价格形成中会出现较大的变化。表3的第1列和第3列显示了竞标公告前（α2）以及公告后（α3）市场系数的平均值。第2列和第4列显示了每一组市场变量的比率在10％或更低的显著水平下统计显著。第5列显示了公告后平均市场系数的百分比变化，以及利用方差不相等的单尾t检验法的P值检验了公告前与公告后市场效应相等的假设以及公告前的市场效应超过了公告后的市场效应的备选假设。首先列出全样本的这些数据，然后按对价、结果和管理层态度对样本进行描绘。

表3 均值公式的市场系数

在接管公告后，市场系数的平均值和市场收益在统计上显著的案例数量都有明显的下降。所有样本竞标前的市场系数（α2）的均值是0.540，在10％或更低的显著水平上统计显著，占了样本的61％。竞标后的市场系数（α3）的均值是0．236，在10％或更低的显著水平下统计显著，只占了样本的14％。这显示了接管公告后的市场对目标企业股价的影响下降了56％，并在统计上高度显著。

对于成功竞标的目标企业，α2的均值是0．538（60％的统计显著），α3的均值是0．210（10％的统计显著）。接管公告后市场影响下降了61％，在1％的显著水平下统计显著。而对于竞标失败的目标企业，结果完全不同。市场系数的值平均只下降了7％，并且在统计上不显著。这个发现与Hutson和Kearney（2001）的研究不一致，他们发现市场对于竞标成功和竞标失败的目标企业影响的下降幅度相似。在这组13个失败的美国并购要约案中，与成功竞标的目标企业不同，市场仍然在竞标期间的目标定价过程中起着重要的作用。然而在通过对价描绘样本时，结果与Hutson和Kearney（2001）的研究一致。在接管公告后对于非现金的竞标市场影响实际上上升了9％，尽管这个变化在标准水平下在统计上并不显著。对于现金竞标的目标企业，市场影响显著下降了63％。

最后，在善意竞标中市场影响表现出更大的下降幅度，为66％，并在统计上高度显著，竞标前子样本中有61％记录了显著的市场影响，竞标后是11％。然而在恶意竞标中市场影响经历了不太显著的下降，为19％。这可能可以由恶意竞标更有可能会失败的事实所解释，因此在公式（7）中，变量返回价格P；成为价格确定的一个很重要的因素。事实上，从表1中可以看到，38％的恶意竞标失败了，而善意竞标中这个数字只有2％。

2、条件波动公式

我们对波动公式首要的关注点在于，当它们起作用时，目标股票的条件价格波动是否会下降？通过检验公式（9）的系数γ3可以解答这个问题：假如γ3显著为负，那么与竞标前一年相比，竞标期间波动率下降。表4总结了我们的发现，得出γ3的均值与γ3显著为负的案例的比例。这些数字显示了整个样本和按结果、对价以及管理层态度来描绘的样本。表4也包括了标准化平均值γ3s对于每个目标股票，这个数值通过γ3除以因变量均值的绝对值来计算。这一指标非常必要，因为样本中γ3的值不具有严格的可比性，以使估计条件波动幅度在整个样本内有所差别。表中既包括未调整的γ3值，也包括标准化的γ3值，括号内显示的是后者的标准差。在接下来的讨论中，我们将集中于标准化数值γ3。

表4 接管公告对目标股价波动的影响

对于成功的接管，γ3标准化后的均值为-0．571，并且在10％或更低的显著水平下85％的案例统计显著且为负值。相比于Hutson和Kearney（2001）的发现，这里的条件的波动性下降得更大，它们可供比较的数字是-0．374，只占了样本的69％。在失败的接管中，标准化后的均值为-0．320，相当于成功竞标的一半。有更少比例的案例，但仍然占了样本的62％，在10％或更低的显著水平下统计显著且为负值。

对于现金竞标的企业，γ3标准化后的均值为-0．573，86％的案例统计显著，且为负值；非现金竞标的企业，γ标准化后的均值为-0．337，62％统计显著。对于善意竞标，86％的案例中股价波动性显著下降，γ3的标准化值为-0．583，而只有73％的恶意竞标案例的γ3s统计显著，标准化后的值为-0．406。

在我们将MDM模型在目标股票案例中应用后，这些发现都与前文中讨论的预测结果一致。当一个股票成为接管目标时，定价制度将会变为，给定一个确定的竞标价格，最重要的决定因素是竞标成功的可能性。MDM模型说明价格波动与投资者对股票价值的评价的离散正相关。我们发现当接管公告后投资者关于股票价值的评价趋同时，目标企业股票的价格波动性将下降。对于竞标成功的目标企业而言，结果最富有戏剧性，这可以由竞标快要完成时成功概率趋近于1，同时投资者关于竞标评价的多样性消失而得到解释。由于股票互换竞标中竞标价格波动较大，现金竞标的目标企业相对于非现金竞标的企业而言，竞标后价格波动锐减。善意竞标的目标企业比恶意竞标的目标企业的价格波动性经历了更大的降幅，我们认为原因在于恶意竞标中投资者关于竞标成功可能性的评价离散程度更大，因此相对于善意竞标导致了更高的股价波动。

六.成交量

图2和图5描绘了接管公告前200天至公告后80天间的成交量。为了计算截面统计结果，成交量按照每天交易的公开发行的股份百分比来计算。图2显示的是所有样本的交易均值（A部分）和中值（B部分）。由于公告日的“峰量”是正常交易量的几倍，因此每个图的纵轴都经过了调整。如A部分所示，在竞标前“正常”的交易中，这些股票每天的交易规模平均占发行股份总额的0．5％。在公告当天平均成交量剧烈放大到14．23％，随后在第二天下降到5．36％，并在20天左右逐渐回到原来的“正常”水平。然而此后交易规模下降到明显低于竞标前的水平。B部分显示交易中值比交易平均值低许多。正常竞标前的中值约为0．25％。公告当天上升至9．2％的峰值，与均值的形态一致，在约20天后，成交量的中值下降到一个较低的水平。从平均成交量和中值的图形来看，成交量是右偏的。因此其他的成交量数据可以仅通过中值的图形得到。图3显示了由结果描述的样本，图4通过考虑现金和非现金竞标把样本区分开来。图5依据管理层对并购的态度将样本区分为善意（A部分）和恶意（B部分）。

图2 全样本中每天股票交易的比例

图3 分结果每天股票交易的比例

图3的A部分显示了成功竞标的目标企业在20天后成交量的急剧下降。与我们所预测的情况（成功竞标的目标企业的股价波动和成交量会下降）相一致。B部分显示，对于竞标失败的目标企业而言，交易活动并没有表现出缩减。即使由于较小的样本规模导致难以做出更有力的推论，这仍与我们关于最终未能成功的目标企业的成交量的假设一致。

图4的A部分显示了以现金竞标的目标企业的成交量，与所预测的一样，交易水平在大约20天后剧烈下降。然而，对于非现金竞标，公告后的成交量会放大。这个结果出乎预料，与我们公告后的成交量在现金和非现金的子样本之间没有不同的假设不相符。一个可能的解释就是，在接管竞标期间，一些对竞标者股票的交易转换为对目标公司股票的交易，因为在一个股票互换的竞标中，购买目标公司股票可以视为购买竞标者股票的另一种方法。

图4 分对价每天股票交易的比例

图5显示了在善意和恶意竞标的子样本中的成交量，与成功和失败竞标子样本中的成交量有相似的表现。善意收购子样本中的成交量在20天后表现出明显的下降趋势（A部分），而恶意收购子样本的图形则显现出成交量比竞标前处于一个更高的水平。

我们发现当与澳大利亚接管目标相比较时，在所有的子样本中，美国要约收购的目标企业的股票波动性都存在一个更大的下降幅度，这种波动性的下降与成交量的下降没有绝对关系。澳大利亚是一个成交量相对较小的市场，但这也可能由美国存在更多的风险套利活动来解释。

图5 分管理层态度每天股票交易的比例

七.结论

对于一个澳大利亚的目标股票样本，Hutson和Kearney（2001）发现接管公告后股价波动性下降。我们的一个由154起美国要约收购组成的样本的结果证实这不仅仅是交易量低下的市场的典型产物。与Hutson和Kearney（2001）的观点一致，收购公告后市场对要约收购目标企业的影响经历了剧烈下降。在考察成交量时，我们发现在成功的、善意的以及以现金竞标的子样本中，成交量随着价格波动都呈下降趋势。然而，对于失败的、恶意的以及非现金竞标的目标企业，成交量在接管公告后也许保持原来的水平或者表现为上升。

我们的发现有两个重要的含义：首先，考察目标股东收益的事件研究假设在接管公告后风险不变。我们的结果表明这个假设不成立，目标股东一般可以获取比之前估计更高的风险调整后异常收益。此外，我们的结果表明股票互换条件下的公司股东与现金竞标条件下的股东面临着不同的风险水平，后者又与混合竞标条件下的股东承担的风险不同。关于公司接管价值创造的进一步研究应该不仅包括目标企业超额收益的时变风险效应，还包括由不同竞标对价方式引起的不同影响。其次，我们的结果暗示了对于公司控制权市场的适当监管。在许多国家中，对收购的监管使竞标公司承担了额外的成本负担，这可能抑制了市场的运作效率。这些监管措施通常被认为是“保护”目标企业股东的。需要认识到目标企业股东几乎总能获得异常收益，我们的结果表明这与他们风险下降的强烈趋势同时发生。监管改革需要认识到在控制权交易中，目标企业股东是最大的赢家，因此监管改革需要集中于改善公司控制权市场的运作效率。（完）

（本文节选自格雷戈里奥（Greg N. Gregoriou）；纽豪瑟（Karyn L. Neuhauser）所著的《企业并购：逻辑与趋势》，中文版由北京大学出版社出版发行）

本篇编辑：丁昭

关注巴曙松研究员“百度百家”专栏（网址：http://bashusong.baijia.baidu.com），请点击底部“阅读原文”链接。