【漫步华尔街•第738期】中美股票做空模式比较研究
文/武家鹏（中国人民大学商学院）；翁珊（中国人民大学商学院）
一.美国做空中概股事件及国内融券做空事件
我国从2006年开始出现大规模企业赴美上市，2010年达到新的高潮。由于美国证券发行采取注册制，证券交易委员会对申请材料的审核仅关注企业信息披露情况而不做“实质性判断”，一些中国企业在递交材料时会抱着侥幸心理进行财务欺诈、编造合同等行为。于是，一些专门做空“中概股”的调查机构趁机而入，他们通过揭露企业财务欺诈等恶劣行为致使股价下跌甚至企业退市，被称为“中概股杀手”。仅2010年下半年至2012年底，多达75家中概股从美国证券市场退市，更有56家强制退市，引发市场对中概股的信任危机。这也使得那些猎杀“中概股”的第三方调查机构声名大噪，其中比较出名的要数浑水（MuddyWatersResearch）和香橼（CitronResearch）。笔者收集了来自SEC网站、浑水、香橼的官方网站以及国内各财经网站的做空事件信息，选取其中比较有代表性的20个做空事件，对做空的消息来源、事件主体和做空结果进行了梳理。从2010年到2013年短短3年内，浑水与香橼分别发布了10家公司的“调查报告”，报告发布后，均导致目标企业股价大幅度下降，其中中国高速传媒、绿诺科技等10家企业甚至因此退市。恒大地产股价半日内跌幅17%，东方纸业股价3日内跌幅超过40%，新东方股价2日内跌幅超过57%。根据统计，在被浑水、香橼做空的中概股中，导致股价下跌的有8家，导致退市或重组的有10家。但是浑水、香橼也不是百发百中，奇虎360就对香橼的连续做空进行勇敢的回击，因此在及时反驳、正面回击后股价逐步回升。2012年4月浑水对傅氏科普威展开攻击，但是后者股价不跌反而连涨三日。另外，有5家上市公司通过反击行为使得被做空后股价有所回升，比如恒大地产、新东方及网秦等。
2010年我国正式开启融资融券业务后，A股市场开始出现了做空个股的现象。以“酒鬼酒事件”为例，2012年11月19日，酒鬼酒被爆塑化剂超标2.6倍，“白酒塑化剂”事件爆发，当日白酒股价格大幅下跌。统计融资融券市场上四只白酒标的股在事件爆发前后的融券余量，可以明显看出融券余量在2012年11月15日起有大幅度增加，并在事件爆发当日达到峰值。因此，“白酒塑化剂”事件很可能是媒体与某些投资者蓄意做空白酒股的结果。类似的融券数量异动也发生在2012年8月份张裕A曝出农残门事件前日。塑化剂事件中，2012年11月16日（酒鬼酒爆出塑化剂前的一个交易日）两市四只可融券的白酒股五粮液、泸州老窖、贵州茅台和洋河股份的融券余量分别为124.86万股、53.98万股、38.63万股和33.29万股，11月19日这四只白酒股的跌幅分别为5.82%、6.13%、4.61%和5.25%，不考虑利息和手续费，这些融券持仓单日盈利合计接近1000万元。类似的做空事件还有：2012年8月的“中信证券造谣”事件及“张裕葡萄酒含致癌物质”事件，2012年“中联重科财务造假”事件等。
二.中美做空模式对比分析
（1）中美做空势力对比
首先，做空势力的构成不同。美国的做空势力包括第三方调查机构、媒体、律师事务所、证券交易者等。其中，第三方调查机构是做空事件的主导力量，其作为利空消息等制造者，通过官方网站发布正式的利空报告；媒体在做空事件中扮演纯粹的消息传播者和加工者，通过转载和深度报道扩大利空消息的影响力；律师事务所通过代理中小股东集体诉讼，进一步强化做空效果；证券交易者通过在利空消息发布前卖出证券，并在股价下跌后买入证券来获取差价收益。而中国做空势力的构成则较为简单。中国缺少第三方调查机构，律师事务所也无法通过集体诉讼参与到做空事件中，做空势力仅包括发布利空消息的媒体或个人，以及构建做空标的股票仓位的融券交易者。
一些媒体专栏正在扮演第三方调查机构的角色，通过对黑天鹅事件的深入报道在做空链条中发挥作用。例如，网易调查以“调查发现价值，真相创造财富”为口号，挖掘上市公司可疑事件背后的真相；21世纪刀锋作为21世纪网的品牌调查栏目，旨在揭穿商业欺诈、财务造假以及非理性繁荣下的危机。其次，美国的做空势力更为活跃。在美国，由于利空消息是以做空调查报告的形式发布，信息的来源和形式均比较确定，因此消息的传导效率更高，做空的成功率也较高；而目前中国的做空势力尚不活跃，过于分散的利空消息来源削弱了公众对消息的认可度，致使后续的一系列连锁反应也不明显。总体来看，中国的做空势力尚处于萌芽阶段，市场上由此产生的倒逼机制也不够强大。
（2）中美做空对象的对比分析
中美做空事件中做空对象的特征也有所不同。美国的做空势力通常只针对特定目标公司，所揭露的问题也只与目标公司本身相关，属于微观层面的问题。陈彬、刘会军在《什么样的公司有财务造假嫌疑？》一文中总结了被做空企业的特征，这些特征主要包括：远高于同行业的毛利率、报给工商税务部门的文件与报给SEC的不一致、隐瞒或依赖关联交易、管理层诚信问题与可疑的股东及管理层股票交易、审计师信誉不佳等。其中以前两种情况最多。分析这些特征不难发现，浑水香橼发布目标公司的调查报告之后，通常只会引起一家公司的股价下跌，而不会殃及同行业其他公司。
国内的做空对象除了个股外，还出现了针对行业整体状况的做空，这可能是出于扩大做空面积从而获取更多做空利益的动机。因此，国内做空势力也关注全行业的共性问题以及宏观经济事件。比如，药品安全问题广受关注，容易受“黑天鹅”事件影响，2013年5月，国内做空势力攻击同仁堂朱砂涉汞超标。实际上受到影响的是整个医药行业，做空势力趁机做空了云南白药、汉森制药、仁和医药等企业。同样引起整个行业下跌的事件有2012年11月“酒鬼酒塑化剂超标事件”引起整个白酒市场的萧条。2012年8月，做空势力通过散布“国家对房地产政策的改变”做空整个房地产行业。
（3）中美做空路径的对比分析
笔者对上述2010年以来中美做空事件的发展进程进行了归纳总结：在美国，各方做空势力在做空事件中形成利益共同体，以近乎固定的模式做空“中概股”——首先，寻找存在潜在不利因素的标的，通过深度调研掌握充分的资料；然后，建立该公司的股票空头头寸，为做空该“中概股”做好准备；准备就绪后由调查机构独立发布看空报告，并通过媒体传播扩大影响力；随着利空消息的曝光和股价的下跌，被做空公司可能会面临一系列危机，如评级机构调低评级、律师事务所起诉等，从而股价进一步下跌，最后空方平仓获利，并按照事先的约定瓜分做空收益。由于调查机构均为正式注册的公司，公开发布做空报告需要对内容的真实性负责。为避免自己成为被做空公司的诉讼对象，调查机构必须确保做空报告的可靠性，这客观上要求其必须进行详尽的“尽职调查”。尽管报告中揭露的瑕疵有“尽可能夸大”的嫌疑，但其证据一般真实可靠，让目标公司有口难辩。这也是美国式做空比中国式做空更为成熟的地方。
而中国式做空的操作流程更为简化。国内做空势力很少进行专业的尽职调查，也没有专门的做空报告，而是直接通过发布利空消息传播做空力量。依靠信息技术的快速发展和普及，这些利空消息通过多种途径迅速传播，影响力巨大，很快给市场带来恐慌，典型的中国式谣言就是利用微博、微信、社交网络等媒体进行广泛传播。更令人担忧的是，这些做空势力往往深藏暗处，消息来源不明且难辨真伪，借助网络广泛传播后即使消息被证伪，受害企业也难以对“始作俑者”问责。其根源在于，保证金制度的存在客观上导致了融券交易下投资者存在主动构建做空链条以促使标的股票价格下跌的动机，负面消息是导致上市公司股价下跌的直接因素之一，而媒体也会为获取经济利益而乐衷于散布负面消息，这使得融券交易者与媒体形成了利益共同体。不仅如此，负面报道的强度越大，对股价产生对冲击越大，辟谣后股价恢复的“滞后效应”越强。基于上述逻辑，笔者认为融券交易者与媒体可以共同构成做空势力，相互配合以做空上市公司、瓜分做空收益。
三.中美做空模式差异的原因分析
以上对比分析了中美做空模式存在的差异，笔者认为，造成这种差异的深层次原因主要来自于制度的差异。2011年美国颁布的《多德—弗兰克金融改革法》从法律层面认可了做空机构对资本市场的监督作用。在美国，第三方调查机构为独立注册的法人主体，专注于挖掘上市公司的商业或财务欺诈，并公开发布做空报告。第三方调查机构在资本市场中扮演着“监督者”的角色，但他们也需要对自己的报告负责，一旦其发布虚假做空报告恶意牟利，受到损害的上市公司和投资者也可以对其提起诽谤之诉，要求其承担相应的法律责任。这种相互制约的机制补充了SEC对上市公司的正式监管，也提高了资本市场的效率。而中国目前还缺少法律法规对做空行为的性质进行明文界定，调查机构的做空行为存在合法合规的风险。在已有的做空事件中，监管机构认可了第三方调查机构发表事实性文章的行为，但对与此相关的后果并未进行明确的定性。“康美药业事件”中，做空机构中能兴业被指控“事先融券卖空600万元至1000万元，并通过报告做空股票获利。”其总经理赵冰公开澄清并请求证监会介入调查。中能兴业的表态反映了类似机构对做空行为的合法合规性顾虑——对发现的有疑问证券先融券卖出，然后再发布看空的报告（仅限于陈述事实）以谋求利益的“浑水式做空”操作模式是否符合证券交易相关的法律法规。针对中能兴业关于确认做空合法性的请求，中国证监会称没有证券投资咨询资格也可发表事实性文章，但对于“公布真实可靠的调查研究信息，但影响了证券价格波动，机构因而获利，是否涉嫌构成操纵市场”，以及“对发现的有疑问证券先融券卖出，再发布看空报告以及谋求利益的行为是否违反《证券法》及相关法律法规”的问题，现行法律法规中没有明文规定，需要有关部门依据法定程序，根据具体事实、证据做出认定。对做空机构合法合规性的顾虑是国内目前尚不存在类似浑水那样的专门做空机构的原因之一。
此外，中美两国的诉讼制度也存在差异。在美国的集团诉讼制度下，上市公司出现财务欺诈或虚假陈述时，所有利益相关股东均可以作为诉讼原告，且只要一人胜诉，所有股东都将得到相同的赔偿。实践中，美国的集团诉讼采用风险代理模式,由律师垫付所有的费用并代表股东起诉，胜诉后律师将获得约赔偿总额的20%~30%的报酬。风险代理模式激发了市场监督上市公司的积极性，集团诉讼极大地降低了受害者之间的组织、协调的成本，二者也导致律所通过集团诉讼进入做空产业链，联合其他势力做空上市公司。在美国，有些律所专门以证券集团诉讼为生，如秃鹫一般紧盯上市公司的动向。这也倒逼企业更加完善自己的公司治理、经营行为和信息披露程序。而在中国，几乎不存在这样的倒逼机制。相对于集体诉讼，我国民事诉讼法采用的是代表人诉讼制度。根据《民事诉讼法》第五十四条，对于相同的诉讼对象，权利人需到人民法院进行登记，由依法登记的权利人推选代表人进行诉讼，代表人的诉讼行为仅对其所代表的当事人发生效力。而人民法院作出的判决、裁定也仅对参加登记的全体权利人发生效力。登记制度使得代表人制度在诉讼效率上远不及集团诉讼，广大中小股东和律师事务所缺乏主动起诉上市公司的动力。
最后，美国的做空工具较中国更为丰富。在美国，可针对市场的做空工具有股指期货、ETF做空、做空基金等，而中国目前仅存在股指期货；而对于个股做空，美国除了融券做空外，还有期权做空、ADS等金融衍生工具，而中国目前仅开放了融券市场，且融券规模很小，出于稳定市场的考虑，可融券标的也基本为绩优大盘股，中小板、创业板上市的股票很少有可融券标的。因此，美国资本市场上做空的灵活性远高于中国。
四.引导和发展融券做空机制的建议
（1）实现第三方调查机构的阳光化
首先，应当从立法上确认第三方调查机构的法人主体地位，明确其拥有的权利和义务，即做空机构有权独立发布做空报告，但必须对所发布报告的真实性负责。通过法人主体地位的确定，专门发布卖空报告的第三方调查机构将正式成为资本市场中的一员，对自己的经济行为负责。这也有助于保护上市公司和投资者的合法利益，使其在受做空制度的负外部性侵害时，可以得到有效地为制度和司法救济。同时，在确认第三方调查机构的法人地位后，还应当限制非第三方调查机构的机构或个人发布利空消息或报告，从源头杜绝恶意做空的行为。其次，监管部门应当完善与调查机构相关的法律制度，以消除监管盲区。这也是为了防范市场上的恶性做空。调查机构监督上市公司的动力在于可以通过发现的信息漏洞做空获利，这种机制也伴随着一定的道德风险——过分逐利的心理可能导致这种监督机制发生扭曲，变成其恶意牟利的工具。因此，对调查机构的行为应当有相应的监管。由于做空报告主要针对上市公司，因此笔者认为，第三方调查机构的行为应当受到证监会的监管。证监会应当明确对第三方调查机构的监管范围，以及相应的行政监管手段和处罚措施，从而在处理做空事件时有法可依。
（2）规范媒体的舆论监督行为
在发展融券做空市场的过程中，笔者认为，应当严格监管媒体，防止其成为恶意做空的参与者。从我国的做空现状来看，主要是媒体扮演了曝光企业负面消息的角色。这种权利虽然使媒体在市场上能够发挥舆论监督的职能，但同时也可能引发新闻人的新闻伦理风险。一方面，媒体人可能会违背职业道德进行新闻敲诈，以不发表负面新闻为条件向上市公司收取“有偿沉默”的封口费。2014年9月3日，著名的财经媒体21世纪网的有关人员就因涉嫌重大新闻敲诈被捕。他们依托21世纪网的平台，以不报道负面新闻为诱饵与目标公司签订“广告协议”。而这种“广告费”的经营模式在业内早已成为IPO公司、上市公司与媒体之间的“潜规则”。另一方面，正如前文所分析的，媒体人可能利用对上市公司负面事件的深度报道参与到做空产业链中，瓜分做空获取的经济利益。笔者认为，在发展第三方调查机构后，调查机构应当通过发布深度调查报告的方式，与媒体共同承担对上市公司的舆论监督职能，而媒体则可以通过跟踪报道或转载等方式继续发挥其监督职能，避免新闻人的职业道德风险。
（3）加强对上市公司信息披露的质量要求
从整个做空市场来看，薄弱的信息披露质量加大了上市公司与广大投资者间的信息不对称，这使得投资者无法真实地了解上市公司，为少数投机者提供了恶意做空的空间。首先，薄弱的信息披露质量增大了市场甄别信息的成本，这有利于做空者利用虚假信息恶意做空；其次，由于广大投资者对企业不诚信的刻板印象，当利空消息或报道出现后，投资者们往往采取“宁可信其有”的态度，对消息采取了不恰当的过激反应。最后，薄弱的信息披露质量也成为企业及时澄清事实的阻碍，使做空的上市公司在辟谣时未必能发挥立竿见影的效果。因此，为了使做空市场更为规范，降低恶意做空的可能性并增强市场上信息传递的效率，应当对上市公司的信息披露质量提出更高的要求。（完）
文章来源：《新经济》2016年第5期（本文仅代表作者观点）
本篇编辑：金琳
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