《企业并购：逻辑与趋势》——银行在本土并购和跨国并购中的表现
文/格雷戈里奥（Greg N· Gregoriou）；纽豪瑟(Karyn L. ·Neuhauser)
一.引言
20世纪90年代，在多数发达国家中银行业经历了空前的整合，并购在金融机构中达到前所未有的水平。美国银行的集中度在80年代开始上升，在90年代进一步提高，变成世界性的现象。实际上，欧洲金融机构中并购数量从1990年的330起增加至2000年的1072起，其中银行并购案从1990年的97起增加至2000年的269起。
一些学者认为并购数量的急剧增长是因为金融机构对由下列几个因素引起的重大竞争压力的战略性回应，如金融市场发展、金融脱媒化、管制放松、金融创新以及技术可能性的提升等。在这种意义上，银行扩张受两个因素的推动：90年代银行进行并购的能力，以及行业管制的放松。
根据第一个因素，经济状况的改善使高水平资本和剩余产能更容易获得，有助于促进整合的进程。此外，尽管始于2000年的严重危机使这个进程大为减速，但欧洲的银行业在克服了几年的财务成果账户困难之后再次重拾它们的地位。在这一点上，银行正寻求机会实现市场在地理位置上的多样化以获得更多的潜在利益。
放松管制的因素在很大程度上促进了金融领域中跨国合并运营的增长。欧盟于1992年有效地消除了人员、商品、服务以及资本在成员国跨境流动的壁垒，1988年切基尼报告（Cecchini Report）中已经高度强调了这个好处——“第二号银行业指令”（Second Directive on Banking Coordination）的颁布减少了在欧盟内对金融机构扩张的限制，促进了各成员国间的并购活动。此外，在几个拉美国家和东欧国家，国有银行私有化进程为它们进入这些市场提供了一个良好的机遇。
尽管自由化水平提高了，但从20世纪90年代中期开始，欧洲银行进行的并购有67%仍是国内的，只有33%的并购是跨国的。对于跨国并购，两家欧洲银行之间的并购数量（359起）少于其中一家银行位于其他国家的并购数量（464起）。
数量很少的国际性并购引发了它们适当性的讨论。一方面，欧盟的国内并购在实现规模和范围经济以及降低成本上已经达到了极限，因此不同国家银行问的并购可能是克服这一限制的好机会。另一方面，银行的管理层仍然希望从国内并购中获得更多的收益，这源于文化、语言和管制的较低障碍，这也许是它们为什么不愿进行跨国并购交易的原因。
事实上，虽然执行两种并购类型都有一定的原因，但由于国内并购和跨国并购会受到不同因素的影响，因此会引起不同的结果。一些银行，例如桑坦德集团、西班牙对外银行(BBVA)或者德意志银行，都已经开始在欧洲市场占有一定地位。然而，在一些案例中，国内的权威机构会阻止外国银行收购本土银行，并阻止这些跨国银行从并购中获得收益。在这一点上，尽管一些关于并购的文献分析了进行国际性并购的原因，但是却忽视了对从国内和国际并购中获得的业绩进行比较。
二.跨国并购：研究综述
一般的情况下，国内并购和跨国并购都允许金融机构通过地理位置或产品多元化的方法来实现规模经济和范围经济、提升市场影响力、改善管理质量和降低风险的目的。然而，主要来自于美国的一些实证研究认为并购者的收益一般来说都很小，甚至不存在。这些研究大部分采用20世纪80年代的数据，所以它们是在一个与最近有着明显差别特色的时代内构建的。因此也没有关于20世纪90年代发生技术进步和金融管制放松的案例。然而，一些最近的研究发现金融业整合运营实际上可以获得相当大的收益，尽管收益一般出现在一个较长的时期。并购发生后的前几年，银行的整合过程和重组都导致成本上升。
研究集中于国内并购与国际并购之间的区别，意义在于即使它们是由同一原因引致的并购，但它们有时受到不同因素以特定方式产生的影响（如下所述），那么在逻辑上，它们就可能有不同的结果。
关于国内并购交易，实际证据表明这些并购方式虽然未能提供高度的多元化，但可以在效率和业绩上带来可察觉到的改进，这主要是因为消除了因地理环境重叠而导致的冗余成本。此外，Berger（2000）认为，当银行联合起来在同一市场中并购时，并购后形成的规模经济收益将更加可观，这是由于国内并购允许参与机构的分销系统的集成以及管理的合并。最后，国内并购允许通过增强市场支配力来获得收益，因为市场的领导地位使银行可以增加它们的贷款利息并降低存款利息。
与国内并购不同，国际并购在使快速进入新市场成为可能的同时，由于来自不同国家和地区的成本和收入之间较低的相关性，可以实现高风险的多元化并购。然而，并购者的效率在跨国交易中也许会降低，这是因为相距遥远的多个公司的管理和控制变得更困难，或者因为在国内经济中存在阻碍外国公司进入的壁垒。首先，这些壁垒也许是政府对外国公司进行并购正常的限制的结果。政府甚至可能批准或禁止特定的并购以及推动国内并购来阻止外国公司进行的并购。其次，存在语言、文化和管制上的壁垒。就这方面而言，我们应该注意到银行业的跨国并购活动相比于其他行业而言较少。这也许是因为银行业关系的信息不对称的重要以及管制的限制。事实上，尽管国际性交易的管制壁垒逐渐消失，但信息成本仍然存在。
在这个意义上，大部分先前的研究认为由于在实现国际性经营方面存在若干障碍，因此国际性并购并没有引起重要的成本节约，或者使相关银行和它们的股东受益。此外，国内银行比外国公司拥有的银行更加有效率，这引起了对国际并购好处的质疑。
然而，在欧盟，有确切的原因使成员国间有可能通过并购来获得收益。首先，1992年劳动力、商品、服务和资本的流动壁垒的有效消除以及“第二号银行业指令”的颁布为在欧盟内实现并购创造了良好的法律制度环境。事实上，Berger等认为国际性合并的发生是作为对管制放松的回应。此外，在欧盟的案例中信息问题并没有表现得很重要，因为相当数量的并购发生在有文化联系的国家之间——例如比利时和荷兰，或者斯堪的纳维亚国家之间也发现欧盟中不同国家间的合并交易可以带来一些收益。
总之，尽管相比于国内交易，国际性合并意味着更加多元化，但是国际性经营所带来的收益并不足以补偿因组织问题和涉及管制、语言、信息等障碍而产生的成本。然而，欧盟内部的跨国交易也许因为20世纪90年代的管制改变而获益。国内合并的情况并不像国际性经营那样，虽然多元化程度不足，但是也许在效率和业绩上能产生可察觉到的改进，并更好地利用了范围经济，尤其是在一个较长的时期内。
就这一方面，我们提出了如下假设：
假设1 国内金融业并购和那些被并购的银行属于另一个欧盟国家的并购都会对并购者的业绩产生正面影响。
假设2 国际性（非欧盟）的金融业并购对并购者在业绩上没有正面影响，甚至可能对并购者的业绩有负面影响。
三.实证分析：样本、变量与方法的确定
1.样本的确定
实证分析来自于1992-2000年间欧盟金融机构的样本。我们从BankScope数据库提供的4187家欧盟银行的样本开始，然后以以下方法精简样本：我们将剔除那些信息不全、无法计算变量的银行样本。同时，由于并购对并购者的业绩可能产生长期影响，因此我们仅仅考虑至少具有5年连续数据的银行。剩下的银行完成了435起并购案。
在样本期间，几对卷入一起并购案例而且在并购后成为一家银行的都被剔除掉了，因为我们研究的目的是分析并购活动对收购者收益的影响。同时，我们也剔除了成为并购目标的银行。所以在样本中，只有那些收购者和没有成为竞标者目标的非收购者，并购活动对于目标企业的业绩有正面影响。因此，假如我们关注竞标者的收益，就应该从样本中剔除这类银行来避免因银行被并购而导致的偏差。基于这个调整，我们剔除了115家银行和195起并购案。
最后，在进行分析的2191家欧盟银行的样本中，分析期间有105家银行至少完成了一起并购。并购的总数为240个。
2.变量
在研究中，我们把并购区分为国内并购、欧盟内并购和国际并购，来分析并购者是否在并购后改善了它们的绩效。为了进行这样的分析，我们必须定义下列变量。
因变量：
我们采用资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）两个变量作为因变量。资产收益率根据年初和年末银行资产的平均值来计算，净资产收益率根据平均净资产值来计算。收益率可以通过考虑产生的净收益来度量。然而，如果各个国家拥有不同的税制和资产摊销规则，那么这种度量方法将产生不同的结果，并且分析所得的结果也会因度量业绩的方法而存在偏差。基于这个原因，我们采用两种业绩度量方法，因为每个国家不同的税制和各国间不同的商誉摊销都会影响到公司的业绩：税前资产收益率（ROApretax）和税前净资产收益率（ROEpretax）利用税前利润来计算，因此消除了不同税制对我们分析结果的任何可能影响。调整后的资产收益率（ROAadjusted）和调整后的净资产收益率（ROEadjusted）使用税前利润加上准备和摊销来计算，消除了不同摊销规则给我们分析结果带来的任何可能的影响。
自变量：
对于自变量，我们把指向并购活动的变量和控制变量区分开来，如表1所示，并在后文进行详述。
表1 实证分析中采用的变量定义
与并购相关的自变量：
实际上，银行进行的并购活动已经被考虑在引入虚拟变量的实证分析中，解释如下。一般情况下，对于每种类型的并购活动我们分析两个问题：第一，我们研究在并购后收购者的业绩是否产生了永久性的变化。对此，每种类型的并购都引入一个虚拟变量，以相应地区分并购是否在同一国家、欧盟不同国家间或者欧盟国家外发生银行并购活动。这些变量在并购的下一年都取值为1，否则取值为0。在任何情况下，假如一家银行在同一年进行多于一次的并购活动，为了便于分析，我们仅看做是一次并购。然而，业绩永久变化的分析必然引起两个问题：一方面，没有考虑并购活动和业绩变化之间存在的一个滞后问题。事实上，实证研究分析的时期是从并购活动进行的那一年开始到并购后6年。另一方面，我们没有考虑在样本期间一家银行进行多次并购的可能性。为了解决这两个局限，我们进行第二种分析方法，即研究公司业绩的变化时间。这个分析需要为每种类型的并购(国内、欧盟或非欧盟)引人5个虚拟变量。
控制变量：
当考虑各银行的特征及其所属国家的特点时，可以采用控制变量。我们可以用基于购买力平价（PPP）的人均国内生产总值（GDP）的自然对数这个变量来代表各银行所属国家的发展水平。我们还引入一个考察各国存款集中度的变量，它可以通过赫芬达尔指数（Herfindahl index）来衡量。对于样本中每个国家每年的情况，我们都有一个存款集中度指数。由于各国所有银行的存款数据可以在Bankscope数据库中得到，因此这个指数可以计算出来。在样本期间，可以考察银行数量的平均数来估算这个指数：
其中i代表一个国家的各个银行。考虑银行专有特征的控制变量是那些传统上在研究收益率和银行效率时使用的变量。
·银行的规模（SIZE），由总资产的自然对数来衡量。
·市场份额（SHARE），由一个银行相对于一个国家存款总数的百分比来衡量，即的比率，其中i是一个国家的各个银行。
·总资产中的权益（EQUITY）。
·存贷比，显示了存款中通过贷款回归银行业务活动的百分比（LOANSDEP）。
·总资产中存款所占的比重（DEP）。
3.方法
以往的研究分析了并购对财务表现的效应有一些局限，这些局限可以利用平行数据方法来消除。 首先，大多数的研究没有考虑到银行业绩方面的动态变化，更加确切地说，没有考虑到收益的持续性。这个问题是由于缺乏平行数据样本而引起的，或者即使在研究中可以使用这些数据，并采用基于截面分析的方法，也不能解决这个问题。研究收益的持续性需要利用一个动态的视角来完全捕获并购对于公司业绩的影响。以往研究中的第二个局限来源于为了比较那些进行并购和没有进行并购的银行而选择的对照样本。对照样本一般由与计划分析的银行具有相同规模和相似业绩的银行构成。然而，在这两个样本间的比较并没有考虑到其他变量对收益率的影响。因此，在采用平行数据的分析中，既包括了并购者，又包括了非并购者，并且还考察了控制变量，这些控制变量考虑了银行和所属国家的不同特点。最后，并购的数量可能集中在特定的时期内。所以，假如我们选择了较高并购活动的一年来分析并购者的业绩，结果可能是有偏的，因为在很多案例中，并购可能是为了紧跟竞争者的行动而发生的，而并非因为并购被认为是对企业有效的一个增长战略。为了避免这个问题，我们把样本期定为8年。由于这些原因，我们采用了1992-2000年问欧盟银行样本的平行势据方法来检验假设。
假设的实证分析基于Arellano和Bond（1991）估计量之上。特别地，我们使用了Arellano和Bond所推荐的稳健广义矩（GMM）的一步估计量，因为一些研究发现二步标准误差在小样本中呈向下偏向。这个估计把考察的所有银行的具体特征作为先决变量，并购所属国家的控制变量为外生变量。
平行数据方法在最近一些关于并购的研究中被使用。然而，没有一个案例计算了Arellano和Bond的估计量。这使纠正在动态模型中应用其他估计量引起的偏向成为可能。特别地，检验公式如下：
（1）为了分析并购者在并购后的收益率是否发生了永久的改变，需要考察如下公式：
（2）为分析由并购导致的并购者收益率发生改变的精确时点，考察如下公式：
其中αi表示(未观测到的)银行的异质性；μi考虑的是特定时间因素，例如宏观经济事件对银行业绩的总体影响。
四.实证分析结果
我们将解释对假设进行实证检验得出的主要结果。实施的分析采用上面介绍的四种业绩度量指标（ROApretax、ROEpretax、ROAadjusted、ROEadjusted）作为因变量。在所有完成的回归模型中，mi检验的结果显示不存在二阶序列关系，因此估计是一致的。
首先，对假设1的检验是为了检验在国内和欧盟间的并购活动中并购者的业绩是否得到了改善，在所有估计中，检验结果显示变量National的值为正并且具有显著影响。因此，国内并购活动改善了并购者的业绩。Berger等（1999）指出在美国市场，这种类型的交易因为银行分支机构的关闭、规模经济或竞争上升而产生的成本下降来产生收益。然而，应该注意的是，当解释ROE时，变量National的系数很大（几乎接近于6%），而无论是税前还是调整后，当解释ROA时，变量的系数很小（在0.2%至0.3%之间)。
关于在欧盟内实施的并购，分析并购者的业绩是否在并购后发生了永久性改变的估计并没有显示出统计显著的结果。事实上，只有在解释ROAadjusted时，变量EU在10%的显著水平下才在统计上显著。这个结果显示虽然欧洲出现了显著的管制放松，但仍然存在着许多阻碍或限制这种交易的壁垒，尤其是那些欧盟成员国政府实施的限制措施。
在分析并购者的业绩什么时候产生变化时，结果显示了并购者在国内并购后的两年中，ROApretax、ROEpretax和ROAadjusted都增加了。由于并购产生的整合和重组的成本，来源于银行并购收益的50%是在交易一年后取得的。实际上，不同企业的整合并非一件易事，因为整合包含内部重组、新技术的采用、管理队伍的更新以及供应商和雇佣员工合同的更改等其他方面。在这种情况下，并购后的第一年会出现组织问题以及利益冲突，甚至在一些案例中导致了交易失败。
国内并购对ROE的正面影响比对ROA的更加重要。如我们之前所提到的，系数的详细分析显示了在长期内并购者可以取得业绩改善。系数的值和它们的显著性随时间的推移而上升，特别是在并购后的第四年达到最高。
参与欧盟内并购的并购者仅仅显示出并购后两年的ROApretax以及并购后一年的ROAadjusted的增长，对ROEpretax和ROEadjusted没有影响。因此，根据之前提到的业绩发生了永久改变的分析以及业绩发生了暂时改变的分析所得到的结果，我们不能得出欧盟内的并购活动改善了并购者业绩的结论。
最后的结论是，假设1仅被国内并购证实，欧盟内的国际并购并不能明确支持假设1。
对于欧盟以外的银行并购，由假设2得出的结果显示只有ROApretax和ROAadjusted发生了永久性改善，因为在两个情形中变量NonEU在10％的显著水平下为正，且统计显著。这个变量对ROE没有任何影响。按照同样的方式，对业绩发生暂时改变的分析所得到的结果显示了这类交易没有改善并购者的业绩，甚至在长期内也没有改善业绩。这个结果证实了假设2，突出强调了国际并购的问题，即管理距离遥远的企业的困难，与文化、语言、信息和法律制度的壁垒一起，阻止了并购者从中获益。
最后，我们在结果中进行了补充分析来评价法律体系的影响。在那些有更完善的投资者保护措施的体系中，进行一次旨在实现管理层财富最大化的并购的可能性非常小。一个不完善的法律体系鼓励了管理层的机会主义行为，也就是说，管理者进行并购仅仅是为了扩大他们公司的规模，以及提升他们的声望。
我们按照商业法律和投资者保护的起源对国家进行归类。其中国家被归为四种体系：普通法体系（英国和爱尔兰）、法国体系（比利时、法国、希腊、意大利、荷兰、卢森堡、葡萄牙和西班牙）、德国体系（奥地利和德国），以及北欧体系（丹麦、芬兰和瑞典）。
普通法体系对外部投资者有最完善的保护措施，产生了高度发达的金融体系。法国体系对投资者的保护最少，资本和信贷市场欠发达。尽管德国体系因对债权人有很完善的法律保护而具有高度发达的银行体系，但我们可以发现德国体系和北欧体系都只处于中间水平。
结果并没有让我们观察到在欧洲应用的不同法律体系下银行收益率的不同表现。这也许是因为欧盟的所有国家在20世纪90年代后半期企业治理条例的发展。这些条例对提高公司治理的有效性和透明度、改善信誉和投资者利益保护等方面提供了一些建议。因此，我们继续支持这一假设：在交易后两年并购对银行业绩有正面影响。这一假设并不以被并购者所在国的法律体系为条件。
五.结论
这个研究分析了并购者在国内和跨国银行并购中实现的业绩改善。总之，我们的发现表明国内并购改善了并购者的业绩，尤其在一个较长的时期内，然而跨国并购（包括欧盟内和非欧盟的并购）对并购者的业绩没有显著的影响。
最近实施的新国际会计准则（IAS）和新的资本协议，以及最近新加入欧盟的10个国家，可能在未来几年中会促进欧盟内的并购活动。然而，正如我们的结果所展示的，为了成功实现这个过程，对目前欧洲有关此问题的法律进行协调是十分适宜的。这毫无疑问地将促进国家间的并购活动。
目前欧洲银行业管制在一些方面对金融部门合并进行了限制。事实上，第二号银行业规章允许成员国阻止金融部门的合并与收购，只要证明这些决策会改善银行业集中度提高所可能造成的竞争影响。此外，这一规章允许一国当局在跨国并购中行使否决权。这通常用来保护国内银行，避免金融体系控制权落人外国人手中。在此背景下，欧洲银行业的跨国并购数量很少，银行业兼并中只有13％是跨国兼并，而非金融行业中有35％是跨国并购。然而，受到全球竞争压力、放松管制以及世界范围日益增加的市场自由化所驱动，银行业越来越有兴趣进行跨国而非国内并购交易。的确，不同成员国银行间的合作是提高欧洲竞争力的重要组成部分。鉴于这种情况，欧盟委员会提议制定一项规章以克服不同国家法律造成的障碍，降低操作成本，从而便利跨国兼并。该规章将设立一套跨国并购程序，通过这一程序各成员国可以按照国内兼并所适用的原则和规则来对并购加以监管。目前的并购投标规章力图使欧洲的并购投标更加便利，为并购监管设定基本原则，并提供方法以指定合格并购监管机构，以及规定在跨国并购情况下适用哪国法律。然而，这一规章由于仍然维持国内机构有权阻止跨国并购而受到批评。
总之，为了使从并购中释放收益成为可能，最终使欧洲金融市场更具竞争力，欧盟内应加大力度促进区域内的跨国并购。（完）
（本文节选自格雷戈里奥（Greg N· Gregoriou）；纽豪瑟(Karyn L. ·Neuhauser)所著的《企业并购：逻辑与趋势》，中文版由北京大学出版社出版发行）
本篇编辑：丁昭
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