《中国金融》｜如何看待结构性价格波动——访香港大学教授及香港国际金融学会会长肖耿
香港大学商学院及社会科学学院金融与公共政策教授，兼任香港国际金融学会创始资深会员及会长、汇丰银行（中国）独立及非执行董事。在亚洲、欧洲及美国的学术、公共政策、商业及监管机构担任过要职，具有丰富的理论与实践经验。曾任香港经纶国际经济研究院中国研究副总裁、哥伦比亚大学全球中心东亚部主任、布鲁金斯学会资深研究员、香港证监会主席顾问及研究部主管，以及世界银行与联合国开发署顾问等职。研究领域主要为中国经济实证与政策分析，包括宏观经济、汇率、金融、国企改革、城市发展及中美关系等领域。
作者｜《中国金融》记者 孙芙蓉
文章｜《中国金融》2016年第21期
记者：感谢您接受《中国金融》杂志的专访。10月1日，人民币正式加入国际货币基金组织特别提款权（SDR）货币篮子。首先请您谈谈这对香港地区经济以及港元将带来怎样的影响？
肖耿：在人民币正式加入SDR一揽子货币之时，讨论现行联系汇率机制下将港元与SDR挂钩的可能方案有着非常现实的意义。港元与SDR挂钩的汇率机制不仅可以维持港元汇率的相对稳定，也可以大幅度改进港元利率与香港实体经济的匹配度，因为一揽子货币天然比单一货币在汇率及利率方面的波动性更小，也更有利于香港遍布全球的贸易与投资活动。
众所周知，港元汇率自1983年10月开始采用现代联系汇率机制与美元挂钩，终结了此前困扰香港的汇率不稳定问题。此机制简单明了，便于执行，自实施以来运行良好，但其缺点是香港被动接受美联储的货币政策，结果是香港不得不承受剧烈的资产价格波动，包括股市及楼市的价格波动，特别是在美联储实施零利率量化宽松政策时期。与实行盯住一揽子货币的新加坡相比，香港过去十几年的收入及经济增长速度都更慢。呼吁重新评估联系汇率机制的声音从未停歇，包括实施将港元与篮子货币挂钩或与人民币挂钩等建议。
港元与SDR挂钩的一个长期贡献在于香港将可能为新的国际货币体系发展奠下一块基石，这在某种程度上会推动SDR成为国际金融与贸易的市场计价及交易货币，特别是在大宗商品交易领域。而一旦SDR成为一个有大量市场交易的超主权货币，将对推动人民币国际化非常有利。
如果香港成功实施港元与SDR挂钩的方案，其他国家和地区出于提高自身金融中心竞争力的考虑，也许会效仿。那么用SDR记账单位作为非官方市场交易结算工具的时日就不会太远，进而世界就有机会摆脱依靠美元单一货币的局面。因此港元与SDR挂钩应当被视为一个“大战略、大思想及大思路”，而不只是应对香港在经济周期中的临时措施。
更重要的是，这个货币制度创新可以给香港在国际金融体系中找到一个独特的、难以替代的角色，并将目前香港作为地区性国际金融中心的地位提升到一个全球性的国际金融中心的高度。
诚然，港元与SDR挂钩后，香港还是缺乏货币政策的独立性，但香港将采纳SDR货币发行国的加权平均利率，这比被动接受某单一经济体的货币政策要更灵活、更稳定、更可靠，也更符合香港实体经济的要求。那样，香港金管局可以随时在IMF规定的比例下以SDR当日汇率及SDR篮子比重兑换港元为美元、欧元、日元、英镑及人民币。尽管人民币目前在SDR篮子中只占有10.92%，但港元与SDR挂钩对推动人民币国际化的撬动作用将是巨大的，因为整个香港金融体系将有内在的10.92%的对人民币的需求。与此同时，由于美元还是占SDR的主要部分，港元与SDR挂钩并不会对香港的金融体系及实体经济造成巨大冲击，也不会对美元在香港及世界金融体系的地位有太大影响。未来人民币在SDR中的比重上升时，港元及香港的金融体系还可以作为一个缓冲美元与人民币关系的重要平台。
不可否认，港元与SDR挂钩也会带来一定风险。第一，毕竟SDR是有五种货币的一揽子货币组合，不可能完全适用于某一个国家和地区，其运作细节还有待深入探讨，相信金融新技术的发展会不断降低其执行难度。第二，IMF官方SDR并不是货币，不能直接用于私人交易。第三，港元与SDR挂钩后需要高成本地兑换对应的五种货币，将增加一些使用成本，尽管金融科技可以将这个附加成本降得很低。第四，尽管SDR汇率很透明，但还是不如美元汇率那么容易让使用者理解。第五，挂钩SDR后，港元汇率每天都会变化，而目前港元至少相对美元汇率稳定。
记者：下一步人民币汇率的走势被很多人所关注，预测一种货币中长期的汇率走向，主要应当从哪些方面考虑？
肖耿：预测一个国家货币中长期的汇率走向，需要看这个国家的竞争力及经济运行效率。中国在过去35年中走的是市场化道路，经济效率不断提高，这是人民币不断升值的主要动力。当然，这涉及对中国增长模式的认识问题。
在经济高速发展的时候，劳动生产率会迅速增长，这个时候货币会坚挺，楼价会上涨。但是汇率并不是任何生产要素的价格，而是国内国外两个不同的价格体系间的一个纽带。最重要的是，楼价上涨跟货币升值这两者之间是有替代关系的。如果人民币不升值，甚至有贬值的可能，中国的楼价会上涨得更快。如果人民币不断升值，那么楼价就会涨得慢一点。所以汇率跟通胀率，特别是资产通胀率，两者之间的替代关系是非常重要的经济规律。这对于预测未来的汇率走向是有用的，当然劳动生产率及竞争力的不断提升还是货币坚挺的最重要因素。
短期内通胀与人民币升值有替代的可能性，这就意味着政府及央行在短期是有选择的，如果选择人民币不升值，当劳动生产率不断增加，人均GDP不断增长，在固定汇率制度下一定会出现资产价格的上涨，也就是工资上涨、房价上涨，这些正是我们在过去的发展过程当中所看到的。比如说，在2005年以前中国采取的基本上是与美元挂钩的固定汇率制度，因为1993年中国出现了高达10%以上的通货膨胀，外汇调剂市场的汇率已经到1美元兑10元人民币了，但官方汇率还是1美元兑4～5元人民币。人民银行就将汇率固定在1美元兑8.3元人民币。1996年，1∶8.3的汇率相对于原来官方汇率1∶4～5就是贬值了，而相对于黑市1∶10则是升值了。应当说，当时采取跟美元挂钩的政策是非常正确的，它实际上是西方经济学里一个非常重要的稳定货币的办法。这样整个国内价格水平就可以以美元的价格体系为参照来调整。可以说，固定汇率机制对当时中国宏观经济的稳定作出了重大贡献。之后，由于改革红利不断显现，中国的劳动生产率迅速提高，而由此形成的人民币坚挺，在2005年前，全部都是通过楼价上升、工资上涨来释放的。所以从1996年到2005年，中国的资产价格及工资上涨可以看做是所谓的结构性相对价格调整或称结构性通胀。
记者：那么2005年以后，人民币不断升值，中国外汇储备也不断上升，中国的楼价也不断上涨，这是被认为泡沫还是经济发展规律？
肖耿：2005年前，包括1997～1998年亚洲金融危机期间及中国2001年加入世界贸易组织后，人民币都与美元挂钩，但为了缓解结构性通胀压力，从2005年开始人民银行允许人民币以每年3%～5%的速度升值。但由于改革红利继续在沿海发达地区持续，沿海发达地区的楼价及工资继续随其劳动生产率上涨而上升，不断验证着“经济发展的历史就是楼价上涨、工资上涨及货币升值的过程”这个经济规律。可以说，中国在过去二十多年所经历的结构性资产价格上升总体上并不是一个泡沫，而是经济发展的必然。
当然，在这个大的资产升值趋势下，各个地区之间的发展并不均衡，北上广深的楼价上涨主要是受劳动生产率增加及供不应求的影响，但很多偏远落后地区的楼价上升及库存增加却没有内在的经济基础支持，最后导致“鬼城”、库存及坏账。
就是说，从2005年开始中国允许人民币升值，由于存在人民币单向升值的压力，就出现了一个问题：当多数人都认为人民币会升值的时候，不少投资者包括海外的投资者就很积极地投资人民币资产，这种一致看好中国经济及人民币的预期导致了中国外汇储备迅速增长。当时外汇储备已增长到大概2万亿美元，如果按照当时人民币单向慢慢升值的方式，一定会到3万亿美元，甚至是4万亿美元，因为市场有连续不断升值的预期，大家就都去投资人民币资产，人民币持续了几年升值，同时国内的利率又高过美国，这就进一步刺激了人们投资人民币的冲动。但过去一年的汇率形成机制改革及资产价格的快速上涨已经扭转了人民币单边升值的预期，现在的问题是如何避免人民币单边持续贬值的市场预期。
记者：如何理解汇率、通胀率和利率这三个价格之间的关系？
肖耿：汇率、利率和通胀率这三个变量是相互影响的。如果要去投资两种不同的资产，一种是美元资产，另一种是人民币资产，就需要比较这两类不同资产的回报率。在开放市场经济条件下，这两个回报率应该是一样或很接近的；如果不一样，就会有人通过正规的或地下的各种渠道去套利，最终使得这两个回报率趋同。
如果投资美元资产，其回报率就是美元的无风险资产基准利率加上特有风险资产的风险溢价。美元的无风险资产利率就是美国政府的债券利率，这个债券利率在很长时间内是非常稳定的，如30年长期债券利率大约是5%，但是国际金融危机后跌下来了，现在大概跌到2%～3%。这个利率是非常重要的，因为所有其他有风险资产回报率，都是根据这个基准利率再加上风险溢价来定的。世界上只有美联储与美国财政部有能力决定这个无风险基准利率。
美国宣布实行量化宽松货币政策（QE），这个无风险基准利率就会降低；如果QE退出，这个利率就会回升，所以说这个利率一定是由政府根据市场形势来决定的。而利率会影响汇率，说明美国政府可以通过操纵利率来影响汇率。美国维持长期无风险资产的基准利率在5%，但是它的长期通货膨胀率大概为2%，所以其实际利率基本稳定在3%。如果投资美元资产，回报率是无风险资产的基准利率，再加上投资风险资产的风险溢价，就是投资美元资产的总回报。
如果投资人民币资产，就要用人民币的无风险资产基准利率，也就是中国政府的长期国债利率，减去中国的长期通胀率，再加上投资风险资产的风险溢价，得到的这个回报率就是人民币的回报率。人民银行和中国财政部的一个最重要的责任，就是确定人民币无风险资产的基准利率，也就是中国的长期国债利率，这需要自主地、根据本国实际情况来定，而且不受外界特别是发达经济体的影响。
汇率是联系两个不同价格体系的纽带，如果要把投资人民币资产与投资美元资产的回报进行比较，还需要把它转变成美元，这个时候就需要通过汇率折算。如果人民币是升值的，要把这个升值率加到总回报率里；如果人民币是贬值的，则要把这个贬值率从总回报率中减掉。然后才可以比较这两类不同资产的实际回报率，投资者才可以考虑是应该持有美元资产，还是应该持有人民币资产。因此，做跨境投资的时候，必须要同时考虑两个国家的利率、汇率、通胀率、资产风险溢价等因素。
记者：中国的CPI及通胀率一直很低，但一二线城市房价上涨很快，一个地区房地产市场的可持续价格应考虑哪些因素？
肖耿：通胀率的统计很复杂，因为中国过去30年生产及消费产品与服务的种类及价格变化太大。消费价格指数（CPI）与房地产价格指数对宏观政策的意义很不一样，投资哪个资产，哪个资产的通胀率才与投资相关，不能够拿CPI去考虑房地产投资，因为房价上涨与CPI是两回事，可以说相差很大。国外央行主要关注CPI，因为发达国家的资产价格经过很多年的充分调整，基本上稳定了。
中国的CPI现在是1%～2%，很低，而货币供应增长目标定的是12%，人民银行认为这个货币供给速度已经很快。但是如果相比较的是最低工资每年增长15%，楼价过去30年平均每年上涨10%以上，这个12%的货币供给速度还够吗？过去10年一线城市的房价可能翻了3倍，那么住房抵押贷款是不是要增加3倍呢？如果新盖出来的房子10年增加了5倍，那么，货币供给就要增加3×5=15倍才能满足正常的住房抵押贷款需求。格林斯潘认为中央银行无法获取或预测有效的资产价格，所以不采用资产价格指标，而只看CPI。发达国家的房价有涨有跌，但不管是CPI还是房地产的价格波动一般都是比较温和的。像中国这样的新兴市场国家，人均GDP过去30年从300美元涨到了8000美元，在一些城市甚至达到了15000美元，央行在设定货币供给增长速度时就需要考虑资产价格变化及资产积累数量变化所导致的货币需求。
当然，一个地区房地产市场的可持续价格，是由这个地方的竞争力、劳动生产率决定的，例如北上广深及香港这些城市都因上述这些因素使得房价高企，而甘肃和贵州等地却出现了许多“鬼城”。中国各个城市间房价的差距越来越大，这是市场起决定性作用的结果。有竞争力的城市，房价高，住房抵押贷款应该更多，土地及建成楼面供应也应该更多。但中国的问题是，银行贷款往往流向了竞争力底、房价低、人口流出、库存积压的落后城市，而不是总的货币供应太多。
始终不应忘记，经济发展的历史就是土地、人力资本升值的历史。对家庭来说，投资回报率最高的项目是投资子女教育，也就是投资人力资本；其次就是土地的升值，这也是中国在过去三十年里楼价上涨的原因。在最近国家统计局所调查的70个城市中，有42个存在工业产能过剩和房地产库存过剩的城市，其楼价增长不到5%，其中更有8个城市楼价不涨或下跌。事实上，这些落后地区的资金大部分都可能随着劳动力和资本一起流出，并流向沿海领先地区。因为沿海地区技术更先进，创新动力更高，基础设施更完善，营商环境也更有利于市场。
当一个发展中国家还没有发展的时候，各方面产品的价格都较低，土地便宜、工资低，但是当它发展起来后，慢慢就什么都贵了。对于发达国家或地区，例如中国香港、新加坡、美国、英国，它们的土地和工资价格已经都很高了。这个道理非常简单，就像刚才所说，人均GDP是300美元的时候，什么都便宜，现在像北上广深这样的沿海一线城市，人均GDP在1.5万美元以上，楼价也较高。广东佛山的人均GDP高过北京、上海，但这跟美国、新加坡、中国香港大概5万美元的人均GDP比，还是较低的。因此，同样档次，上海的楼价还是比美国曼哈顿或英国伦敦便宜，目前上海的楼价大概只有香港的一半。如果上海的劳动生产率超过香港的50%，其楼价就不一定是泡沫。中国一线城市房价目前上涨过快的主要原因是供给跟不上需求，而投资者又对未来房价持乐观预期。
幸运的是，中国城市规划者还有很大的空间放松土地供给和容积率方面的限制。据中金公司的一份研究报告，上海城市建成面积只占16%，而东京为44%，纽约为60%。在上海的建成面积中，只有36%用于住宅，而东京为60%，纽约为44%。换句话说，上海可用于销售的住宅土地远远低于纽约甚至东京，这是房地产价格飙升的一个重要原因。而且，如果土地和可用楼面面积供给不增加，增加地方公共基础设施支出将导致现有住房价格进一步上涨，因为地方政府只能从地价上涨获得的收入来支持公共基础设施建设。
最近住房需求的增加可能也反映了家庭为保护其高储蓄不受通胀影响而采取的自保行动，也反映了人们在供给有限的情况下急不可耐地想要确保获得住房的心态。总之，中国房地产泡沫的风险是有的，但可能被夸大了。并且泡沫可能不在一二线城市。但这并不意味着中国房地产行业一切正常，如果政府忽视市场发出的价格信号，供求不平衡就会愈演愈烈，它不仅破坏活力地区的增长，同时也让低增长地区继续面临产能过剩和不良资产上升的重负。现在需要的是中央与地方政府能够正确辨认市场信号并有效地解决价格波动背后的供需失衡问题。
记者：请您谈谈为什么中国经济能够保持这么多年的高速增长，未来的核心竞争力在哪里？
肖耿：从长期来看，中国的崛起，应该说只是刚刚开始。要判断中国的未来需要看三个方面，我称它们为中国发展的三个秘钥。
第一是市场竞争。从个人到企业、城市、地区和国家，在全球化背景下中国市场的竞争会越来越激烈。竞争就会有利益冲突，在竞争规则不清楚时，也会有市场失灵问题。因此仅仅依靠市场是不行的，还需要政府的参与。例如，阿里巴巴旗下的余额宝和传统银行之间的竞争，如果完全任由余额宝发展，对银行的冲击肯定是巨大的；而不让余额宝发展又不利于金融创新。这时候就需要政府监管部门来平衡两者之间的利益关系，对两者之间的权利界定清楚。这样既能维护余额宝这类创新，又能保持银行体系的正常健康发展。
第二个是“问责制”。一旦让政府介入市场规则的制定，就需要问责。西方经济发展的一个最重要的“秘密武器”就是“问责制”，而中国的“问责制”正逐渐深入。“用脚投票”“用钱投票”，是全球化市场里问责制的一个最普遍的表现形式，但现实中往往被忘记了。最典型的就是上市公司股东在用脚、用钱投票，股东看好公司前景就买入股票，否则就卖出股票。
第三个是提供公共服务。从人类历史上看，在过去200年里，公共服务的提供大大增加，这方面的典型是欧洲的社会福利国家。在瑞典，一个诺贝尔奖获得者与一个护士相比，他们的生活方式基本上是相同的，收入差距不大，因为税收在其中起调节作用。正是由于政府提供公共服务满足了人们的基本需求，所以人们就可以去冒险和创新。
考察中国的情形，竞争、问责、公共服务这三方面是不是进行得越来越好？如果回答是肯定的，那么中国经济发展会越来越好，人民币长远来看就不会贬值，因为这三方面都是核心竞争力。
如果中国在不断进步的话，中国对于西方国家而言就不构成威胁。若干年以后，中国的年轻人与美国的年轻人有什么区别？他们浏览的全是互联网，修的课程都是斯坦福大学、哈佛大学或清华、北大、港大的网上教程，用的都是苹果、华为产品。从创新的角度，美国占世界人口的5%，但中国占20%，如果条件都是一样的，根据大数定律，中国众多的人口和规模更大的市场进行的创新就会更多。因此，中国与世界最需要的是创造一个好的制度环境，在这个环境里，有竞争、有问责，也有公共服务的提供，这才是人类文明的更高境界。■