《中国股票发行监管制度变迁研究》——证券发行监管目标的差异化
文/顾连书
一国的证券发行监管制度与该国的经济发展阶段以及该国的经济制度具有十分紧密的联系。由于各国的经济基础差距较大，证券市场发展的历史长短不一、发展的路径存在差异，以及各国经济制度的施行理念存在根本性差异，证券发行监管目标自然有所不同。
国际上现存的各国证券监管机构对于证券发行监管目标主要差异概括起来可以分为以下几个方面，以价格与信息披露作为重点、以保护投资者作为重点以及以公平效率作为重点。
以价格与信息披露作为重点的监管机构认为信息对价格的作用在是证券监管以及证券发行监管中最为重要的环节，即信息越完全就越有利于证券市场的价格发现作用，其重要代表是德国的联邦金融监管局（The Federal Financial Supervisory Authority，FFSA），其将上市公司对影响股票价格的事件做信息披露，对价格操纵行为的跟踪与监控写入监管职责；以及阿根廷的国家证券委员会( The National Securities Commission, NSC)，其直接将监督证券市场的价格形成定义为重要的监管目标之一。此外，国际证券委员会组织( The International Organization of Securities Commissions, IOSCO)目前是世界上最为重要的证券监管合作国际组织，旗下会员组织共181家，其对于国际证券监管的地位相当于巴塞尔委员会对于国际银行监管的地位，IOSCO（1998，2002，2003）要求会员监管机构之间进行公开和非公开信息的应该共享，要求发行人需要采取国际上认可的会计以及审计标准，如国际会计准则（IFRS）以及美国通用会计准则（US GAAP），并且要求发行人需要对其财务状况以及影响投资者决策的信息进行披露。美国证券交易委员会（Securities Exchange Commission，SEC）更是从20世纪30年代即开始要求强制性的信息披露，是强制性信息披露的鼻祖。
以保护投资者为重点是多数监管机构的监管目标，保护投资者是证券市场得以存在和发展的基础。一方面，证券市场投资者是证券市场得以建立以及维持的资金来源。伯利与米恩斯认为将保护投资者利益做为监管机构的监管目标就是对证券是社会财富的稳定持有形式的认同，要树立投资者的信心, 就必须为证券的发行和交易提供良好的法律环境, 防止投资者受到欺诈；另一方面，部分证券市场的投资者，尤其是中小投资者往往是分散的个体，在信息和研究等方面往往处于相对劣势，在市场失灵或者失控的时候，这些投资者将会成为最大的受害者。所以需要为证券的发行和交易提供良好的法律环境，并且给予投资者适当的补偿和救济路径。美国证交会将保护投资者以及维护市场的完整性作为首要的任务，并支持建立了证券投资者保护公司( The Securities Investor Protection Corporation, SIPC)。由于历史原因，日本证券交易监管委员会(Securities and Exchange Surveillance Commission, SESC)的监管目标与美国SEC基本一致。此外，IOSCO（1998）也将保护投资者列为其建立的三大基本监管目标之一。
以公平效率作为重点进行公平交易、建立公平市场也是多个监管机构所重点关注的问题。保持证券市场的公信力是证券监管的重要目标，具备公信力的市场才能成为一个活跃的市场，确保市场公信力的前提是建立一个公平、公正、公开的规则体系, 并通过依法监管来增加违规成本，增强监管的威慑力。代表性的监管机构主要包括：英国金融服务局( The Financial Services Authority, FSA) 强调要增进市场的效率、秩序和公平并协助消费者参与到公平的交易中去。中国香港证券及期货事务监察委员会( The Securities and Futures Commission, SFC)以立法形式确立的监管的首要目标是维持和促进证券期货业的公平性、效率、竞争力、透明度及秩序。IOSCO（1998）亦指出需要保障证券市场的公平、效率以及透明度。
部分新兴市场国家的证券市场建立初期的证券监管定位并不明确，这是由其经济制度以及经济所处的发展阶段所决定的。因此，证券发行监管的目标亦和国际上发达国家所采取监管目标的存在区别，典型的特征是将证券市场以及证券发行监管定位成为国有企业改制上市以及融资的主要途径，如中国、越南、老挝等处于经济转轨背景中的国家的证券市场发展初期采取审批制的证券发行监管制度。这样的制度安排在经济体制转轨初期是较为合理的，除了为满足服务国有经济的基本目标，对于证券市场这样的新生事物而言，这些国家在历史上缺乏尝试和探索的经验，在对证券市场进行探索的过程中可以避免管制放松而引发的混乱。而随着时间推移，行政审批制的弊端逐步显现，如一级市场泡沫化、证券监管部门寻租、价格发现功能较差等等。
尽管目前学术界、证券市场参与主体以及政府监管部门对于证券市场的监管方式和力度仍然存在较大的争议，但近年来，各国证券监管制度逐步趋同却是事实。黄方亮（2008）认为：各国监管机构除了以上所述的价格信息披露、保护投资者以及公平效率三点趋近以外，还表现出其他两方面的特征：一方面，对于新兴市场经济国家而言，努力推进市场化是该国监管部门的首要目标，部分新兴市场国家将市场化作为证券市场建设的最终目标，其中改革证券发行制度则是其中的重中之重；另一方面，监管当局的监管力度也在不断增强，许多新兴监管机构的设置以及功能的增强就是在最近的十年内产生的，甚至有部分国家实现了跨行业的一体化综合金融监管。（完）
（本文节选自《中国股票发行监管制度变迁研究》，该书已于2014年6月由经济管理出版社出版发行）
本篇编辑：熊宗均
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