《企业并购：逻辑与趋势》——美国反托拉斯企业并购法的经济分析
文/格雷戈里奥（Greg N. Gregoriou）；纽豪瑟（Karyn L. Neuhauser）
一.引言
研究者可以采用不同的观点对美国反托拉斯企业并购法进行经济分析。笔者将采用其中的三种，它们分别为法学和经济学文献中有代表性的三个重要分支。这些观点之一基于福利经济学的理论文献，旨在分析不同的企业并购给所在的市场带来的利润和盈余效应。这类文献的重点在于分析多数企业并购所带来的一个基本的折中选择：并购可以使并购双方降低成本，但同时可能会影响其他未参与并购的经济主体的利润或盈余，如消费者、供应商以及并购双方的竞争对手。
分析的第二条主线在于发掘关注支配美国企业并购的相关法规和判例背后的经济学逻辑的文献。自《克莱顿法》开始将企业并购看成一种反竞争行为以来，企业并购成为该法律的两个修正法令——《塞勒-凯佛维尔法》和《哈特-斯各特-罗迪诺法》的重要议题。所有这些法令从不同角度为并购能否被看成是反竞争提供了必要的经济学解释，成为并购事项判例法的基础。反托拉斯企业并购法经济分析的另一重要来源是美国相关的反托拉斯部门所颁布的一些纲领，这些纲领最早形成于1968年，并于1992年采用了目前的形式，最近一次修订是在1997年。
美国企业并购反托拉斯分析的经济文献的最后一条主线是由不同企业并购组成的案例研究。对这些文献产生的关注是双重的：一方面，它考虑到不同市场不同时间某一并购可能带来的影响，另一方面，通过比较并购前后市场的变化，摸索出一套研究这一现象的实证方法。
二.理论文献
企业并购的反托拉斯效应的经济分析基本上以三种不同类型的并购为基础：水平型、垂直型、联合型。水平型企业并购发生在处于同一市场的相互竞争的企业之间，垂直型企业并购是在供应商和客户之间，除此之外的企业并购可看成是联合型的。联合型的企业并购又包括两个重要的子类：一种是并购企业拥有相同的产品生产线或营销渠道的产品扩张型并购，另一种是并购企业处于同一行业，但在不同的区域市场内经营的市场扩张型并购。
上述分类方式有助于分析企业并购对市场运行方式的效应。例如，水平型并购会对市场结构带来直接变化，原因在于两家或更多的企业由竞争关系变成了单一的经济体，其所占的市场份额增加引起市场集中度上升。而垂直型并购并没有改变产品供应商或需求方的数量，只是将独立经济体之间的交易活动变成了单一经济体中的内部经济活动。联合型并购仅对市场运行方式产生间接的影响，一般仅限于该联合企业购买某个产品或是分销投入品的上游市场。
有关企业并购的反托拉斯分析的经济学文献区分了诱发企业并购进程的两种主要的不同动机，即市场支配力的增加或生产效率的增加。这种区分对于反托拉斯分析有重要的意义，因为被广泛解释的反托拉斯并购条款实施的内在逻辑在于：阻止带来市场支配力集中和产品价格上升的企业并购，支持生产效率提高和生产成本降低的企业并购。
市场支配力/生产效率的区分与上述企业并购的分类有关。例如，水平型并购最有可能产生市场支配力的增加，原因在于并购方之间竞争强度的削弱有助于企业提高产品价格。垂直型并购如果能提高一方对市场的控制地位，则会对市场支配力产生间接的影响。联合型并购一般而言对市场不能产生影响，除非它有利于降低并购双方在一方已进入市场、一方能够进入市场时的“潜在竞争”。
不同类型的企业并购降低成本的方式是不一样的。水平型或市场扩张型并购通过利用某种产品或分销的规模经济来实现，而产品扩张型并购通常更可能产生范围经济。垂直型并购通常能够降低交易成本，而纯粹的联合型并购通过改变并购公司中一方的管理水平来获得效率优势。
Williamson（1968）的论文是最早的比较重要的企业并购反托拉斯的经济分析文献，他首次揭示了在评价水平型并购中生产效率和市场支配力之间的折中。这种折中如图1所示，在一个初始竞争的市场，并购前的边际成本高于并购后的边际成本（MC0>MC1）。由于企业的并购，在市场竞争结构不变时，并购产生了生产效率的提高，这会诱发更高的产出水平（Qc>Q0）和更低的价格（Pm0>P0）。当市场产生完全垄断时，生产效率的提高部分地或完全地被更高的市场支配力抵消，将使产出下降（Qm1<Q0），价格上升（Pm1>P0）。
图1 评价水平型并购时生产效率和市场支配力之间的替代关系
当水平型并购发生在其他并不这样极端的情形下，市场结构并没有由完全竞争转变为完全垄断时，生产效率和市场支配之间的折中没有如此明显，但却保持在一个中间点上。例如，Farrell和Shapiro（1990）曾构建了一个古诺寡头垄断市场模型，因此市场支配力在并购前后都存在。在这样的案例中，并购导致了市场集中度上升，并产生了两大结果：（1）水平并购能带来产品价格下降，但这以并购给并购双方带来了较大的边际成本降低为前提；（2）即使边际成本不变，如果并购双方的市场份额相当小，行业剩余的市场份额高度集中，水平并购还能够增加总剩余。
如果水平型并购发生在差异性产品市场之中，我们将发现有关生产效率/市场支配力替代的一些新的结论。这些结论依赖于现有产品的差异化程度和并购给产品差异化带来的影响。例如，如果一次并购引起市场提供的多样性减少，消费者剩余将受到剧烈影响；相反，如果并购减少了供应商的数量而不是可得到的产品的多样化种类，则消费者剩余一般受到的影响较小，因为相对于提供相同产品的并购双方，并购对差异性产品市场带来的竞争程度的减少不太重要。
Deneckere和Davidson（1985）关于产品差异化市场水平并购的反托拉斯影响的论文对后来者产生了巨大影响，他们发现：在这类市场中，考虑到并购后竞争对手的预期反应是提价，企业有更大的动力去进行并购。这与同质市场中竞争对手的预期反应正好相反，竞争对手一般会增加产量。
然而在产品差异化市场中，水平并购也可能带来市场支配力的下降而不是上升。例如，Norman和Pepall（2000）曾构建了一个模型：并购可以带来多样化水平的上升，即通过将一个拥有位于少数地区的多家公司的市场整合成一个拥有位于较多地区的较少数量公司的市场。在拥有一家具有绝对垄断地位企业的市场中，其他在竞争边缘运营的非支配企业之间的并购将导致相同的情况出现。这种并购能够产生一家可以挑战先前市场领导企业支配地位的新企业，因此可能降低其市场支配力，在更低的价格和更高的产出水平上达到均衡。
垂直型并购的反托拉斯分析涉及市场支配力解释和生产效率动机等领域，有关这一领域研究最多的问题之一是市场支配力扩张假设，这种观点假设垂直型并购有助于上游垄断者向下游市场扩张它的支配地位。与此相关的研究最早的是Vernon和Graham（1971），他们发现如果并购能够阻止其他不太垄断的投人选择对垄断性投入的替代，这一假设就成立。如果这种替代在并购前不成立，则垂直型并购不能实现将垄断势力由上游向下游市场扩张。
另一个出现在有关垂直型并购经济文献中的重要概念就是竞争加剧成本。Salop和Scheffman（1987）提出了这一概念，认为垂直型并购可能会压缩一个确定的投入品市场，这可能降低市场的竞争强度。例如，如果垂直型并购可能减少对下游企业竞争对手的原材料供应，那么这会提高原材料价格并降低交易数量，产生市场预占现象。Ordover等（1990）认为这种预占现象在垂直并购的背景下可能是一个市场均衡点。
此外，与垂直并购基本效率解释相联系的观点是：它有助于降低并购方之间的交易成本。分析这一问题最具代表性的论文之一来自于Grossman和Hart（1986），他们对前向和后向并购提出了一个一般性的解释。基本观点是垂直型并购与其中任意一家公司对另一家公司利润的产生的外部影响的重要性有关。如果供应商的运营对其客户企业利润的影响非常重要，则模型预测下游客户企业将并购上游供应商，反之则不成立。同样，如果客户企业的经营对其供应商利润的影响非常重要，则预期的整合会通过供应商对下游客户的并购而发生。
最后关于联合型并购的经济解释也与效率现象紧密相关。Mueller（1969）是这一问题最早的研究者之一，他认为联合型并购可以降低并购各方的风险敞口，提高它们的价值。在这些企业收益呈现负相关时，联合型并购就发生了，在两个行业都有业务的企业，其资金成本低于只在某个行业单独经营的企业的资金成本。联合型并购（特别是产品扩张型并购）的另一效率优势来源于对范围经济的挖掘。这是关于并购理论文献的另一分支的主题，这个分支的第一个重要的实例来源于Teece（1982）的一篇论文。
三.成文法和判例法
美国国会最早通过的反托拉斯法被称为《谢尔曼法》，该法律并没有明确地将并购看成是反竞争行为。然而第一例反对并购的反托拉斯案例被认为可能违反了《谢尔曼法》。一个早期的案例是“美国政府北方证券案”，美国最高法庭阻止了在美国西北部地区运营的两大铁路公司之间的并购。这一并购被看做是限制了交易，违反了《谢尔曼法》的第一款，原因在于它在本质上被看做是反竞争的水平整合协议。
虽然早期的水平型并购没有受到美国反垄断机构足够的质疑，但是这种并购在本质上仍是反竞争行为的表现形式，这一看法多年来一直保持着重要的地位。相反，垂直型并购被认为在本质上不违反法律，一直受到所谓合理原则的分析。例如，首例上诉到最高法院的关于垂直型并购的反垄断案件，判决结果对被告有利，因为最高法院认为并购行为不违法。
《克莱顿法》是第一部明确地规定并购可能是一种违法行为的法律。它在第七款详细作了关于兼并与收购的法律解释。但它的执行尤其罕见，因为这一条款仅仅禁止了股票并购而没有禁止资产并购。直到1950年，通过一部叫做《塞勒-凯佛维尔法》的法案对《克莱顿法》进行了修订，才解决了这一问题。只要并购实质性地减少了竞争或者趋向于产生垄断时，所有类型的收购与兼并都被看做是反竞争行为。
20世纪60年代，《塞勒-凯佛维尔法》的实施产生了深远的意义，这时几例反托拉斯并购案上诉到最高法院，其中最引人关注的是1962年的“美国政府诉布朗鞋业案”，这次并购同时涉及水平型并购和垂直型并购。并购双方都是鞋的生产商和分销商，其中一家的主要业务是鞋的生产，另一家的业务重点在于鞋的零售。尽管两家企业所占有的市场份额都不高，最高法院认为，在一个集中度显著提升的市场，该并购属于违法行为。
20世纪60年代，其他的一些水平型并购受到了质疑，这种趋势甚至扩展到一些产品扩张型并购上。后一种类型中引用最多的案例是“美国联邦贸易委员会诉P&G案”，主要的氯漂白剂生产商被一个不生产氯漂白剂但却被视为其主要的潜在竞争者的生产商收购，这种行为也被裁定为违法。
1976年，被称为《哈特-斯各特-罗迪诺法》的法案通过，对《克莱顿法》有关反托拉斯法的部分做出了最重要的修订。《哈特-斯各特-罗迪诺法》规范了并购前的公告程序。这一程序要求进行并购的公司必须向美国的反托拉斯主管机构说明并购意图，确保这些主管机构有一定的时间分析是否存在并购的可能。
1976年，随着并购前公告程序的引入，反托拉斯机构开始研究几乎所有可能的反竞争并购。与早期评论者的预期不同，这使那些机构分析并购的方法发生了改变，使它们仅对那些包含着非常高的市场份额、市场集中度剧烈上升和有着非常重要的市场门槛的并购产生质疑。垂直型和联合型并购绝大多数都相应地得到了法律的认可，几乎所有的并购案件在司法初期阶段就结案了，或在并购方和反托拉斯机构之间达成协议。
美国司法部（DOJ）和联邦贸易委员会（FTC）将它们分析并购的经验总结在许多公开出版的文献汇编中，透露了它们对于反托拉斯并购分析的一些看法和观点。1968年，这类文献第一次出版，概述了美国有关管理部门对并购的指导方针。随后，这些方针被多次修正，1992年，DOJ和FTC联合发布了一个新版本——《水平并购纲领》。在这些纲领中，这些反托拉斯机构陈述了它们对于下列问题的主要观点：受并购影响的相关市场定义、市场份额的衡量、市场集中度指数、并购对市场的潜在的负面影响、基于相对缺乏市场进入壁垒的并购采取防护措施的可能性、效率收益的存在性以及关于并购一方属于濒临破产、被市场淘汰的企业的争论等。
《哈特-斯各特-罗迪诺法》时代中许多重要并购的相对普遍特征是并购在反托拉斯机构施以一定条件的限制下受到认可。这些条件有的是并购方提出的，有的是并购方与反托拉斯机构协商得到的。这些协商通常在向法庭起诉之前就开始进行，不过这些案例有时在司法阶段才开始协商。
四.实证研究
有关反托拉斯并购评估的经济学实证研究内容丰富，利用了多种方法来研究并购对于市场结构、价格水平、利润和福利的影响。例如，在对收购与兼并的实证研究概述中，Pautler（2001）区分了五种基本方法：股票市场研究、大规模数据经济计量研究、客观的经济计量案例研究、结构一行为一绩效研究和经验经济学研究。
股票市场研究典型地采用并购前并购企业的股票价格等股票市场数据来计算股票的正常收益，将其看做是股票市场指数的一个函数。通过这种估计并利用并购公告前后数天的数据，这些研究计算出并购产生的异常收益。多数研究仅采用并购公司的股票数据，但有些研究还采用并购方竞争对手的数据，以便发现并购对竞争带来的影响。
这一论题的最早研究之一来自于Eckbo（1983），他发现在许多的水平型并购中，竞争对手企业的股东将获得较大的异常收益，这意味着并购可能有效地降低相关产品市场企业的竞争行为。然而当针对这些并购的反托拉斯行为公告时，对竞争对手收益的影响似乎不太显著，这表明这些反托拉斯行为的功效还存在一些问题。
尽管许多有关股票市场的研究分析了不同行业的并购，但其中也有不少集中研究同一行业的并购。但是当并购规模相对较小，以及由于市场效率提高而可能产生成本下降时，它们趋向于收益为负。
研究并购的反托拉斯效应的第二种方法是基于并购前后公司财务数据的大规模经济计量研究。其中主要的研究成果是Ravenscrafi和Scherer（1987）的著作，著作中认为水平型并购和市场扩张型并购相对于垂直型和纯联合型并购一般会带来更高的盈利。Maksimovic和Phillips（2001）的研究也得到了相似的结论：并购相对于其他的资产转让的效率改进效果通常较差。为了得出这个结论，这些作者采用了1974--1992年美国股票市场和直接资产并购中35000家企业的数据。他们发现，一般而言，资产购买企业的生产效率更高，股票购买企业往往是联合型的大企业，它们相对于单个部门企业更倾向于剥离掉无效率的资产。
Pautler（2001）提到的第三种实证研究的方法是由客观的经济计量案例研究组成的研究类型，这集中在并购对企业运营的产品市场带来的影响上。这种类型的研究中比较突出的是Werden等（1991）的研究，该研究衡量了两家航空公司的并购给价格和服务质量带来的影响。作者使用了一个包括明确的供给和需求变量的模型来估计产品价格和数量变化。然而，他们未能将这些数字转变成对消费者和生产者剩余变化的估计。
沿用同样方法的另外一个重要研究来自于Baker和Bresnahan（1985），他们利用明确的供给需求等式，研究了两家啤酒厂并购带来的影响，并估计了由于并购导致的价格和福利的变化。然而这项研究的主要不足之处在于，其分析的是一次假想的并购，因此只能采用并购前数据来做出估计。
最近的一个客观案例研究是由Vita和Sacher（2001）完成的，他们采用了并购前和并购后的数据，在一个特定的供需研究框架下，分析两家医院真实并购所带来的影响。他们的方法是，将没有发生过并购的医院作为参照组，与由实际进行并购的医院得出的结果进行比较，但是其研究仍集中在价格变化上，未能对利润或福利变化提供更多的证据。
上述有关并购评估的三个案例采用的是一般的市场支配力方法，并没有对并购前后其他替代性市场行为的假设做出检验。一般而言，有关寡头垄断模型检验的文献已经发展为在并购发生或不发生的背景下分析市场行为，但是研究并购前后存在哪种市场结构的案例并不多。
有关并购的反托拉斯影响实证研究的另一种方法被称做结构一行为-绩效方法，这是一种分析市场集中度对价格和利润影响的普遍方法。研究重点通常不在于并购给市场绩效变量带来的影响，但却有助于分析增加的集中度对与利润、盈余相关的变量及其他变量的影响。这类研究的一个主要实例来自于Schmalensee（1985），他采用了242个行业中456家公司的数据，将利润改变分解为三个部分：产业水平影响、市场集中度、企业市场份额。他得出结论：与产业水平影响（与效率相关）和市场集中度影响相比，企业层面上的影响较小。然而这两种影响似乎呈负相关性。
尽管最为传统的结构一行为-绩效研究一般采用的是跨行业的数据，但最近有些研究开始关注单个行业，从而寻求集中度和价格之间的关系。Weiss（1989）回顾了对几个单一行业的研究，结果发现，一般而言，在相关市场上，集中度每提高10个百分点，会导致产品价格提高3％。总的来说，这一结果归功于市场支配力现象，原因是与成本特性相关的其他因素被视做一些额外变量（如投人品价格、生产规模等）的参照。
并购和市场集中度给价格和利润带来影响的有关实证结果的最后一种方法来源于经济学中一种相对较新的方法，这种方法被称为实验经济学。遵循这种方法的研究，采用真实的人承担买卖者的角色，并给出一些试图模拟真实市场的财务激励。这类研究的一个重要观点是，在价格竞争条件下，由四个买家和四个卖家组成的市场能达成完全竞争的结果。这一结论在Dufwenberg和Gneezy（2000）等的论文中有所体现，与存在市场潜在的进入者无关，但是却表现出与市场参与者掌握的信息量的大小和时机相关。例如，Davis和Holt（1994）发现，如果四个卖家中有一家可能提前报价，借助默许串谋机制通常会使超竞争价格形成，最早行动的卖家可能获得最高的利润和最大的市场份额。
五.结论
有关并购的反托拉斯影响的经济学研究主要在美国形成和发展，已经影响了美国反垄断企业并购法的演进，同时也深受其影响。如果我们从这一主题最相关的理论研究来看，就会发现最具有渗透性的观点是并购可能同时带来效率改进和市场支配力效应。两种效应之间的平衡因并购类型和并购所影响的市场的特征不同而存在差异。
美国反垄断法通过对成文法、判例法和反托拉斯机构意见的综合，越来越多地采纳了上述理论研究的一些成果。与此同时，新的并购案例的出现以及相关机构的纲领也推动了有关分析并购影响和并购评估标准的新的理论和实证经济学研究。总之，两类研究都与下列观点相一致：除了在一个高度集中、进入门槛较高的市场之外，大部分并购导致的效率改进效应要超过市场支配力效应。这也是美国反垄断机构自1976年《哈特-斯各特-罗迪诺法》通过后广泛传播的一个主要观点，并且可能已被认为是目前反竞争并购分析的一个基本的反垄断标准。（完）
（本文节选自格雷戈里奥（Greg N. Gregoriou），纽豪瑟（Karyn L. Neuhauser）所著的《企业并购：逻辑与趋势》，中文版由北京大学出版社出版发行）
本篇编辑：丁昭
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