【独家】个人购汇与人民币贬值压力
作者： 韩会师 中国建设银行总行金融市场部
王珏 对外经济贸易大学金融学院
2014年以来，银行结售汇经历了由顺差到逆差的格局逆转，是人民币持续贬值的直接原因。但数据也显示，来自企业的结售汇逆差压力总体已呈下降趋势。其原因主要有四：
▌一是经历了长达两年多的持续贬值，人民币升值预期已消失，升值阶段涌入我国的套利热钱已基本完成了撤离。
▌二是因迅速暴露的汇率风险而导致的境内企业大规模偿还外币负债已过高潮期，对购汇市场的压力大为降低。
▌三是企业因对人民币的贬值预期而产生的外币资产配置需求，一方面在结售汇实需原则的约束下，如果没有真实的贸易、投资背景，难以通过境内购汇的方法获得满足；另一方面，为保持企业的正常运营，企业必须将多数外汇收入结汇以换取人民币资金，从而使企业的结售汇逆差难以无限度扩张。
▌四是我国目前经济增速在大型经济体中仍位居前列，较高的投资预期回报率使得国际长期投资仍保持流入，短期内不会出现集中的资本外逃，FDI流入速度虽然下降但流入格局并未扭转就是佐证。
在企业结售汇逆差压力降低的情况下，个人结售汇市场能否平稳运行，对结售汇市场能否恢复均衡，人民币单边贬值压力能否最终瓦解，意义尤为突出。理论上，以现行的每人每年5万美元的购汇额度计，6000万人购汇就可耗尽我国的外汇储备。因此在企业结售汇逆差扩张受到约束之后，结售汇市场的逆差压力，即人民币贬值的主要压力，就集中在了居民个人购汇市场。2016年结售汇逆差之所以回落，根本原因就在于个人购汇规模并未持续高速扩张。因此，未来能否确保个人市场不会形成恐慌性购汇的羊群效应，就成为人民币汇率能否维持基本稳定的关键。
诱发个人购汇飙升的主要原因
目前，我国并无专项指标对个人购汇进行跟踪。由于国际收支平衡表“服务”项下的“旅行”主要受个人支出变化的影响，且绝大多数海外旅行支出需要涉及购汇环节；又由于除移民、留学等有明确用途的购汇之外，居民个人购汇也大多被归于“旅行”项下，因此“旅行”项目借方发生额（即对外支出，以下简称“旅行支出”）的变化，可以近似反映境内个人购汇市场的变化。
境内居民个人购汇规模与人民币贬值预期高度相关。人民币开启贬值进程的2014年之前，旅行支出年度增速基本维持在30%以下；但随着人民币持续贬值以及贬值预期逐渐升温，2014年旅行支出反常飙升，由2013年的1286亿美元猛增至2347亿美元，增速达82.5%。2015年，人民币继续贬值，“8·11”汇改启动后，受一次性贬值刺激，人民币年内破7的舆论炒作一度甚嚣尘上。与强烈的贬值预期相对应，旅行支出在2015年继续维持高位。虽然2014年的高基数导致增速下滑，但2015年旅行支出仍增长24.5%，达2922亿美元。2016年上半年，人民币延续跌势，年初即逼近6.60。贬值预期继续主导市场，旅行支出上半年合计1605亿美元，同比增长18.9%。
虽然旅行支出增速呈下滑态势，但有两点值得关注。一是旅行支出的绝对规模已经相当庞大。2014年至2016年二季度，两年半的支出总额比1998至2013年16年的总和还高12.5%，明显超出了旅游业正常发展可能导致的对外支付。二是2015年以来，我国对居民境外信用卡消费、取现等可能绕过个人购汇额度管理的手段加强了监管，可能是旅行支出增速下滑的原因之一。但在加强监管的情况下，旅行支出仍维持高位，也从侧面说明，贬值预期对个人购汇市场的影响力。
个人购汇限额的积极作用
人民币贬值预期并不必然导致居民个人追逐外汇。理性的投资者必须考虑因持有外币而放弃的人民币投资收益，即机会成本。只有持有外币资产的预期收益超过持有人民币资产时，民众才有动力动用5万美元的购汇额度。但由于购汇额度有限，一方面会直接约束个人参与外币投机的能力；另一方面，较低的盈利预期也会降低个人参与外币投机的动力。
外币投资收益取决于外币对人民币的预期升值幅度和外币资产投资收益率两大要素。当某种外币对人民币预期升值幅度大于人民币与该外币的投资收益率之差时，持有该外币资产才是合理的选择。有学者以国债收益率作为人民币与外币资产的利差基准，但由于境内个人投资者外币投资的主要渠道为银行理财产品，所以国债收益率并不适合作为利率参考标准，而以银行理财产品收益率作为参考指标则更贴近市场实际。只要人民币的贬值预期尚未失控，较小的个人购汇额度会对持有外币资产的绝对收益预期形成强力约束，进而抑制个人投资者的购汇动力。例如，以5万美元购汇额度计，假设人民币与美元理财产品的利差为2%，如果美元对人民币的预期升值幅度仅小幅超出2%，如2.5%—3%，则持有美元理财产品的年收益优势将仅有0.5%—1%，折合250—500美元。很明显，较低的购汇额度使个人投资者很难因持有美元资产而获得较高的绝对收益。
还需要指出的是，与企业不同，由于个人投资者不能参与远期结售汇和外汇期权市场，因而难以通过衍生金融工具有效对冲持有外币资产的汇率风险敞口。在境内人民币与外币理财产品利差一定的情况下，即使外币对人民币的预期升值幅度高于二者利差，但由于缺乏有效的汇率风险对冲手段，个人投资者持有外币的主观动力也可能受到抑制。毕竟在人民币双向波动格局下，万一外币理财产品到期时人民币恰好走强，持有外币的总收益很可能低于持有人民币。
保持个人购汇市场的平稳运行
2016年人民币贬值压力的缓解与个人购汇高速扩张势头受阻关系密切。随着企业购汇压力的降低，若要在中长期实现个人购汇市场的平稳运行，进而确保人民币汇率中长期稳定，至少需要对以下三个问题予以高度关注。
►一是引导人民币实现较大幅度的双向波动，打破震荡贬值格局。确定的贬值预期十分不利于稳定民众对人民币的信心，而民众信心下降导致的大额购汇行为又会反过来增大贬值压力。要打破这种循环就必须增大人民币走势的不确定性。2014年以来，人民币无论是对美元双边汇率还是有效汇率指数，均呈现较为清晰的震荡贬值行情。期间，虽有数次阶段性回调，但由于幅度偏小，双向波动格局并不明显。长此以往，有可能令贬值预期在普通民众中逐步扩散并逐渐固化。而一旦民众的贬值预期突破某一临界点，将导致购汇恐慌突然爆发，并可能对国家储备管理和国际收支安全造成巨大冲击。因此，必须在民众的贬值预期全面恶化之前打破人民币的长期贬值趋势。在目前结售汇逆差缩小的有利条件下，监管当局可以通过引导人民币扩大双边波动的手段，在打破震荡贬值大趋势的同时，扩大人民币汇率投机的风险，避免个人投资者群体产生趋同的贬值恐慌与购汇冲动。
►二是监管当局与民众要保持密切沟通。多数普通民众对人民币中间价定价机制、央行汇率调控手段、跨境资本流动等与人民币汇率密切相关的专业问题不甚了解，也不具备搜集数据进行独立研究的能力，因而对市场走势的判断主要受大众传媒的影响，羊群效应明显。而大众传媒在利益驱使下，往往倾向于报道负面信息以博取关注，从而导致市场信息失真。监管当局必须长期、持续借助各种信息渠道与普通民众保持沟通，及时对汇率管理政策的调整与市场波动进行全面解读，不断释放汇率将在中长期保持稳定的积极信号，避免极端的贬值舆论占据压倒性优势。
►三是放开个人购汇限制需谨慎。在人民币贬值预期尚未消退、结售汇逆差格局未获得根本性扭转之前，仍有必要坚持个人购汇额度管理，对扩大个人购汇额度需持谨慎态度，以防直接增大来自居民个人的购汇压力，加大人民币汇率调控的成本。鉴于额度管理一旦放开就难以回收，否则会严重恶化市场预期，因此，为防范风险，放宽个人购汇额度管理应在人民币单边贬值预期基本消退之后推出为宜。