崔历：何时收紧货币？
崔历（建银国际董事总经理兼宏观研究主管，中国首席经济学家论坛理事）
房价泡沫有多大？对比资产收益率，2014年以来，一线城市的房租回报率其实远比债券和信用债的坚挺，显示利率债和信用债价格上升更快，更为昂贵。这一点也印证货币宽松的基本面是推升房价的主因。
货币宽松反映在市场中，就是无风险利率持续下滑、资金成本减低以及通胀预期上行，从而刺激购房需求。而中国的无风险利率也开始受到全球环境的影响。去年以来全球的利率下行，使中国的货币得以“无为而松”。因此，虽然流动性保持稳定，无降息降准，长端利率仍稳步下行。另外，国内信贷扩张推升土地价格，从成本端推高房价。
如果货币政策维持不变，在目前低息的情况下，房地产市场的反弹将可能蔓延到三四线城市。一二线城市成交下滑，而三四线城市的成交可能放量。总体房地产成交量会放缓，但价格仍会保持高位，甚至继续攀升。根据以往的经验，个别城市的限购政策只能延后购房行为，但在之后可能出现报复性反弹。
在通胀温和的情况下，政策应考量增长和资产价格的取舍。我们预计明年货币政策收紧可能性会上升，几个因素支持逐步收紧货币：1）目前经济已经有所恢复，财政支持也在加码，只有收紧货币政策才能够抑制资产价格和通货膨胀；2）中国的长期利率受国际利率的影响较以往更大，需收紧货币政策以对冲这一影响；3）信用息差持续收窄显示信用风险低估，货币收紧能够加速边缘化企业退出。
9月30日起，中国21个城市相继出台了住房限购政策。每个城市的限购措施各有不同: 大部分城市都将首套住房首付比例从20%提高到了30%，二套住房首付比例由30%提高到了50%。上海、北京和深圳等城市暂停了家庭的第三套住房购买。另外还有许多城市收紧了非本地居民购房的限制。
这些限购政策与以往大同小异。一些城市的限购政策比2011年施行的更严。例如，南京和苏州的二套住房首付比例比2011年更高，而深圳和北京提高了非本地居民购房所需的居住年限。但大部分城市的购房要求大致与2011-2014年类似或相对宽松。
房地产泡沫？债券和信用债上涨更多！
房价上涨往往被归咎于某些地区的房地产投机和违规销售，如囤积居奇或“饥饿营销”。这些行为无疑存在，但如果这是房价上涨的主要原因，那么房价上涨应远远超出其基本面。衡量房地产基本面的一种方法是租金回报率。对投资购房者来说，租金回报代表了投资房产的现金收益。对于自住购房者，则代表了购买房产节省的租金支出。当然，房租并不是房产唯一的收益，在中国房屋价格的上涨是房产投资收益的更大头，也是大部分购房者买房的主要动力。但是，房租收益的变化可以帮助我们了解房地产市场变动的原因，并与其他资产进行比较。比如说，如果房租比其他资产的收益率下降得更快，则说明房价上升太快，脱离了基本面，投机行为可能是其中的主要原因。
然而，现在的情况并非如此。事实上，在收益率下滑的环境下，平均房租回报率事实上远比债券和信用债坚挺。 2014年至今，一线城市房租收益率从2.3%下降到了1.8%，降幅0.5ppt。同时期，十年期国债的名义收益率下降了1.38ppt；实际收益率（即名义收益率去除通货膨胀因素）比2014年下降了1.32ppt。信用债收益率下降更快：衡量信用风险回报的信用息差（AA级公司债与国债的收益率差）在此期间下降了1.47ppt（图2）。目前国内的AA债信用息差大约3.5ppt，为历史低点。比美国的同等级（Baa）信用息差低大约100个基点。
目前，单从收益率的角度看，房产投资的吸引力好过债券。虽然房价大幅上涨，房租同样在上涨而且跑赢通胀，而债券收息则不随通胀调整。将房租回报与通胀调整后的实际债券回报相比，目前债券的实际利率已经降至了1%以下，与2013年利率市场化之前的水平相当。房租收益率高过实际利率约0.8ppt，高于过去三年的平均水平（图1）。
也就是说，低利率环境下资产价格普涨和收益率下降，房地产是其中之一。
货币环境是影响国内房地产市场周期性变化的主要推手
例如，住房销售面积的增长与房贷利率高度负相关：利率下行时，销量加速上升；而利率上行期，销量疲软（图3）。同时实际土地价格（调整通胀因素）在信贷扩张时加速上升，在信贷放缓时减速（图4），直接影响房地产的成本端。本轮也不例外，2014年末以来宽松的货币环境，特别是持续下降的利率首先刺激了一线城市的房地产需求，销量上升。从2015年末开始，购房热传播至二线及更低等级城市，销量全面提升。同时，土地价格随信用扩张大幅上行（全国拍卖土地的地价上半年同比上升60%），推升卖地的收入，而土地的出让面积则相对稳定（图5）。
也许有人会说，房产税的缺失和有限的土地供应等政策性的因素也影响了房价。这些长期因素无疑非常重要，但并不能解释房地产市场周期性的变化，也不应因此低估周期性政策对房地产的影响。例如，虽然地方政府有意愿推高土地拍卖价格，但如果缺乏市场需求，如2014年建筑业低迷时期，土地出让的收益和出让价格都会减少。因此土地价格并非完全刚性。中短期来看，对房地产走势影响最大的还是信贷和利率周期。
需厘清的是，宽松货币的原因并不是都来自本土。去年以来中国长期利率的下滑（也是房贷利率下滑的主要原因）部分是由全球收益率的低迷和下滑造成的（图6）。实际上，扩张性财政政策、通缩忧虑消退且通胀上行，以及稳定的短期利率等国内因素，本应推升长期无风险利率和房贷利率。过往采取扩张性的财政政策的时候（2009年和2012/2013年），会同时出现长期利率的上升。
我们的研究显示，中国长期利率对于国际利率的敏感性在过去三年中大幅上升，同时中国实际利率有向全球低息水平靠拢的趋势。其中原因在于在全球经济低增长下，市场预期中国政策将进一步宽松，使中国的长期利率日益与全球同步（建银国际证券《宏观视野: 输入性宽松助推信贷周期》，2016年9月6日）。这一“输入性”宽松直接冲击以前的观念：之前大多数人认为，在资本管制下国内利率与国际利率环境相隔离，因此如果国内货币政策按兵不动，长期利率就可保持平稳。但我们的研究显示，与大多数开放经济体一样，中国的资金成本开始受全球利率环境影响。因此如果国内政策没有收紧，对冲外来因素，中国的利率水平会向国际利率水平趋同。
而去年以来全球的利率下行，使中国的货币得以“无为而松”。也就是虽然政策不没有进一步放松（去年底以来并无降息降准，且短端利率大体稳定），长端利率仍随全球下行，推升了周期性的信贷需求。
区域性限购限贷效果有限
2011年起，城市限购政策和房贷政策就接连不断，效果也不尽相同。但只有在信贷收紧、房贷利率上升的情况下，房价增长才有大幅放缓（如2011年和2013年（图7）。实行限购的城市的房地产成交量在政策收紧时下降得较多，但在政策放松后随即与房价一起反弹（图8）。最近政策出台后，中国三四线城市（大部分没有限购政策）的房地产销售比一二线城市的涨势更为强劲，显示限购政策暂时打压了市场的积极性。但大城市的房地产库存销售比仍然很低，说明房价仍会受到支撑（图10）。
我们预期未来几个月，随着成交量的下降和房贷要求的收紧，房价增长将有所缓和。房贷利率也有可能在长期利率区间震荡的情况下停止下降。但我们认为房价下滑的可能性非常小。
房产销售和投资预计明年将会放缓。限购政策影响房地产的销售，尤其是2015年以来领涨市场的一二线城市。但二线以下城市的销售近期预计将继续保持旺盛。房地产投资短期内会受建筑业活动的加强而增长，尤其是在一二线城市，但到2017年则会因土地供应收紧而下滑(图11)。
何时收紧货币？
以上说明宽松的货币政策和低息是房价上涨的主因。而宽松性货币政策得以继续实施，一大原因是因为通胀始终保持较低水平。在过去的经验中，信贷周期的上涨会伴随着通胀的上涨。但这一次通胀因食品价格的稳定，始终保持温和。虽然核心通胀仍然持上升趋势，但总体水平仍保持温和。因传统的周期性政策看重增长和通胀的取舍。从通胀水平看，似乎没有收紧政策的紧迫性。
宏观政策在控通胀与保增长间的取舍是否应转化为控资产价格和保增长的取舍？这一问题在国际上有诸多讨论，并无定论。但最近政府打压房价的政策说明，资产价格无疑是政策制定者依据的变量之一。如何取舍有两种可能的方案。
方案一是继续偏重增长，除房屋政策收紧外，大部分政策保持不变（我们的基准情形）。货币持续宽松，长期利率会保持低位，并在没有实质性紧缩政策的情况下保持区间震荡。固定资产投资增长在基础设施建设投资和制造业投资的缓慢恢复的带动下上涨，但房地产投资会从今年的基础上放缓。在这种情况下，虽然房价的上涨会较为缓和，但下降的可能性不大。一二线城市成交下滑，而三四线城市的成交可能放量。总体房地产成交量会放缓，但价格仍会保持高位，甚至继续攀升。通胀会继续上涨，周期性行业和通胀对冲资产（房地产，黄金）将跑赢大市。
第二个方案是更多关注资产价格和风险，信贷收紧，长端利率上行。房地产市场将降温，房地产成交和投资更多下滑。保增长的重担会进一步转交给财政政策，以支持制造业进一步复苏。更多经营不良的企业会破产，信用息差则会上涨。短期增长会有更多下行风险。
目前的情况下，有几个理由支持收紧货币政策
首先，货币收紧是控制资产价格最有效的手段。在货币政策按兵不动的守势下，中国利率正在逐渐接近的全球利率水平。发达国家的低利率甚至负利率对于中国来讲明显过低。过度杠杠化和资产泡沫是显而易见的风险。收紧信贷和提高利率可以部分对冲这一影响。对房地产而言，利率可以直接或间接的为房地产降温。房贷利率上涨，会直接提高购房成本。另外利率提高，也可以降低通胀预期，降低买房保值的冲动。
第二，增长已有所改善，通缩风险消退。（建银国际证券：《宏观视野：制造业曙光初现》2016年10月1日）。积极财政仍是增长的主要支柱：我们估计今年基础设施投资对投资增长的贡献已超过五分之二，对GDP增长的贡献超过1%。而房地产投资今年增长5.8%, 对经济的贡献有限。最新的数据显示制造业已经开始复苏，利润提升，对信贷依赖下降。未来增长的下行风险可通过加大财政支持来化解，减低对货币刺激的依赖。
第三，货币收紧有利于经济结构调整。利息上行，经营不良的企业会受到压力，有利于更快整合产能。同时减少资源向房地产相关行业的分配，从长远来看可以提高投资效率。（完）
文章来源： 微信公众订阅号“首席经济学家论坛” 2016年10月20日（ 本文仅代表作者观点）
本篇编辑：周明
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