探寻资产证券化市场新的交易模式——华创债券资产证券化专题报告2016-10-09

主要内容：

资产证券化作为一种新型投融资工具，在近两年得到了迅速发展，无论是一级市场发行还是二级市场投资都吸引了更多市场主体的关注与参与。2016年前三季度，银监会主管信贷资产证券化共发行64只，发行规模2064亿元；证监会主管的企业资产证券化共发行257只产品，发行规模达到2928亿元，已达到2015年全年发行规模的1.43倍。

在一级市场发行放量的同时，资产证券化二级市场也开始逐步活跃，尽管其现券交易和质押式回购的绝对成交金额相较于传统债券占比依然非常小，但是市场自身的发展依然值得重视。根据中债登公布的数据显示，截至2016年8月，资产支持证券在银行间市场的现券交易金额达到969亿元，相较去年同期增长11.92倍；银行间市场质押是回购成交金额838.5亿元，相较去年同期增长1.23倍。

资产证券化的快速发展正在吸引更多的投资者进入，新的交易模式、产品设计和获利机会正在出现；二级市场的逐步成熟也是资产证券化市场长期可持续发展的必经之路：

一是机构投资ABS的需求普遍增加，在利率环境下，利率品种交易风险增加，信用利差被不断压缩，高收益资产更难获得，更多的资金包括专户基金甚至部分公募基金开始投资ABS产品。而针对银行表内资金，投资ABS具有风险资本权重低的优势。因此市场也出现部分专业的投资团队，发行专注于投资ABS的委外产品，以迎合银行资金的需求。

二是机构投资ABS的风险偏好增加，资产证券化市场投资更加活跃，既有新的投资者进入，也有经验丰富的投资者风险偏好开始提升，市场开始出现有专门针对次优档（夹层档）投资的产品和资金。

三是一级市场发展到一定阶段后，二级市场现券交易需求增加，并出现小规模做市商。目前资产证券化产品信息披露并不完善，特别是产品底层资产和现金流并不在市场公开发布，容易造成二级市场投资者信息不对称风险，因此有部分计划管理人和资本中介服务机构开始介入二级市场进行做市交易，在为市场提供流动性的同时，也获取相应的做市收益。

四是资产证券化一级发行市场与二级投资市场的联动效应增强。资产证券化产品作为一种直接融资工具，其本质依然是连接资金端和资产端，同时具备两种资源，或是可以对接两方资源的机构将拥有更多的业务空间。目前部分管理人或中介服务机构一方面发掘好的资产打包发行，另一方面配套资金投资夹层或次级档证券获取超额收益。

一、2016年资产证券化市场继续快速发展

资产证券化作为一种新型投融资工具，在近两年得到了迅速发展，无论是一级市场发行还是二级市场投资都吸引了更多市场主体的关注与参与。2016年前三季度，银监会主管信贷资产证券化共发行64只，发行规模2064亿元；证监会主管的企业资产证券化共发行257只产品，发行规模达到2928亿元，已达到2015年全年发行规模的1.43倍。

在一级市场发行放量的同时，资产证券化二级市场也开始逐步活跃，尽管其现券交易和质押式回购的绝对成交金额相较于传统债券占比依然非常小，但是市场自身的发展依然值得重视。根据中债登公布的数据显示，截至2016年8月，资产支持证券在银行间市场的现券交易金额达到969亿元，相较去年同期增长11.92倍；银行间市场质押是回购成交金额838.5亿元，相较去年同期增长1.23倍。

在交易所市场，深交所综合协议交易平台资产支持证券成交量自2015年4季度以来稳步增长，截至2016年三季度末，深交所资产支持证券现券成交规模达到239.47亿元，较去年同期增长67%；上交所固定收益平台资产支持证券的成交量则有所回落，截至三季度末现券成交金额208亿元，较去年同期小幅增长10%。

二、资产证券化二级市场涌现出更多交易模式

资产证券化的快速发展正在吸引更多的投资者进入，一是投资者范围从传统的银行、券商为主进一步扩展到基金、保险、私募等其他投资主体；二是投资目的逐步从单纯的持有到期获取票息价值向二级市场交易、做市交易等方向发展；三是对于资产支持证券的风险偏好进一步提升，开始出现以优先B级（夹层档）投资为主的资金。我们针对市场出现的新玩法，进行了一些总结。

（一）机构投资ABS的需求增加：普遍性和针对性

今年以来机构投资ABS的需求普遍增加，专户基金甚至部分公募基金开始投资ABS产品，一方面是在低利率环境下，利率品种交易风险增加，而信用债利差被不断压缩，高收益的品种更难获得。尽管资产支持证券发行利率也随整体债券市场下行，但是对于部分有持有到期配置需求的资金，其收益率还是要好于传统的短融中票。此外，企业资产证券化市场依然有部分产品具有明显的新产品红利，例如过去没有进入过资本市场的发行人，或者是创新产品模式下发行人作出的部分让利，有较丰富ABS投资经验的投资者可以更容易的获取这部分收益。

另一方面，针对银行表内资金，投资ABS具有风险资本权重低的优势。根据《商业银行资本管理办法》，银行表内资金投资信用债风险权重为100%，投资AA-以上级别的资产支持证券，风险权重占用仅为20%，资本金占用少。因此，从银行RWA机制的角度考虑，投资ABS的综合成本更低。目前商业银行依然是投资ABS产品的主要力量，但是其投资方式一般较为粗放，投资标的也多为银行间产品为主。因此市场也出现部分专业的投资团队，发行专门投资ABS的委外产品，以迎合部分银行资金的需求。

（二）机构投资ABS的风险偏好增加：针对夹层档的投资

资产证券化市场投资更加活跃，既有新的投资者进入，也有经验丰富的投资者风险偏好开始提升，市场开始出现有专门针对次优档（夹层档）投资的产品和资金。一方面资产荒背景下，固定收益市场高收益资产稀缺，部分机构开始着眼于资产支持证券的夹层档证券，尽管其风险高于优先级资产，但是依然有次级档提供内部增信；另一方面，以债权为基础资产的资产支持证券的夹层档在初始评级阶段都要比优先档评级低，均低于AAA水平，但是随着优先档的逐步到期，次级对于夹层的增信效果加强，夹层档证券还有评级上调的可能，如果在证券评级上调后再在二级市场出售，可以获得可观的的资本利得。

（三）ABS二级交易及做市机会：信息不对称的解决方案

资产证券化一级市场发展到一定阶段后，二级市场现券交易增加。从二级市场直接收购ABS有几大优势，一是过去两年发行的品种久期缩短，符合部分机构的久期配置需求；二是在试点初期发行的产品信用资质好且发行利率较高，二级市场买卖双方有充足的利润空间进行分配；三是资产证券化产品发行放量，特别是储架发行的模式，使得部分同质化资产一级市场供应充足，从而带动二级市场投资机会。

然而目前资产证券化产品信息披露并不完善，特别是产品底层资产和现金流并不在市场公开发布，容易造成二级市场投资者信息不对称风险，因此有部分计划管理人和资本中介服务机构开始介入二级市场进行做市交易，在为市场提供流动性的同时，也获取相应的做市收益。

做市交易需要做市商能够及时掌握底层资产的偿还及变化信息，充分了解不同投资者的配置需求，同时具有较强的流动性管理能力和二级市场定价能力，此外较强的资金实力和交易对手资源也是做市商的入门要求。目前一些排名靠前的计划管理人正在利用其对于产品持续管理的优势探索这方面的业务，但是由于目前资产支持证券二级市场流动性较弱，尚不能做到对整体市场做市，一般是对自己发行的产品提供做市服务。例如华泰证券在发行江苏银行融银1号资产支持专项计划时，针对企业融资需求时效性高的要求，采取储架发行模式，并在交易结构中加入二级市场做市安排，提高“融银系列”产品的流动性。

（四）ABS发行与投资的联动：发起人与管理人的优势

资产证券化产品作为一种直接融资工具，其本质依然是连接资金端和资产端，连接投资人和融资人。而同时具备两种资源，或是可以对接两方资源的机构将拥有更多的业务空间。在证券化发行的早期，首先是融资人提出直接融资需求，然后发行产品，但是伴随优质资产的减少，资管投行化趋势更加明显，即资产管理机构主动创造资产去投资。

一般而言，资产证券化的发起人也是次级档证券的认购人，一方面是作为增信担保的手段，另一方面也体现了早期形态的一级发行与二级投资联动，发起人通过认购次级档资产，回收资产包中的超额利差或超额抵押资产，从而降低整体融资成本。目前发行与投资联动逐步从发起人视角向管理人视角转变，部分券商作为管理人，对基础资产的风险识别、现金流的管理更加专业，在发行产品的同时，也愿意认购一部分的夹层档资产，甚至是次级资产。

除了传统的管理人，部分第三方服务平台也在探索类似的业务模式。例如此前成立的京东ABS云平台，京东金融通过平台资源整合消费金融类ABS，一手获取大量消费性企业的资产资源，帮助企业通过证券化的方式直接融资，另一手联合外部投资机构参合作成立夹层基金，专门投资夹层档资金，既为其发行的资产提供跟投担保，又通过夹层档证券获取可观收益。