《令人惊艳的十年》——美联储引导经济软着陆
文/珍妮特·耶伦（Janet L.Yellen）；艾伦·布林德（Alan S.Blinder）；译/巴曙松、白海峰等
1993年～1994年冬季，美国经济持续强劲增长了两年多的时间，失业率一度下降到6.5%左右，美联储决定是时候将实际联邦基金利率调整到零利率水平之上。尽管直到1994年2月初美联储才首次加息，联邦公开市场委员会（FOMC）早在几个月之前已就上调利率达成共识。美联储向外界明确地表明了它的态度。当时的美国经济增长速度远高于外界测算的趋势增长率，同期测算的产出缺口也表明经济已经没有多少闲置产能了。然而当时的实际联邦基金利率一直固定在零利率水平——充分表明了美联储极度宽松的货币政策立场。在当时的环境下，经济似乎有超调的可能，美联储决定采取“先发制人”的行动抑制通货膨胀苗头。
联邦公开市场委员会将在1994年2月会议期间加息已成定局，而格林斯潘不得不尽最大努力说服委员会，阻止基金利率的过度攀升。按照惯例格林斯潘主持召开了这次的例行政策圆桌会议，提出将联邦基金利率上调25个基点，并提出“对称指令”（即未来既有可能加息也有可能降息）。一开始，16位委员中，只有10位代表进行发言，其中仅有4人对他的提议表示了赞同，另外6人认为提升50个基点是更为明智的选择。在关键时刻，这位美联储主席打断了圆桌会谈并试图力挽狂澜：“如果我们今天加息50个基点，市场极有可能会崩溃，我认为这是一个极为不明智的决定。”然而他只说服了原本不同意其观点的6位委员中的2位站到了他这一边——使得最终的“民主投票”以10票赞成提升50个基点，仅7票赞成提升25个基点的结局收场。格林斯潘提出了口头警告，几乎坚持希望委员会能够全票通过他的提案。他声明：“如果委员会现在加息50个基点我会非常担心，因为市场并没有预期到这一点，现在绝不是恰当的时机。如果在这个阶段我们的委员会还是未能达成一致我会十分忧虑。如果外界都认为我们不团结，那么我们这个委员会行事就冒着极大的风险。”随即，公开市场委员会的每位委员都投票赞成了主席的提议，这是联邦公开市场委员会历史上最具有误导性的“全票通过”之一。
在白宫，克林顿总统却因为格林斯潘和他的同僚大胆提升利率的行为而面色铁青，因为这项决定距离他艰难通过的削减赤字计划相隔仅仅六个月的时间。但是政府中的经济学家们把加息视为必然和恰当的举措；唯一的问题就是何时加息，幅度是多少。他们劝告克林顿不要公开批评美联储的政策，克林顿也谨慎听取了意见——对美联储采取不干涉政策，最终在他执政期间也几乎没有干预过美联储政策。在此之前，几乎没有一任总统像他一样对美联储如此宽松。
在当时的背景下，美联储1994年的初衷并不在于为了降低通货膨胀而激进地使经济放缓至充分就业水平之下。公开市场委员会中的鹰派代表反复抱怨，委员会总是满足于稳定，而不是货膨胀率。然而格林斯潘和大部分公开委员会成员却试图在保证充分就业的条件下（即6%的失业率）寻求所谓的经济软着陆，如果他们的计划成功了，美联储就能将通货膨胀率维持在理想的3%左右。美联储试图将联邦基金利率提升到“中性”的水平。但是什么样的利率水平是中性的？由于格林斯潘宣布美联储初次加息之时并未提及具体的数字，公众对于这一问题的争论相当激烈。在1994年4月公开市场委员会的会议上，格林斯潘建议以4%～4.5%的名义利率作为中性利率。到7月，公开市场委员会委员估计的中性（名义）利率已经上升到5.25%。纽约联邦储备银行行长威廉•麦克唐纳在9月的会议上建议将4.75%的利率水平作为中性利率。这些估测将中性利率的区间固定在4.25%～4.75%之间（因此真实利率在1.25%～2.25%之间），恰当反映了不确定性的范围。
有两个方法可以估算中性实际联邦基金利率。第一个方法就是直接应用定义，在给定其它相关变量水平的条件下，通过计量经济模型解出能够稳定通货膨胀率的实际短期利率。当然，这种计算方法对模型本身的细节特别敏感，不同的模型会得出不同的结论。它也反映出各种其他变量，诸如政府开支和出口，也会影响中性利率。所以中性利率会随着很多因素的变化而变化。美联储的经济学家们做过一项研究，通过使用美国联邦储备委员会的模型测算出在1994年美联储开始实行紧缩性货币政策之前，联邦基金利率仅仅略低于中性利率，其后于1994年初上升到中性利率水平。
第二种方法就是通过历史数据来估算长期的平均事后实际收益率。假定货币政策在长达30～40年的期限内平均来说是中性的，那么利率就会接近长期平均的中性利率。这种方法测算的实际中性利率往往在2%左右。
在1994年到1995年期间，多位美联储官员反复对市场和公众提出警告，认为实现完美的经济软着陆存在难度。这不仅要求美联储对于中性利率有相当准确的推测，而且要求在恰当的时间达到中性利率（要知道货币政策存在较长的时滞）。要做到这点，美联储既需要技术，也需要运气。如果在美联储微调的过程中，突然出现一个对总供给或总需求的巨大冲击，那么最完美的计划也会泡汤。结果美联储在一年内连续加息7次，合计300个基点——截止到1995年2月1日政策紧缩周期结束时，联邦基金利率已经上升到6%。
到1994年11月召开会议时，联邦基金利率已经上升到了4.75%，金融市场更是高呼继续加息来缓解通货膨胀。然而，数位公开市场委员会的成员（包括本书的作者）开始表达出对美联储因为低估货币政策的时滞而“矫枉过正”的担心。委员会投票一致通过提升联邦利率75个基点，但是也有几位成员表示更倾向于上升50个基点，还有人明确反对同僚们关于最终需要提升150个基点来降低通货膨胀率的观点——这样将导致基金利率上升到6.25%的峰值。
美联储最后一次加息发生在1995年1月31日至2月1日的会议期间，利率上升了50个基点，尽管好几位公开市场委员会的成员（特别是本书的作者）表达了对于美联储加息可能过于仓促的忧虑。在那个时候，经济刚刚释放出放缓的信号。此外，在墨西哥的金融危机爆发后，美国的出口将毫无疑问地受到冲击。我们可以预期到传统的存货加速机制将使消费放缓进一步恶化，硬着陆的风险正在上升。随着时间的推移，公开市场委员会开始担心货币政策矫枉过正的危险。所幸的是长期利率在此期间起到了稳定的作用，正如他们在以后扩张性政策中所起的作用一样。长期利率的下降反映了市场的观点，即经济放缓的迹象正在出现——促使美联储重新评估他们必须要做出的紧缩量。在随后的几个月，长期利率继续下跌，进一步证实了经济放缓的趋势，从1995年2月1日的7.75%下降到7月5日的6.61%。
在1995年7月到1996年1月期间，公开市场委员会分三步将利率从6%降低到5.25%，并最终以此来证实市场的预期。一些观察家认为这是货币政策从适度从紧转为接近中性，尽管降息的另一种解释是委员会只是为了在通货膨胀预期下降的情况下，防止实际联邦基金利率上升。更加紧缩的财政政策预期也会对货币政策的决定产生影响，至少在一些公开市场委员会成员看来（包括本书作者），紧缩性财政政策增强了他们调低联邦基金利率的渴望。行政部门和由共和党领导的新国会达成协议，通过新一轮削减预算来平衡预算，公众对上述协议期待很高，公开市场委员会也对此进行了讨论。当时宏观计量模型模拟的结果显示：接下来的紧缩的财政政策将会导致均衡实际联邦基金利率下降150个基点，这一幅度非常大。
到1995年底，美联储似乎将不可能变为了可能，在充分就业的情况下实现了巧妙的经济软着陆。5.6%的失业率水平在当时被认为是对当时自然失业率较为乐观的估计。1995年下半年的经济增长率是3.2%，而核心通货膨胀率依然保持在3%。从这点上来看，在市场眼中美联储永远是正确的，而直到最近，这个观念才有所改变。但美联储的微调政策究竟是如何准确影响GDP增长的呢？为了回答这个问题，我们还是要使用WUMM 和 FRB-US 模型来模拟不同货币政策下美国经济的发展路径。这次我们考虑两种。第一种是宽松的货币政策：试想一下，如果美联储在1995年上半年一直将联邦基金利率控制在3%会发生什么？第二种假定为紧缩的货币政策：试想一下，如果联储听取了市场更强硬的声音，在1994年底保持并继续推高利率，在1995年3月会议的时候将利率提升到7.5%，这将会造成什么后果？
表1反映了联邦基金利率3条不同的路径，表2和表3总结了宽松和紧缩政策的模拟结果。
表1 三种不同货币政策下的联邦基金利率 | |||||||||
1994 | 1995 | 1996 | |||||||
季度 | 1 | 2 | 3 | 4 | 1 | 2 | 3 | 4 | 1 |
宽松货币政策 | 3.00 | 3.00 | 3.00 | 3.00 | 3.00 | 3.00 | 3.75 | 4.50 | 5.25 |
实际货币政策 | 3.21 | 3.94 | 4.49 | 5.17 | 5.81 | 6.02 | 5.80 | 5.72 | 5.36 |
紧缩货币政策 | 3.21 | 3.94 | 4.49 | 5.23 | 6.50 | 7.35 | 6.68 | 6.02 | 5.36 |
数据来源：作者计算所得。 |
在宽松的货币政策下，1994年（两个模型相差不大）和1995年（FRB—US模型中1995年经济增速要快得多）经济增速都大幅加快。直至1995年底，两种模型的实际GDP分别比基准线高出2.6%和3.9%。在两种模型中失业率下降得更多更快。在WUMM模型中，紧缩货币政策的延迟导致了严重的经济硬着陆：表中的数字意味着实际GDP增长在1996年放缓到几乎为0，而失业率在1997年三季度的时候将会达到6.3%。
表2 1994-1995年宽松货币政策的估算效果 | |||||
偏离基准水平程度 | 模型 | 1993年 第4季度 | 1994年 第4季度 | 1995年 第4季度 | 1996年 第4季度 |
实际GDP增长 （第4季度同比） | WUMM | 2.0 | 0.6 | -3.8 | -1.4 |
FRB-US | 1.2 | 2.7 | -1.3 | -1.2 | |
CPI通胀率 （第4四季度同比） | WUMM | 0.1 | 0.1 | 0.9 | 0.2 |
FRB-US | 0.2 | 0.9 | 1.2 | 2.1 | |
失业率（差异） | WUMM | -0.6 | -1.3 | 0.3 | 1.5 |
FRB-US | -0.4 | -1.6 | -1.7 | -1.1 | |
十年期国债收益率 | WUMM | -1.84 | 1.21 | 2.06 | -0.58 |
（差异） | FRB-US | -1.84 | 1.21 | 2.06 | 0.00 |
数据来源：作者计算所得。 |
表3 1994-1995年紧缩货币政策的估算效果 | |||||
偏离基准水平程度 | 模型 | 1993年 第4季度 | 1994年 第4季度 | 1995年 第4季度 | 1996年 第4季度 |
实际GDP增长 （第4季度同比） | WUMM | 0.0 | -0.6 | 0.0 | 0.1 |
FRB-US | 0.0 | -0.5 | -0.3 | -0.1 | |
CPI通胀率 （第4四季度同比） | WUMM | 0.0 | 0.1 | -0.3 | -0.3 |
FRB-US | 0.0 | -0.2 | -0.3 | -0.4 | |
失业率（差异） | WUMM | 0.0 | 0.2 | 0.3 | 0.2 |
FRB-US | 0.0 | 0.2 | 0.4 | 0.4 | |
十年期国债收益率 | WUMM | 0.02 | 0.37 | 0.02 | 0.14 |
（差异） | FRB-US | 0.01 | 0.20 | 0.06 | 0.02 |
数据来源：作者计算所得。 |
在紧缩的货币政策情形下（见表3）自然会产生反向的影响。这两个模型的模拟结果证实了市场的看法，即美联储在1994-1996年期间的工作做得的确不错。1994-1995年间的紧缩政策的确不应再迟，而紧缩的程度也拿捏得恰如其分。1995-1996年的货币宽松政策在当时被认为过于宽松，然而如今看来并不为过。（完）
（本文节选自《令人惊艳的十年—二十世纪九十年代的宏观经济经验与教训》，该书已于2014年6月由法律出版社出版发行）
本篇编辑：于杰
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