《中国股票发行监管制度变迁研究》—— 股票发行监管制度变迁理论（附【读书赠书】《金砖国家金融合作研究》中奖者名单）
文/顾连书
1、股票发行监管制度变迁的定义与特点
股票发行监管制度变迁是本文所要讨论的核心问题。股票发行监管是对股票发行市场的监管，股票发行监管制度的变迁作为制度变迁的一种，是指股票发行监管制度的替代、转换与交易过程，其本质是效率高的股票发行监管制度替代效率低的股票发行监管制度的过程。
股票发行监管制度的特点可概括为两个方面，一是均衡制度对非均衡制度的替代，二是高效率制度对低效率制度的替代。
（1）对于一个各方面利益都存在均衡的股票发行制度而言，参与者对制度进行改革，改革者支付了制度变迁的成本，却无法获取制度变迁的利益，因此这样的制度变迁不会出现。若当前股票发行制度下各方面利益本身不均衡，在部分权力或者市场环境要素发生改变时，原本处于不利地位的参与者成为制度变迁改革的倡导者或者发起人，制度变迁就会发生；或者制度的制定者意识到了不均衡的股票发行制度不利于其职能的履行，制度变迁就会发生。制度变迁的结果应该是向各方面利益重新均衡且均衡程度较高的方向发展。
（2）股票发行监管制度不均衡将会产生参与者进行制度套利的可能，这样的套利过程使得部分参与者的利益受到侵害，股票发行监管制度效率较低。因此制度变迁也将为新的股票发行监管制度提升效率。杨郊红（2004）研究认为，一个典型的例子是美国SEC设立后，要求拟上市公司执行了强制性信息披露，部分信息的市场获取成本有效降低，具有信息优势的制度套利者利润空间减少或者消失。翁世淳（2006）认为这样的制度变迁使得信息交易成本有所降低，并保护了大量中小投资者的利益。这个过程中，制度变迁的主体观察了制度造成的不均衡，比较了其与其他制度主体的所具备的力量差距，做出是否进行制度变迁来提高市场效率，获取利益的抉择。李妍（2010）认为中国股票发行监管制度改革强化了承销商的责任和风险防范,有利于加快承销商间的优胜劣汰,有利于承销商声誉机制的形成,促进了中国证券市场承销商对声誉的建设与维护。
2、股票发行监管制度变迁的主体
在各国股票发行监管制度变迁过程中，主要由政府、拟发行上市公司、证券中介机构、投资者、媒体等充当制度变迁主体，他们有意识地推动股票发行监管制度变迁或对股票发行监管制度变迁产生积极影响。
3、股票发行监管制度变迁的动因
能够导致股票发行制度变迁收益形成的外部事物都可以称作是制度变迁的外在动因。更重要的是，股票发行监管制度本身具有一种内生动力推动着制度变迁。因此可以对股票发行监管制度变迁的动因划分为内在动因和外在动因。
股票发行监管制度变迁的内在动因主要包括几个方面：（1）原有制度对股票发行市场形成了非常严重的制约。如中国早期采取的股票发行额度控制制度，严重制约了大量优质企业的融资；（2）原有制度具有负的外部性，即原有制度对股票市场以外的经济社会的运行造成了不良影响；（3）原有制度具有较低的效率。如在1934年SEC改革以及注册制诞生之前，美国证券发行制度效率低下，1934年的证券发行量仅6.41亿美元，而1935年证券的发行总额超过27亿美元；（4）原有制度难与新技术的出现和应用相适应。
股票发行监管制度变迁的外在动因主要包括几个方面：（1）社会总体环境的变化。这里的总体环境不仅仅是经济环境，还包括技术进步、经济全球化、投资者偏好变化等等。如IT技术的产生使得发行前的强制性信息披露可以通过互联网的形势来进行，为投资者以及社会公众监督拟上市公司提供了便利；而经济全球化使各国的股票发行监管制度趋近，且以IOSCO为代表的国际证券监管组织诞生也推动了这一行为；技术进步推动投资者产生对高科技企业的投资偏好，直接促成了对拟上市公司分类监管审核，如中国2009年创业板的诞生；（2）制度变迁主体对制度变迁超额收益的预期。制度变迁主体并非制度本身，但却对制度变迁起到决定性作用。股票发行制度变迁中，无论是拟发行公司、投资者、政府与中介机构，只要从自身利益出发，若能取得正收益（正效用），皆具备制度变迁的动力。
4、股票发行监管制度变迁方式
制度变迁的方式分类方法众多，可以根据变迁速度、主体、范围、创新主体等等进行分类，按制度创新主体可分为强制性制度变迁与诱致性制度变迁。
股票发行监管的强制性制度变迁是指部分制度变迁主体（通常指发行监管机构本身，也可能是经政府授权的自律组织，如英国FSA的前身SIB等等）在对现存制度不满足时，利用控制制度供给的唯一权力强行要求全部制度主体接受新制度的变迁方式。典型的例子是中国股票发行制度从无到有的产生，以及从审批制变为核准制的过程皆是此类制度变迁，此类制度变迁并未给制度的参与者讨价还价的权利，政府及发行监管机构垄断了一切制度的供给。
股票发行监管的诱致性制度变迁由一群或者一个制度的主体自发对股票发行监管的制度倡导、组织或者实行变迁的过程。这个变迁过程中必然包含了与其他制度主体进行协商以形成共识的制度变迁方式。典型的如美国1934年证券交易法是美国总统、参议院、众议院、数十个交易所、上百家投资银行和经纪商以及会计师、律师事务所等中介机构多次讨价还价的结果，而绝非美国政府和国会自身的抉择，其制度的供给端可包括多个主体。
5、股票发行监管制度的效率评价
股票发行监管制度的变迁作为一项制度变迁，其效率分析立足于经典微观经济学的成本效用分析。如黄少安（1995）提出“根据帕累托最优标准，采用边际研究方法，当变迁主体的边际成本等于边际收益，就达到了帕累托最优状态”，那么通过测度制度变迁成本和新制度运行成本就可以对制度变迁的效率进行评价。对于研究股票发行监管制度变迁效率评价至关重要的是找到可直接测度制度变迁成本以及新制度运行成本的自变量。李敏（2004）以“医药、生物制品”行业为例，从首次发行新股公司上市前后业绩变化和股票发行市场违法犯罪案例两个方面进行了实证分析，结果显示中国股票发行监管制度的有效性不容乐观，并提出股票发行监管制度对规范股票市场来说是一种补充性的制度安排,在完善股票发行监管制度的同时要对证券市场本身的制度缺陷进行改革,股票发行监管制度的有效性才能充分体现。（完）
（本文节选自《中国股票发行监管制度变迁研究》，该书已于2014年6月由经济管理出版社出版发行）
本篇编辑：熊宗均
《中国股票发行监管制度变迁研究》：2014年6月由经济管理出版社出版发行。购书请点击以下链接：
当当：
http://product.dangdang.com/23505177.html
亚马逊：http://www.amazon.cn/%E4%B8%AD%E5%9B%BD%E8%82%A1%E7%A5%A8%E5%8F%91%E8%A1%8C%E7%9B%91%E7%AE%A1%E5%88%B6%E5%BA%A6%E5%8F%98%E8%BF%81%E7%A0%94%E7%A9%B6-%E9%A1%BE%E8%BF%9E%E4%B9%A6/dp/B00LFGKNK0/ref=sr_1_1?ie=UTF8&qid=1453107037&sr=8-1&keywords=%E4%B8%AD%E5%9B%BD%E8%82%A1%E7%A5%A8%E5%8F%91%E8%A1%8C%E7%9B%91%E7%AE%A1%E5%88%B6%E5%BA%A6%E5%8F%98%E8%BF%81%E7%A0%94%E7%A9%B6+%E4%B8%AD%E5%9B%BD%E8%82%A1%E7%A5%A8%E5%8F%91%E8%A1%8C%E7%9B%91%E7%AE%A1%E5%88%B6%E5%BA%A6%E5%8F%98%E8%BF%81%E7%A0%94%E7%A9%B6
【读书赠书】《金砖国家金融合作研究》中奖读者名单：
1、Joseph
2、邱洁琼
3、吴周求
4、bh
5、达文西 (鸡)
6、郝杰
7、杨康书源
8、天线宝宝
9、石頭
10、木子雪Mei
最新版本“订阅号”已实现公众号置顶功能，广大读者可点开“金融读书会”公众号，点“置顶公众号”键，即可将“金融读书会”置顶，方便阅读。
关注巴曙松教授“百度百家”专栏（网址：http://bashusong.baijia.baidu.com）,请点击底部“阅读原文”链接。