巴曙松：观察金融创新的几个维度

文/巴曙松

非常感谢朱灿博士今天晚上的精彩演讲。他前几天在台湾地区出差，还不断和我讨论讲义，说明他一直在琢磨这个题目。今天，他来到我们的“北大汇丰金融前沿讲堂”，花了两个多小时的时间和大家做交流。而且，因为他本人跨专业的经历，使得他能够对几个领域都比较熟悉，这是非常不容易的。

为了使大家能够更好地理解今天的主题，我想对金融创新作几个方面的评论。从整个金融市场发展的历史看，金融创新这个话题一直是从理论研究到政策制定争论的焦点问题之一，有积极支持的，也有尖锐批评的。我听到过的最有代表性的批评之一，来自曾经担任美联储主席的保罗·沃克尔（Paul·Volcker）。他说：“在这么多年的金融体系发展历程中，唯一有价值的金融创新就是自动提款机。”由此可见，他认为其他各种各样的金融创新其实并没有太多的价值。当然，也有很多积极支持金融创新的学者。如果没有信用卡和支付清算体系的金融创新，现在大家到北大来上学，说不定还要从家里背金块银块过来，即使仅仅从这一点上来说，金融支付的通道、金融资源的汇集和转移的渠道等领域都发生过重要的金融创新。

创新的理念最早来源于约瑟夫·熊彼特（Joseph·Alois·Schumpeter）的创新理论，金融创新的思想则直接受到了熊彼特创新思想的影响。熊彼特和约翰·梅纳德·凯恩斯（John·Maynard·Keynes）是经济思想史上同时代的两位伟大的经济学家。两个人既广泛参与经济金融的实务政策，也是领导当时学界前进的代表性的学者。熊彼特还担任过银行的行长，当然后来当得并不成功，辗转到哈佛大学当教授。大家可以在他的回忆录里看到很多有趣的细节描述。比如，据说他与学生讨论不同的主题时，会选择不同口味的酒来搭配，例如如果讨论经济思想史，他可能就会选择醇厚一点的酒。

在中文著作中，熊彼特的《经济发展理论》、《经济分析史》等代表性的著作在很多图书馆都能找到。其中最受人关注的是他提出的创新理论，包括对创新的界定，他界定新的生产函数的引入。新的生产函数的建立过程就是企业家对企业要素进行新的组合的过程。包括哪些方面呢？首先是新的产品，第二个是新的技术或者新的生产方法的应用；第三个是新的市场的开辟；第四个是新的材料原材料的供应来源的发现和掌握。对应下来，实际上金融领域的创新也是一样的，例如，金融领域也有很多新的原材料--储蓄没有被充分利用。前段时间大家十分关注的余额宝，实际上动员了支付宝上闲置的零散资金，通过支付宝和货币基金的连接动员起来。金融创新也包括新的生产组织方式的施行，等等。这几个方面都是支撑金融创新的重要构成方面。

如果检索一下金融创新的中外文献，关于金融创新的讨论也是非常多的，比如金融文献里面提到，在阿罗-德布鲁（Arrow-Debreu）条件下，金融创新是没有必要的，这个时候市场上有足够多的风险收益相互独立的证券种类，证券的个数要大于不确定性风险源的个数。现在，金融市场又出现了重大的变化，从事金融创新的理论研究和实践探索，有很多课题值得我们深入探讨。

今天，朱灿博士做了金融创新的这些跨不同专业领域的演讲，覆盖到不少细分专业领域，我想从理论上简单做一个分类，还可以从三个层面分类各种不同的金融创新：

第一是宏观层面创新，这与大的经济体制、金融体制以及经济增长方式相关。比如，很多微观产品的转变背后都有大的经济体制经济结构的背景作支持。刚刚朱灿博士说看好保险业，其中很现实的因素就是人口结构，人口结构与金融结构之间由着十分密切的互动关系，例如人口比较年轻的时期储蓄率高，同时经济发展处于工业化、城镇化阶段时，以存贷款作为主要业务的商业银行在金融体系里面常常占据主导地位。但是，随着老龄化越来越显著，意味着保险业的相对重要性在迅速上升。

同样，经济转型和增长方式的转变也直接影响到金融创新。在过去三十多年，中国的经济增长方式是典型的赶超型的增长方式。所以，投资方目标是非常清楚的，金融体系最大的任务，就是以最低的成本、最大的规模动员储蓄投到指定的目标。现在，经济面临转型，已经不再是简单的“经济赶超”的时代了，劳动力成本在上升，原来倚重的一些上游重化工业基本上程度不同地产能过剩，需要转向鼓励创新。那么，这个时候就需要找新的金融创新去支持这个经济转型的过程。否则，依靠一个传统的“存、贷、汇”的业务模式支撑的金融体系很难支撑一个转型中的经济体系的创新的需要。今天，我们看到的很多细分领域的创新，特别是直接融资创新和这些密切相关。

第二是中观层面创新，这与金融机构的功能相关。实际上，宏观层面的环境剧烈变化，在中观层面必然会倒逼和促进金融机构在内部进行一些重大的适应性调整，包括组织架构、商业模式等。大家可以对照观察中国的一些代表性的商业银行，在经济发展的不同发展阶段，通常这些银行在内部的客户定位、商业模式、主要的利润来源等方面都发生过巨大的变化。这本身就是一个中观层面的适应外部的环境变化的一个典型的“刺激--反映”的过程，也是从中观层面推动金融创新的过程。

第三是微观层面创新，主要表现为金融工具、金融产品的创新。刚才，朱灿博士罗列了很多这样的产品，我归结为这个层面。

下面，我想对刚刚朱灿博士讲到的几个创新做一点进一步的评论：

第一，现在的金融创新已经使得全球金融市场的同步性、关联性迅速地提升。这是近年来一个非常显著的特点，不仅中国市场是这样，国际市场也是这样。为什么以前的金融危机冲击有限，而现在可以快速传染？因为通过金融创新，全球各地的金融市场从宏观到微观、到中观、以及监管体制等越来越相似，成为一个网状的结构。曾任香港证监会主席、现任中国银监会首席顾问的沈联涛先生写过一本书叫《十年轮回》，讨论了亚洲金融危机到“次贷危机”，这本书里面花了很大的篇幅来讲这个逻辑。刚才，朱灿博士也对国家在这次股灾的应对举措做了很好的反思。其中很重要的一点原因，就是金融创新使得金融市场之间的大量创新是跨市场的，在市场竞争驱动下，原来相互分割的不同领域的金融机构通过大量的产品创新进入到对方的业务领域，我们简化为一个词叫“大资管”。这是和原来“小资管”明显不同的一个商业模式。

最近，我也在对股灾进行金融市场角度的反思，如果回到金融创新层面，也有不少有意思的结论。例如，2015年的股灾爆发之前，保险、证券、公募资金、私募资金这些看起来是不同领域的金融机构发行的金融产品，他们的产品持有的股票等结构却高度类似。所以，一个市场的波动，就可以迅速地使风险在不同领域之间扩散。今天，在全球金融市场、金融创新的推动下，不同金融子市场之间的联系更紧密，但是风险的传染也更快捷，这是一个很难回避的现实。这也使得我们不仅要关注中国的金融市场，还要关注美联储、欧洲央行等国际市场的主要央行下一步怎么样加大量化宽松的力度。这是一个从金融市场运行方面可以说早已充分全球化的时代，我更愿意把“次贷危机”看成是金融市场通过活跃的创新已经高度全球化，而监管还在国别化分割的状态下出现的一个市场冲击行为。

纵观人类的金融创新史，有一个非常清晰的“钟摆效应”，那就是：金融创新——市场波动——强化监管——放松监管——鼓励金融创新，这可以说是一种螺旋式地推动金融体系的发展方式。过度的金融创新往往导致金融体系的风险和大幅波动、甚至导致金融危机，于是促使更为严格的金融监管的实施，严格的金融监管必然会提高金融体系运行的成本，也可能使经济金融体系逐步丧失活力。此时如果要寻找新的增长点，必然会促使金融体系专项金融创新，然后放松管制，鼓励创新，才能迎来金融创新的活跃期。

第二，金融创新发展与社会收入分配的问题。从这一轮全球金融创新看，金融创新产生的收益与风险，对不同社会阶层的影响是不一样的，仅仅就大规模的量化宽松为例，大规模的救助必然使其中持有较多资产的阶层得益，而更多公众实际上是输出资源。在2008年以来的次贷危机后，全球不少国家发行的大量的货币，刺激资产价格上升，导致在全球“次贷危机”之后，经济的“复苏”变成了有资产者的“复苏”，没有资产者的资产被稀释了。这个时候就会出现类似“占领华尔街”这样的社会反响，会客观上促使监管又向更为严格的方向转。这些大的趋势的演变，也会直接影响在座同学们就业的选择，例如，现在华尔街最走俏的职业是合规官、风险管理官。

在这样一个摆动的过程，每一次从金融创新到金融监管的钟摆摆动，都往往会有不同的形式表现出来。但是，放到一个更长的周期来看，都有它内在的金融运行的规律。我在这里还要推荐另外一本书，也是哈佛大学的两位教授卡门·M·莱因哈特和肯尼斯·S·罗格夫合作的，书名为《这次不一样——八百年金融危机史》。该书描述了800年以来每一次金融危机的酝酿、扩张、形成和爆发的整个过程。在危机的启动阶段，常常都有人说：“这次不一样”，这次是互联网，这次是铁路，但是放到一个金融周期的客观指标上来看，是否每一次的评价都一样？运行周期常常是这样的：一个特定的产业开始复苏，吸引了很多资金的涌入，然后大家加大投资，借贷扩张，带动这个行业继续扩张，投资收益随着投入的迅速上升形成边际收入递减，一直到为数甚多的筹集资金的成本已经高到比投出去的钱的可能收益还要高出很多的时候。这是典型的“庞式融资”，因为拿这个钱不可能投出更高的收益，你就希望比你还傻的人来承接这个投资。所以，当庞式融资的占比越来越高的时候，也就是金融危机的拐点即将临近的时候。通过拓展我们的历史视野可以看到，金融创新在金融周期的不同阶段是发挥什么不同作用的。

记得美国金融危机开始爆发时，艾伦·格林斯潘（Alan·Greenspan）在国会作听政的时候说：“我们面对的这次2008年危机在全球是百年一遇的。”我当时想，这么说起来，我们这一辈做金融的朋友还挺幸运的，下一辈的年轻人想碰到这个危机看来要等到2108年了。结果发现，随后欧洲等地也陆续爆发危机，看来这个危机、监管、创新的钟摆转变速度也迅速加快了。所以，在短期的危机波动中，当我们难以把握创新或者监管之间方向时，我们把考察的周期放长一点，就可以看得更清楚一些。

金融创新也需要历史的眼光来考察。如果把这个视角用来评估刚才朱灿博士讲的对P2P、众筹的看法，我觉得是比较客观的，也是冷静的。他们那么高的资金成本，打算投到什么领域？更高的收益水平可能从哪里来？如果产生不了那么高的收益，那么是否能找到这么多的“冤大头”来接盘？所以，有一个玩笑说：“今年陆续出现了很多骗子，本来学金融的准备多赚点客户的管理费的时候，他们已经开始昧着良心骗客户的本金了。”

实际上，要对这些短期内看起来似乎花里胡哨的金融创新做出冷静的判断并不难，只需要运用基本的金融常识和简单的资产管理的基本准则，比如说：独立的托管；客户资金和自有资金的分离；融入资金的高成本需要找到更高收益的资产来覆盖，否则就是不可持续的。

所以，我们在这样一个新兴加转轨的、还在发展中的金融市场上，同学们既要了解金融创新的前沿，同时也需要掌握一些基本的金融创新的常识。

第三，金融创新和金融监管之间需要建立良性的互动。在具体突破金融管制的时候，这个有点象啄木鸟和树之间的关系一样。我的一位从事金融监管的朋友曾经就提及到一个他的观察，他说温州的资金非常的敏感和高度的市场化，这些资金涌向哪里、哪个领域，中国的金融监管者就要注意了，因为这些灵敏的市场资金可能嗅到了什么金融创新的空间来了。应当说，金融创新与金融监管，总体上也是一个互相推动、倒逼监管机构发展、以及促进金融市场规范发展的一个过程。比如，互联网金融的发展，风来的时候是“故事”，风一走变成“事故”。高利贷搬上互联网还是高利贷；无论负债来源如何花哨，如果还是投的传统的产能过程行业的资产，经济调整带来的冲击就无可避免。

第四，金融创新开始越来越前瞻性地、主动性地引导实体经济的创新，而不仅仅只是被动地、滞后地服务于实体经济，或者说金融创新服务于实体经济的方式有多种多样。从全球范围来看，金融业的现实影响力越来越大。金融业已经不能仅仅为实体经济服务了。服务这个词似乎带有一种从属性，在很大层面上还带有被引导、被支配的意味。但是，随着金融市场的迅速扩张，这种被动、滞后地服务实体经济已经明显不能满足现实的需求了，我们看到，全球的财富积累越来越多，这些财富需要找到配置的去处。纵观人类文明，对财富的摧残和伤害最显著的是大规模的战争、大规模的疾病。现在人类越来越聪明了，大规模的战争和大规模的疾病越来越少了。我曾经看到一个测算：十年二十年后，新出生的人类的预期寿命可能达到100岁，这些人中，在他们走上社会时，因为没有大的战争和疾病，可以从他们的长辈手中可以获得1000万美元遗产的年轻人，如果在全球范围内来统计，到时候很可能会是一个很大的数字。他们只需要每年保持5%的回报，到他们60岁的时候，将是一个非常可观的数字。这样一个财富的积累过程和以前的格局是迥然不同的。你们去西安或者洛阳看看，如果挖出盛唐时的一罐铜钱，如果没有战乱，唐朝的一罐铜钱是不是基本上可以把纽约买下来？但是，战乱把财富摧毁了。我想说的是，现在，随着全球化的推进和人类的进步，金融的资源积累得足够雄厚，就使得它越来越具有重要的、独立的、甚至是超前性的对实体经济的影响力，通过金融创新来带动具体的实体经济的创新。使得原来农业文明时期、工业文明时期不可能获得金融支持的许多创意，能够更便捷地获得金融资源的支持。

金融与实体经济的互动关系的改变，实际上在这一次金融危机中已经有一定的体现。2008年以来的这一次危机和以前的危机有什么不同呢？以前的危机基本上实体经济出了问题导致金融信号变坏，然后放大。这一次是美国的金融体系率先出问题，带动了实体经济的恶化。另外，在以前的金融危机模型中，中心国家基本上都假定是不会出问题，都是一些边缘的新兴经济体出现问题、进而影响和冲击到中心国家。而这次恰恰是被视为全球金融市场中心的美国出了问题，传导到其他的新兴经济体。这从另外一个层面体现了金融创新的巨大的影响力和冲击力，不仅只是服务实体经济，实际上还带有越来越明显的引导作用。金融周期正在脱离实体经济的运行周期，变得越来越具有强烈影响力的相对独立的波动周期。例如中国的房地产市场，短期看一个城市，往往很难清晰地理解，但是把房价周期与金融周期对照起来看，就可以发现，中国的房地产供求大致平衡之后，其价格波动越来越受到金融周期的影响，而不再仅仅只是房地产供求本身，这是非常显著的一个特点。

第五，中国的金融创新有一个非常重要的特点，就是它最活跃的时期常常是在经济周期从扩张到收缩的“转换时期”，是在金融周期从加杠杆到去杠杆的“转折时期”。为什么说转换时期最活跃？因为经济扩张时期大规模的投资形成了巨大的资金缺口，市场主题往往还是按照扩张的惯性在继续吸引资金，但是决策者和宏观政策已经开始收缩，那么金融部门就会对其中一部分融资成本高、投资收益低的项目进行过滤，这一部分往往就借不到钱。这些项目从正规的渠道获得不了金融资源后，就不得不以更高的成本找其他的渠道。为什么前两年很多金融机构热衷于做通道？因为宏观政策开始在收缩，金融监管机构不允许商业银行给一些行业、部门和地区贷款。例如，不少银行几年前就判断中国的房地产市场会分化，三、四线城市的房地产商会大量洗牌，所以早就不给他们钱了。有的地区的县级财政状况欠佳，这些地方的投融资平台信用状况也不好，地也卖不出去，所以商业银行很早就已经不借钱给他们。所以，这个时候，这些在投资惯性驱动下的市场主体，在从正规的渠道获得不了金融资源后，就要借通道，通过信托、基金等通道，用更高的成本从市场上变成各种各样的理财产品，来吸收资金，这个时候就表现为各种各样的金融创新。从这个意义上我们也可以说，这个周期转换时期的金融创新，很大程度上是大周期的转换时期，各种各样的监管和约束机制倒逼软预算约束的主体等倒腾出来的。

但是，这个经济周期转换时期的空前活跃的金融创新的时候，从投资层面也是要特别谨慎的时期。

年轻人的特点很明显，其中一个特点就是性急，但是只要完整经历一次经济周期和金融周期的扩张收缩之后，就更容易放平心态。在经济周期从扩张转向收缩、各种各样的金融创新十分活跃的时期，未必看得很清楚，但是从事后看，往往是前面扩张阶段扩张得越急，收缩的时候摔得越惨，因为许多金融创新在这个特定的条件下是支持和鼓励你加杠杆的，金融周期的回落也会伴随着显著的去杠杆。在2008年“4万亿”刺激政策带动的信贷大规模扩张时期，全国的信贷大扩张，浙江的信贷增速高于全国，温州的信贷增速又高于浙江。所以，温州的金融周期是在扩张时期通过信贷高速增长，在迅速地加杠杆，现在全国的金融周期在收缩，在去杠杆，那么，扩张阶段加杠杆加得多的，受到的冲击自然就大。

最后一点，总体来看，中国的金融创新的过程，就是各种效率更高，更具竞争力的金融机构用新的金融产品来争夺仍然占主导地位的商业银行的储蓄的过程，这也是中国的金融体系运行效率在不断提高的过程。现在，整个社会中银行的储蓄占社会资金的比重从过去的“一统天下”明显下降，今后会降得越来越低。这个过程也是中国的金融市场不断深化的过程，是中国的金融机构和金融产品带来的市场化竞争使储户的收益提升、使融资者的成本下降的过程，也是使得资产和风险定价更加市场化的过程。当然，这个过程中，没有竞争能力的机构会逐步边缘化，逐步被淘汰出局。如果从过去十年、二十年整个中国的金融结构演变来看，就是这么一个大格局，这个竞争过程也使得资金来源和资金运用的匹配更加的精确，效率更高。

因此，虽然对金融创新有这样那样的争议，但是，至少在目前的金融市场发展程度上考察，金融创新的深化，在中国还是一个提升金融市场效率、提升经济运行效率的过程，表现在不同的主体上，表现差异很大，例如，表现在储户方面就是资产配置的日益多元化，从储蓄主导转到多种资产市场化配置的过程，表现在企业方面就是融资越来越多元化的过程，表现在金融机构方面就是商业模式和金融产品越来越市场化的过程。（完）

（本文根据2016年4月14日巴曙松教授在北大汇丰金融前沿讲堂第二期上的点评录音整理所得，未经巴曙松教授本人审阅，本文仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）

本篇编辑：余淼

温馨提示：现微信最新版本“订阅号”已实现公众号置顶功能，广大读者可点开“金融读书会”公众号，点“置顶公众号”键，即可将“金融读书会”置顶，方便查阅。

关注巴曙松教授“百度百家”专栏（网址：http://bashusong.baijia.baidu.com），请点击底部“阅读原文”链接。