【漫步华尔街·第711期】美国金融业监管局职能特征及对我国债券市场监管启示
文/赵晓男、郑春梅
20世纪60年代至20世纪70年代以来，世界政治经济社会格局经历了深刻的变化，市场失灵、政府失灵使得人们不得不开始寻找新的发展路径。自律组织作为弥补“双向失灵”的组织形式，已成为全球金融市场监管体系中的重要组成部分。认真总结和分析成熟金融市场自律组织的职能特征，对健全我国金融市场自律管理体系具有重要的启示。
1、美国债券市场自律组织的主要职能——以FINRA为例
本文重点研究了美国金融业监管局（The Financial Industry Regulatory Authority，FINRA）的职能特征，以期为我国自律组织职能的发挥提供借鉴。
1.1 自律规则制定
美国金融业监管局（FINRA）是在美国法律保障和政府授权下成立的最大证券行业自律组织，由美国全国证券交易商协会（National Association of Securities Dealers，NASD）与纽约证券交易所（New York Stock Exchange，NYSE）中有关会员监管、执行和仲裁的部门在2007年7月30日合并而成，主要负责监管证券交易商行为及投资银行的运作。FINRA的一项重要职能是依据国家相关法律法规，通过规范化的规则制定程序，制定公正有效的行业自律规则，这也是FINRA对美国债券市场进行自律管理的基础依据。FINRA的自律规则体系由NASD和NYSE的规则体系合并完善而成，而且仍在根据市场需要不断修改健全。目前，FINRA的自律规则体系包括会员资格申请和登记、金融市场自律管理、金融机构破产清算等自律规则15大类、84项，每项规则都有具体的阐释和说明。FINRA制定了详细的自律规则手册（Manual）供会员和投资者查询。
FINRA每一项新自律规则推出和原规则变更都有十分严格的程序。每一个成员、投资者和其他利益相关群体都有资格向FINRA提出制定新规则或修改原规则的建议。这些建议经FINRA内部讨论通过后，可向相关委员会报告，再提交FINRA理事会主席审议。如果理事会主席认为建议可行，即可上报SEC并发布基于该建议的“规则公示”（Regulatory Notice），该规则公示在发布之后1～2个月内接受来自各方的评议（Comment），以利于进一步修正完善。从2003年12月1日开始，NASD及后继者FINRA将所有收到的评议都公布在自己的网站上，接受社会各界监督。如果对于该规则公示的评议支持意见占绝大多数，FINRA即会将该建议列为正式规则提交SEC，经SEC批准后正式生效，并计入“联邦纪事”（Federal Register）。
1.2 市场建设规范
FINRA在美国债券一、二级市场管理建设方面发挥着重要作用。
首先，在债券发行环节上，FINRA负责检查债券的承销费用、分销计划是否符合相关条款的要求。FINRA的前身NASD制定了企业融资规则，要求债券发行人确定承销方式，是实行“确定包销”式承销还是“尽力而为”式承销，以此区分债券信用风险。在发行信息披露环节，FINRA也负有重要责任。美国一直以来对市政债券实施注册豁免，但由于对市政债券信息披露的忽视，最终酿成了1983年华盛顿公共能源供应系统（WPPSS）债券违约，由此推动SEC于1989年制定《规则15c2-12》，要求市政债券发行者连续披露财务状况和对债券偿付有影响的信息，并指定NASD负责市政债券发行者信息披露工作，目前这一工作由FINRA承担。
其次，在二级市场上，FINRA的前身NASD建立了债券场外交易的主要市场OTCBB和私募债券交易的主要平台PORTAL，并推出电子化报价系统（TRACE）、统计系统和转账结算系统，对证券交易量和证券交易价格的变化进行监视，从而提高市场透明度，以此来指导证券投资的方向和资金的流向，纠正市场交易中的不法行为。在二级市场交易议价制度方面，FINRA在美国OTC市场建立并推广做市商制度。同时，FINRA还经常根据债券市场发展的实际情况出台关于具体产品的“指引”，以规范市场操作。例如2010年4月20日，FINRA出台了规范会员机构销售私募基金的指引（Regulatory Notice 10-22）。
最后，为从整体上提高债券市场相关机构和人员的从业能力，FINRA在SEC的授权下还制定了市场准入条件，如OTCBB的准入条件是金融机构要提供会计报告和财务审计报告，PORTAL的准入条件是金融机构符合《美国证券法》规则144A的有关规定。美国SEC还规定在注册成为合法券商之前，必须先注册为一个或多个自律组织的会员，必须通过相关自律组织的证券资格考试。例如，包括债券从业人员在内的所有证券从业人员都必须通过FINRA举办的“Series 7”考试，如果从业人员的业务涉及特定种类的证券如市政债券、期权交易等，还需要参加专门针对这些领域的考试。
1.3 会员自律管理
FINRA制定了较为完善的管理制度来规范会员的自律管理。首先，对会员进行注册管理，成为会员之前需要接受FINRA的调查并通过相关考试。其次，对会员进行监督检查。FINRA既有接到对会员的投诉时进行的个案检查，又有根据会员规模、业务、风险程度不同而进行的定期检查——这种定期检查常常是对会员的业务记录、财务状况、承销行为、代理买卖行为、广告行为、保证金账户行为以及是否存在内幕交易和操纵市场等违法违规行为进行的检查。另外，FINRA可以对从事不法或不道德行为的会员采取一定的惩罚措施。2004年，FINRA前身NASD的8个华尔街会员公司被指控在买卖市政债券时向投资者超额收取费用，违反市政债券经纪公司必须公正对待投资者，并以合理市价买卖债券的有关规定。NASD最终作出惩罚决定，要求这8家会员公司向相关投资者支付31万美元罚金及30万美元赔偿金。
另外，为减少市场纠纷，FINRA制定了会员纠纷调解机制。纠纷发生后只要有一方当事人表达调解的兴趣或意愿，FINRA即负责联系另一方当事人；调解程序可与法律仲裁同时进行。FINRA将派出受过专门争议解决培训、富有争议解决经验，而又中立的调解员；调解员与当事人及其代理人共同商定时间、地点，尽快安排开庭调解。FINRA开庭调解往往分为两个部分：一是FINRA调解员和各方当事人都参加的“面对面调解”（Joint Session）；二是FINRA调解员分别与各方当事人会面的“背靠背调解”（Caucuses）。在整个调解过程中，调解员努力帮助当事人进行高效率的协商、谈判、妥协，直至调解成功或进入法律仲裁程序。
1.4 投资者保护和服务
对投资者进行保护和服务是政府赋予FINRA的重要职能。NASD与NYSE合并成立FINRA后，时任SEC主席克里斯托弗·考克斯（Christopher Cox）指出，两个机构的合并不但使行业自律管理迈上了一个新台阶，而且使投资者保护更加有效。
FINRA对投资者的保护首先表现在向投资者揭示市场风险和提供产品筛选工具。例如，2009年12月29日，FINRA发表声明提醒市场参与者要注意绿色能源的投资陷阱；2009年6月30日，FINRA宣布采取Sweeping Action，对美国市政债券市场零售行为进行调查，并向购买者提供在线工具和信息，帮助购买者进行选择，保护投资者利益。其次，FINRA设有专门的教育基金，每年都会投入经费普及开展市场教育。最近的一次是2010年3月4日，FINRA和慈善组织国际联合之路（United Way Worldwide）共同向“草根金融教育项目”（Grassroots Financial Education Projects）捐款150万美元。另外，在会员机构提供虚假信息、进行市场欺骗时，FINRA可以实施罚款、吊销或终止会员资格、吊销或终止个人的从业资格等举措来保护投资者利益。如2009年11月4日，FINRA宣布禁止一家加利福尼亚经纪商Abhishek Uppal在美国国内从事证券交易的权力，以防止投资者蒙受欺骗和损失。
1.5 行业代表
FINRA作为行业和市场参与者的代表，反映行业诉求和国际交流等活动是其重要工作方面。在行业诉求方面，FINRA通过向政府提出政策建议来影响市场发展，如2009年6月，FINRA提出建议敦促SEC加强对美国市政债券零售行为的监管。在国际交流方面，FINRA开展了一系列项目教育，对美国之外国家的金融市场监管者、投资者和从业人员进行培训，以帮助其掌握市场动态。
2、借鉴FINRA经验加强我国债券市场自律组织职能
通过对FINRA职能的简要梳理不难发现我国债券市场自律组织职能缺位的症结所在，也容易找到今后我国债券自律组织职能加强的方向。鉴于FINRA的经验，我国债券市场自律组织应重点做好以下工作。
2.1 加强自律组织的法律保障和政府授权
自律组织有效发挥职能的前提和基础是法律保障和政府监管部门的授权，目前我国债券市场自律组织的存在虽然有《证券法》及一些管理条例的确认，但还缺乏系统性，应尽快出台相关专项法律法规，给政府监管部门向自律组织授权提供更加充分的依据，划定行政监管与自律管理的界限，明确自律组织的职能范围和权利义务。
2.2 完善自律规则体系及其制定程序
自律规则是市场成员需要长期遵守的原则，应该具体严密，而又具有普适性和及时性。目前我国债券市场自律组织亟须加速完善自律规则体系，为市场参与者提供行为规范，同时在自律规则制定方面要广泛听取、吸收市场参与者的意见和建议，在规则出台之前宜接受公众评议，尽量减少监管漏洞，规则的制定程序应保证时效性和灵活性。但是，自律规则并非完全由市场参与者决定，政府监管当局应在综合考虑宏观经济发展要求的基础上，对是否出台新的自律规则或对旧规则进行修改保留最终决定权。
2.3 发挥自律组织市场建设服务功能
债券市场自律组织必须不断提高市场服务能力，促进债券市场的健康发展。首先，自律组织应在对债券发行进行必要监管的同时，建立起债券市场信息服务平台，严密监视市场动态，防控市场风险。其次，自律组织应在法律授权下加强对不法行为的惩罚力度，可参考美国经验以罚款、限制会员参与市场活动范围、取消会员资格、禁止会员及其从业个人参与行业活动等方式，惩罚违反自律规则的行为，并要求违规责任主体对投资者进行补偿。再次，应根据市场的实际需要，设定相关指数，反映市场动态，规范市场操作。最后，应通过设置市场准入条件、加强从业人员考试培训等方式，从整体上提高债券行业从业水平。
2.4 完善会员自律管理体制
我国债券市场自律组织应不断加强会员自律管理，通过“一考三查”即会员资格考试和定期检查、专项调查、会员自查等方式，提高市场参与者从业道德和专业素质，规范会员行为，形成健全有效的会员自律体系。同时，要尽快出台会员纠纷调解机制，尽量减少交易摩擦，降低市场交易成本。
2.5 加强投资者保护和服务
我国债券市场自律组织要始终以保护投资者正当权益为目标，及时客观地揭示市场风险，对投资者进行必要的技术指导。自律组织要更加重视市场研究工作，及时向市场参与者和公众分享研究成果。应发挥自身理论和实践知识的优势，主动承担对市场相关组织、从业人员的培训工作，可根据实际情况收取培训费用。宜参照美国经验，尽快建立中国债券市场投资者教育基金。
2.6 提高行业代表作用
我国债券市场自律组织要在客观分析市场环境和宏观经济发展要求的前提下，正确代表行业利益，提出有针对性的政策建议，为国家经济发展和制度完善提供借鉴。在世界各国金融体系联系日趋紧密的形势下，我国债券市场自律组织的国际交流与合作应进一步加强，尽快发展成为世界各国类似机构深入了解我国市场的主要窗口、吸收借鉴国外成功经验的重要平台和发布中国声音、吸收国外投资的关键渠道。（完）
文章来源：《中国市场》 2016年07期（本文仅代表作者观点，原文题为“美国金融业监管局职能特征及其对我国的启示”）
本篇编辑：金琳
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