《中国股票发行监管制度变迁研究》——金融（证券）监管的权衡、法律和经济合同理论及双重效应
文/顾连书
金融监管是指政府通过特定的机构（如中央银行）对行为主体进行的某种限制或。金融监管本质上是一种具有特定内涵和特征的行为。证券监管一般由政府监管部门通过法律、经济、行政等手段对参与证券市场各类活动的各类主体的行为所进行的引导、干预和。
一.金融（证券）监管理论
1、金融监管的权衡理论
Shleifer和Vishny（2002）、Hay和Shleifer（1998）认为，金融监管中市场失灵与政府失败同时存在,这要求人们在两者之间进行权衡,实现社会福利的最大化。金融监管的权衡理论试图通过一定的机制设计，一方面避免政府在金融监管中的“掠夺之手”(Grabbing Hand)，而保持它的“援助之手”(Helping Hand);另一方面发挥市场的监督机制,避免政府的侵害。金融监管的权衡理论主要观点为：一是要增加金融监管机构的独立性，降低金融监管机构被政府利用和银行捕获的可能性；二是要提高私人监管的能力和积极性。
2、金融监管的法律理论
La Porta、Lopez-de-SilaneS、Shleifer和Vishny（1997、1998、2000）、Beek和Levine（2003）认为：在市场经济中，法律制度是投资者权利的主要来源，而在金融监管中，金融监管的效率关键在于实现对中小投资者权利的有效法律保护。只有在投资者权利能够得到法律有效保护的条件下，才能建立有效的公司治理机制，金融才能真正得到良性发展。主要观点有两点：（1）在法律条文上对投资者权利进行详细的规定和保护；（2）通过改善法律的执行质量，提高执法效率，使投资者权利能够得到实际有效的执行。
3、金融监管的经济合同理论
Bhattacharya 和 Thakor(1993)将合同理论开创性地应用于金融监管领域。该理论认为金融交易包含着金融机构和金融消费者之间、金融机构和监管者之间、监管者和社会之间显性和隐性合同的复杂结构。监管可以被视为被监管者和监管者之间的一系列隐性合同关系，合同决定了签订该合同的各方应该遵守的行为，以及对违约方可能采取的措施。设计得好的合同可以促使金融机构的行为避免或者减少系统性风险；反之，则可能在金融活动中产生系统性风险。
二.证券发行监管理论
证券发行（securities issuance），是指政府、、工商企业等以为目的向投资者出售代表一定权利的的活动。股票发行是证券发行的一种，股票发行人主要为企业。
1、证券发行监管的双重效应
对于政府是否应该对于证券发行市场进行监管一直以来存在不同看法，从管制的结果上进行分析，进而论证是否应该进行监管是最有说服力的一种论证方式。
对于证券市场而言，存在着因信息不对称与外部效应导致的市场失灵问题。证券发行市场中存在的信息不对称问题主要表现在证券发行人往往为了成功发行证券及形成有利的发行价格而美化自身的经营状况，这样会造成发行者与投资者之间的信息不对称；另外，由于获取信息的渠道和方式有差异，信息不均匀地分布在不同的投资者之间，这些投资者之间同样存在着信息不对称。外部性是指一个厂商的生产行为或一个消费者的消费行为对其他人产生直接的、未予补偿的正面或负面的影响。在证券市场中，也存在正面外部性和负面外部性。最明显的负外部性源自信息不对称情况的普遍存在，此时市场参与主体的某一行为影响市场价格时，他可以通过改变其他参与者的信息或行为结构从而影响其福利。例如，有企业为了获取证券上市资格而造假，此种现象会对会计信息真实的公司产生负面影响，同时对这些涉嫌欺诈的证券索赔会表现为社会福利的净损失，而这种示范会使市场对上市企业的整体信誉大打折扣。这时，证券市场的强烈波动性所蕴含的金融风险会迅速传导至更广泛的个人、企业乃至整个宏观经济。此外，证券市场是一个高度专业化的领域，然而投资者来自社会各行各业，普遍缺乏基本的金融和投资知识。卢莎蒂、米歇尔和科尔托等人（2007,2010）的研究表明，23-28岁与50-69岁两个年龄段的受访者在面对诸如年化利率计算等问题时，回答的完全正确率仅仅为27%和24%，这意味着进入证券市场中的相当大一部分投资者不具有有效的知识、技能去评估证券的风险和价值。由此可见，证券市场作为现代市场经济的组成部分，信息不对称和外部性问题较为突出，因此有必要由公共监管机构对证券市场进行规制和监管，以防范、控制和化解系统性风险，促进证券市场健康安全高效运行，维持稳定和均衡的宏观经济环境。
与支持政府监管不同，早在20世纪50到70年代，国际经济理论界就对政府管制经济做出了各种质疑。如阿罗提出的“阿罗不可能定理”，对福利经济学进行了批评。阿罗探讨了从个人偏好次序中推出整个社会偏好次序的条件不可能同时得到满足的，因此符合道德标准的社会福利函数不可能存在，从而否定了政府监管能够达到社会福利最大化目标的可能性。哈伯格分析证券市场的管制所导致的垄断会造成消费者的福利净损失，其损失部分就是著名的哈伯格三角形。哈维·莱本斯坦（1950）提出了X-非效率理论，指出在垄断条件下资源配置造成的效率损失是一个四边形，而四边形与三角形之差就是福利转移部分，而这部分转移的资源如何配置是公共选择学派研究的重点。公共选择学派的先锋人物塔洛克发展了哈维的理论，在此基础上从更广泛的社会范围内分析了政府管制需要的社会成本，指出政府管制经济的行为会造成经济主体行为的严重扭曲，产生设租、寻租、避租等行为，这些非生产性的行为必然增加经济行为中的交易成本。例如，在存在政府管制的证券发行市场中，对于这部分剩余利益应该按照何种标准进行分配，这种分配是否资源配置高效，是否具有社会福利最大化的合法性，如何避免甚至能否避免这一过程中产生寻租等行为。这一系列问题如果不能得到妥善解决，就会导致公共管制过程获取的租金被寻租活动的投入耗费掉，形成真实的“租金耗散”。因此塔洛克（2005）认为应该尽量减少政府对于证券市场的管制，防止增加交易成本。此外，证券投资者保护还可能引发逆向选择。逆向选择是指政策实施的结果与政策制定的初衷背道而驰。对于证券投资者而言，监管保护政策使证券知识匮乏、收入水平不高的投资者群体对证券市场所面临的风险做出乐观的估计，以为出现问题政府会出手“救市”，从而仅仅预期较高的回报率，而低估可能遭受的损失；而那些专业水准较高的投资者则无论监管政策如何都坚持自身的风险偏好，这就导致本来更适合专业知识丰富的投资者涉足的高风险高收益的领域出现了大量的抗风险能力较低、专业知识匮乏的投资者，对于证券投资机构而言，则会出现“劣币驱逐良币”的现象。由于投资者高估了监管的作用，从而放松了对金融机构的考察与评判，使一些质量较差的金融机构存在利用消费者的无知，依靠信息不对称以及诱人的营销策略来吸引投资者购买证券的道德风险。上述两种情况都会导致投资者的利益受损以及整个证券市场的低效率。
可见，反对政府管制的学派主要是从政府监管结果上的不可能性及其对社会资源的耗费以及其效果的逆向性角度提出了反对的意见。而认可政府监管的学派认为政府监管的正面结果主要体现在如前文所述能减少由于信息不对称和外部性问题引起的市场失灵，防范和减少证券市场系统性风险，并能提高市场效率。（完）
（文章节选自《中国股票发行监管制度变迁研究》，该书已于2014年6月由经济管理出版社出版发行，本文仅代表作者观点）
本篇编辑：熊宗均
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