金融发展、资产泡沫与实体经济：一个文献综述
文/王永钦（复旦大学经济学院教授）；高鑫（德国曼海姆大学经济系博士生）；袁志刚（复旦大学经济学院教授）；杜巨澜（香港中文大学经济系副教授）
一.引言
金融发展对经济发展有重要的影响，好的金融体系可以将资金从低效率的持有者转移给高效率的使用者，促进经济发展。至少从熊彼特（Schumpeter，1911）开始，经济学家们就开始认识到并强调金融体系对于企业家精神的释放和经济发展的重要性；当代的发展经济学研究也强调并证实了信贷约束是经济发展的一个重要制约，促进经济发展的一个重要途径就是要缓解信贷约束，释放企业家精神，从而促进经济的增长（如Banerjee，2003）；金融发展还会通过更好的风险分担（保险）来提高生产效率，降低经济的波动，促进经济的发展（如Ramey and Ramey，1995）。
但上述文献均忽略掉了如下两个重要问题：什么样的金融体系能促进实体经济的发展，而不是资产泡沫的发展？什么样的金融体系能减少经济的波动，避免经济周期性地被金融危机所困扰？近年来的金融危机，特别是2008年爆发于美国金融体系的全球性金融危机促使经济学家们思考，金融体系与实体经济的内在关联究竟是什么。特别地，资产泡沫在其中发挥着什么作用？
金融体系对经济的发展模式有着深远的影响。例如，经济学家们开始回过头来反思和研究德国和日本的发展道路（Eichengreen，2006）。在1985年前，日本和德国的发展道路几乎是完全相同的：发达的制造业、出口导向的发展战略和银行主导的金融体系；但在1985年后，两国走上了不同的发展道路：1985年，日本政府放松了金融管制，允许原来通过邮政储蓄系统只能流向实业发展的资金可以流向房地产领域，结果在短短的五年时间内，日本的泡沫经济发展到了巅峰，终于在1990年资产泡沫破裂，日本经济从此陷入了迄今尚未走出的长期萧条；而德国则一直通过房租管制等手段对房地产部门进行严格的规制，限制了房地产市场的泡沫，其实体经济持续保持强劲地增长。
在这样的历史背景下，最近几年对资产泡沫与实体经济之间关系的研究方兴未艾。经济学家们对于资产泡沫的成因及其对资源配置的影响，以及资产泡沫在经济增长和波动中所发挥的作用，已经有所研究并得出了一些非常重要的洞见。所以，很有必要通过一条清晰的逻辑主线，来对最近的相关文献进行系统地梳理。从中整理得出的理论洞见一方面可以帮助我们更好地理解这些文献之间的内在联系，另一方面可以帮助我们更好地理解资产泡沫与实体经济之间的关系，以制定更好的政策，来促进经济更健康地发展。
有关资产泡沫与实体经济之间关系的研究对于中国而言更有着特殊意义。中国的经济在过去三十多年中取得了快速的发展，中国也已经成为世界第二大经济体。但是，近年来，学术界和政策界都担心中国是否已经出现了资产泡沫，特别是在房地产领域。在过去几年内，随着房地产市场价格的飞涨，很多工业企业放弃了原来的制造业发展，转而热衷于在房地产等资产市场上投机。这使得人们担心中国是否会步日本的后尘，走上泡沫经济的发展道路。另外，迄今为止，历史上所有的发展中国家在金融自由化的过程中都爆发过金融危机。金融改革和金融发展是中国当前最重要的政策议题之一，对于中国在经济发展中如何避免或者缓解经济波动，如何在金融自由化的过程中避免金融危机的困扰这些问题，在理论层面上应该都有充分的研究，并在政策层面未雨绸缪，从而通过必要的金融改革来促进经济更有效率和更平稳地增长。
值得注意的是，在方法论上，相关文献都采取了一般均衡这种稳健的方法，将不完全信息和不完全合同导致的问题嵌入到（不完全市场）一般均衡中，为理解真实世界的现象和制定政策提供了扎实的基础。任何文献综述都要有所取舍，我们将忽略基于非理性行为的文献，因为基于非理性行为的文献迄今尚没有形成统一的理论范式。
本文其余部分将沿着如下逻辑主线展开：第二部分论证金融市场的不完全性（金融市场欠发达）是如何导致资产泡沫的产生的；第三部分讨论资产泡沫与实体经济的关系，即什么情况下资产泡沫会缓解经济中的扭曲，什么情况下又会加剧经济中的扭曲，使得经济增长偏离黄金律；第四部分讨论金融发展、资产泡沫与经济波动之间的关系；第五部分进一步分析制度质量是如何影响金融发展和金融结构的；第六部分分析金融开放如何会放大一个经济体的经济中的扭曲并加剧经济波动；第七部分讨论中国金融改革和金融发展需要注意的一些问题。
二.金融市场的不完全性与资产泡沫的产生
资产泡沫指的是资产的价格偏离了基本面的情形。如果一种资产今天的价格高，只是因为投资者相信明天它的价格会上涨，而与经济的基本面没有关系，那么泡沫就存在了（Stiglitz，1990）。泡沫可以说是一种资产的定价扭曲。在完全的金融市场上，对应于每种可能的未来的状态（states of the world），事前都可以通过对应的金融工具及其组合来对冲掉风险，所有的资产都能够得到正确的定价，因而是不会产生资产泡沫的。资产泡沫的产生是由于金融市场的某种不完全性，即缺乏某种或者某些可以用于在不同的状态之间配置资源的金融资产。金融市场的不完全性有很多不同的表现形式，我们仅讨论其中主要的表现形式。
第一种金融市场的不完全性来自隔代交易者之间不能交易，即这样的金融市场是缺失的，因为未来的交易者还没有出生，这就是经济学中著名的跨际迭代（OLG）模型。在Samuelson（1958）开创性论文的基础上，基于跨际迭代模型讨论资产泡沫产生和演变的文献开始大量出现。Tirole（1985）在Samuelson（1958）的基础上证明，在理性经济人的前提下，资产泡沫只会在无限期模型中存在；而在有限期内，根据逆向归纳法，最后一期的交易者将不会购买该泡沫资产，从而倒数第二期的交易者也将不会购买，以此类推，这样在均衡中就不会出现泡沫。所以，OLG模型中的无限期是在理性预期中出现资产泡沫的关键条件。
如果市场参与者对于经济的基本面不能达成足够的共识，那么即使在有限期内也可能会出现泡沫。Allenetal．（1993）进一步从共识（common knowledge）的角度指出，如果投资者之间对于市场的基本面的看法不是共识，那么在离散时间且有限期的情况下，在理性预期均衡中也会出现泡沫。他们证明了泡沫存在的三个必要条件：（1）泡沫发生期间，交易者拥有私人信息；（2）交易者受到卖空的限制；（3）市场的情况在交易者之间不是共识。在这里，卖空限制也起了关键的作用，卖空的限制使得悲观者的观点不能反映在价格上，价格只反映了乐观者的观点，从而使得价格过高。
第二种金融市场的不完全性来自可以用作抵押品的资产的匮乏。信息问题和合约的实施问题都会导致信贷约束，使得有效率的项目得不到融资。信贷市场上信息不对称导致的逆向选择和道德风险，会使得信贷市场出现信贷配给（Stiglitz and Weiss，1981）；合约的不完备性也会导致信贷约束。在这种情况下，足够的抵押品可以放松企业面临的信贷约束，提高经济的效率。在这个意义上，Farhi and Tirole（2012）认为，外部流动性越稀缺，可抵押的公司收益越有限，也就是信贷约束越严重，泡沫越有必要也越容易产生。
第三种金融市场的不完全性表现为，金融市场中缺乏为未来不确定的状态进行保险和保值的金融工具，这样经济主体（消费者和生产者等）就要承受难以化解的风险，从而不能在不同的状态之间平滑自己的消费和产出。例如，由于道德风险问题，不存在一种针对劳动收入波动的保险。金融市场的这种不完全性不仅使得经济主体的风险分担达不到最优水平，而且会影响到生产效率，因为生产者会放弃那些预期产出高但风险也高的项目。
在一般均衡中，金融市场的不完全性会扭曲那些现有资产的定价，使得一种资产要发挥多种职能。例如，如果金融市场是完全的，那么土地的价格只等于其未来产出的贴现值；但如果存在信贷约束，那么土地的价格除了未来产出的贴现值外，还包含了其充当抵押品的价值。类似地，在完全的金融市场下，均衡的住房价格应该等于其未来居住效用的贴现值，但如果存在信贷约束和风险约束，那么均衡的住房价格还应该包含住房的抵押品价值和保险价值。如果我们再引入跨际迭代问题，那么住房价格还会有更大的定价扭曲。
金融市场不完全导致资产泡沫这个思想得到了Caballero and Krishnamurthy（2006）以及Caballero etal．（2008）的支持。在大部分发展中国家，一方面存在市场不完全性，另一方面较差的制度环境又放大了市场的不完全性，为资产泡沫的产生提供了条件。发展中国家金融市场的不完全性的一个重要表现就是金融资产的匮乏，其中一个表现是居民和企业缺乏可以充当抵押品和保值手段（store of value）的资产，房地产市场往往充当了抵押资产和可保值的资产。一旦放松土地和房地产市场管制，资金就会纷纷流入这些市场；在一个封闭而快速发展的经济体中资产泡沫便开始产生并且愈发膨胀起来。
总之，信贷约束和风险约束是经济发展的两个重要制约，金融市场的不完全性会严重地制约经济发展，经济欠发达反过来又会加剧这两个约束，从而使经济陷入贫困陷阱中。而金融发展就是通过金融市场的完备化（completion）来放松信贷约束、风险约束等来更好地配置资源的过程。
三.资产泡沫与实体经济：缓解还是加剧经济中的扭曲
在金融市场不完全的情况下，经济中的投资水平会偏离社会最优的水平，既可能高于社会最优水平，也有可能低于社会最优水平。资产泡沫既可以“挤出”投资，也可以“挤入”投资，因而既可以缓解经济中的扭曲，也有可能加剧经济中的扭曲。
（一）资产泡沫的有利方面：缓解经济中的扭曲
如果在没有任何摩擦和扭曲的完全的市场下，在最优的配置中，经济增长中资本的边际产出应该等于人口的增长率，这被称为“黄金律”；同时在竞争性市场上，资本的边际产出应该等于利率。所以，利率等于人口的增长率。但是，当存在跨际迭代导致的市场不完全时，利率将偏离人口的增长率。一种可能是利率低于人口增长率，这意味着利率过低而投资过多，这就是动态无效率问题（Diamond，1965）。
在这种OLG情况下，如果能够“挤出”一些投资，就可以缓解经济中的动态无效率，泡沫资产就是一种可以挤出一定的投资而缓解经济动态无效率的金融工具。Tirole（1985）引入了资产泡沫。在一种均衡中，资产泡沫可以吸收一部分储蓄，从而可以提高利率，并挤出一些投资，使得经济恢复到动态有效率的黄金律。从某种程度来说，资产泡沫克服了OLG中的市场不完全，使得金融体系完备化了，从而可以消除投资的动态无效率。值得注意的是，只有当经济处于动态无效率时，才可能存在资产泡沫。
在经济中存在信贷约束的情况下，经济中缺乏可以用作抵押品的金融资产，很多有效的项目得不到融资，投资在社会意义上是不足的。这种情况下，泡沫资产本身可以作为一种抵押品，从而可以放松企业的信贷约束，使企业可以获得更多的外部融资，即可以“挤入”投资，从而提高经济的效率，促进经济增长。Farhi and Tirole（2012）在OLG的基础上进一步引入企业的信贷约束，来研究资产泡沫的作用。他们通过考查内部流动性（inside liquidity）和外部流动性（outside liquidity）论证了资产泡沫“挤入”和“挤出”投资的机制：内部流动性是指受到信贷约束的企业发行的证券（以企业未来的投资收益做抵押），外部流动性则是来自经济中其他部门的资产（资产泡沫本身属于一种外部流动性）。由于泡沫资产可以充当抵押品（保值功能），因而受信贷约束的企业会投资于泡沫资产，这会使得利率上升，外部流动性的供给增加，此时非企业部门成为外部流动性的净供给者，资产泡沫使得资产从非企业部门转移到了企业部门，从而“挤入”了投资，此时资产泡沫与投资是“互补”关系。因此，与Diamond（1965）及Tirole（1985）不同的是，存在信贷约束的情况下，资产泡沫对投资的“挤入”会缓解经济中的动态无效率；而且更有趣的是，存在信贷约束时，即使在经济动态有效率的情况下，泡沫也会在均衡中存在，因为泡沫在均衡中承担了缓解信贷约束的功能。
资产泡沫对不同生产率的企业可能具有不同的影响。Marti nand Ventura（2012）进一步引入了企业的异质性，通过分析资产泡沫对不同类型企业的不同影响，研究了资产泡沫对经济增长的影响。从投资者角度来看，今天的资产价格依赖于市场对未来资产价格的预期：当投资者乐观时资产价格上升，企业净值增加，放松了投资者的信贷约束，并改善了投资的配置，同时也促进了资本积累和消费；当投资者悲观时，将出现相反的情形。在一个投资者受到信贷约束的经济中，资产泡沫提高了生产率高的投资者的抵押品的价格，从而使他们能够获得更多的信贷，其投资也更多。这样，资产泡沫使得信贷市场上的资源从生产率低的投资者那里转移到了生产率高的投资者那里。在引入了企业的异质性后，我们看到，资产泡沫不仅影响到经济的总体效率，还会在不同的企业之间产生再配置效应。
资产泡沫不仅影响到信贷资源在不同企业之间的再配置，还会影响资源在消费品和投资品之间的配置，从而可能会提高资源配置的效率。Ventura（2012）通过区别消费品和投资品，认为资产泡沫减少了非生产性的投资，降低了投资品的价格，使得生产率高的投资者投资更多。同时，资产泡沫也使得资源从非生产性的投资者那里转移到了生产性的投资者那里。
（二）资产泡沫的不利方面：加剧经济中的扭曲和波动
在一定的条件下，资产泡沫又会加剧经济中的扭曲，并加剧经济的波动。这部分我们侧重于讨论经济中的效率扭曲，而在后面专门讨论周期性波动。资产泡沫毕竟会吸收一部分储蓄，这在总量上会“挤出”一些投资；如果泡沫资产充当抵押品时放松企业信贷约束的作用（“挤入效应”）比较小，那么资产泡沫的存在就会使得投资水平低于社会最优水平（Martin and Ventura，2012；Farhi and Tirole，2012）。资产泡沫对资源配置的净效益将取决于“挤出效应”和“挤入效应”的相对大小。资产泡沫破灭的时候对实体经济投资的“挤出”效应更加明显：资产泡沫的破灭往往引起利率下降，外部流动性的供给随之增加并且需求增加，此时非企业部门成为外部流动性的净需求者，资产泡沫使得资产从企业部门转移到了非企业部门，从而“挤出”了投资，此时资产泡沫与投资是“替代”关系。
资产泡沫对资本配置最为严重的影响是引起资金从实体经济部门流向业已过度繁荣的房地产市场和证券市场。在“挤出效应”占主导的情况下，资产泡沫会吸引众多单纯出于投机或者资产保值动机的投资者，从而使社会有效投资或者说生产性投资下降，生产部门萎缩，投机盛行，资源配置效率低下，长期内经济增长缺乏动力。日本在20世纪80年代通过立法和行政命令对不动产投资采取各种优惠政策，并且通过修改证券交易法、放宽企业上市资格标准等举措把民间资金吸引到房地产市场和股票交易市场。日本的地价和股价从1984年左右开始上升，地价和股价的上涨又进一步将资金吸引到了股票和房地产市场，投机热潮兴起，生产性投资下降，实体经济部门受到挤压。通过以上的讨论，我们看到，资产泡沫对实体经济效率的影响高度依赖于金融结构、金融发展程度和有效的监管，在评价资产泡沫的影响时，需要清楚地识别出经济中存在哪种或者哪几种金融市场的不完全性，需要研究它们之间的交互作用对经济的效应。金融发展和资产泡沫，除了影响经济增长之外，还会影响到经济的周期性波动，我们在下一部分更深入地讨论金融发展对经济波动的影响。
四.不完全金融市场、金融结构与经济波动
传统的实际经济周期模型假设金融市场是完全的，因此金融体系是不起作用的（或者说对经济的影响是中性的），唯一引起经济波动的是实际的技术冲击。Bernanke and Gertler（1989）在实际经济周期中最早地引入了融资合约中的代理问题来研究金融市场是如何加剧经济的波动的，这里的金融合约的代理问题是Townsend（1979）意义上的高成本的状态验证（costly state verification），即投资者和企业之间的信息不对称来自状态的难以验证性。代理成本的存在意味着，企业在使用来自投资者的外部资金时必须付出额外的成本，因此企业将首先利用自己的自有资本进行投资。这样企业的资产负债表的净值（net worth）就变得很重要：在经济状况好的时候，企业的净值比较高，企业的融资成本就比较低，企业的投资就会比较高，这会推动经济的繁荣；相反，在经济状况差的时候，企业的净值比较低，而融资成本就变得高了（因为必须从外部融资），从而会抑制企业的投资，这样会使得经济更加萧条。经济周期就这样被金融合约的问题放大了。值得注意的是，在Bernanke and Gertler（1989）的模型中，企业受到的局部的负面冲击，会转化成整体的经济波动。他们发现企业资产负债表的净值对经济波动的影响与费雪（Fisher，1933）早年提出的债务—萧条理论是非常一致的，或者说在一定程度上模型化了费雪的理论。
与Bernanke and Gertler（1989）的状态不可验证性这种合约问题不同的是，Kiyotaki and Moore（1997）关注了金融合约的不完备性，从而明确地引入了抵押品约束问题；另外的一个不同点是，他们还在经济中引入了异质性：经济中有一个高效率的生产部门和一个低效率的生产部门。在他们的模型中，生产性资本既参与生产过程，又可以充当外部融资的抵押品。在经济繁荣的状态，生产性资本的价格较高，从而能够为融资提供的抵押价值也越高，企业就越能得到有效的融资；而在经济萧条的状态，生产性资本的价格很低，其作为抵押品的价值也很低，企业的融资就会受到很大的制约。这样，合约的不完备性引起的抵押品约束的问题也会加剧经济的波动性。
Kiyotaki and Moore（1997）的一个缺陷是，在他们的模型中借债的杠杆率相对而言是外生的，因此他们模型中的金融合约不是内生的。Geanakoplos与他的合作者们发展了一个内生抵押约束和内生杠杆率的一般均衡理论，如Geanakoplos and Zame（2014）。这个理论的核心思想是，由于经济中抵押品的稀缺，不同抵押品的金融合约（即使它们的其他方面如收益是相同的）是不同的，均衡的金融合约的价格是由金融合约市场和抵押品资产市场的互动决定的，即抵押品资产的价值是在与金融合约的价格互动中内生决定的。值得注意的是，金融合约进而金融市场的不完全性在他们的模型中是内生决定的：只有那些具有足够抵押的金融合约才能在均衡中出现和得到交易，而大量的金融合约在均衡中是不会出现的。
Fostel and Geanakoplos（2008）进一步在这个内生金融合约理论的基础上发展出了一个动态的杠杆周期理论来理解杠杆率和资产价格的周期性波动。在他们的模型中，投资者是异质的：他们对经济的未来具有不同的看法，乐观的投资者更看好未来（认为好的状态会以更高的概率出现），悲观的投资者则相反（认为坏的状态更有可能出现）。乐观者将是资产的购买者，而悲观者将是资产的出售者，在投资者连续分布的情况下，均衡的资产价格是由边际（在卖与买之间无差异的）投资者的类型决定的。经济中出现坏消息会引发金融危机。坏消息会动摇投资者的信心并增加他们之间看法上的分歧，紧张的放贷者会要求更高价值的抵押品，这样就会出现去杠杆化；而恰恰是那些乐观的人会去借钱买资产，所以乐观者会遭遇去杠杆化，资产价格会暴跌；资产价格暴跌则会进一步加剧这个去杠杆化的过程。按照这个理论，在经济繁荣时期，杠杆率过高；而在经济危机时期，杠杆率过低。这个理论对于我们理解当代金融体系具有重要的意义，因为当代金融体系的很多金融合约背后都有抵押品资产，如引发近期金融危机的电子银行体系中的资产抵押证券（ABS）。这个理论的一个重要的政策含义是，通过对杠杆率进行适当的监控，政府的干预可以缓解经济的周期性波动。
实证方面的研究也确认了金融发展对经济增长的波动性具有重要的影响。Ramey and Ramey（1995）在一篇有影响的研究中，发现了金融发展和经济增长的波动性显著负相关，而且这种关系非常稳健，他们将其解释为金融发展与经济增长波动性之间的因果关系。Aghionetal.（2010）进一步区分了不同的项目：生产率低的短期项目和生产率高的长期项目。在金融市场完全的情况下，长期项目的收益是反周期的，会降低经济的波动；而在金融市场不完全的情况下（存在信贷约束和风险约束），长期项目更容易遇到流动性风险。因此，金融市场的不完全会同时决定经济增长的高波动性和低增长率。他们的这些发现得到了跨国面板数据的验证。
五.制度质量和内生的金融结构
我们还需要进一步追问，究竟是什么因素决定了一个国家的金融体系的结构和不完全程度呢？接下来，我们将讨论一些代表性文献，这些文献研究了一个国家的制度质量和结构对于金融体系和金融发展的重要决定作用；换言之，金融市场的完全性程度和金融结构是内生的。一个经济体的制度质量会对其金融结构进而对金融市场的完全性有重要的影响。这里所说的制度主要是指在投资者的产权保护、合约实施等方面所建立的正式的法律制度和非正规的制度。具体而言，制度对金融结构有三个方面的影响。
首先，制度影响到金融体系中均衡的金融合约。我们前边讨论过，合约的不完备性和信息不对称问题是金融市场失灵的主要原因。不同的金融工具对法律体系等制度基础设施的要求是不同的。从金融体系设计的角度来讲，债权类金融工具（相对于股权类金融工具来说）更适合法律体系不健全的国家。这是因为，从状态验证的角度来讲，债权的法律实施在事后只需要对两种状态（states of the world）——正常状态和（违约）破产状态进行验证，而股权的实施则需要对无穷多的状态进行验证（Townsend，1979）。换言之，债权只要在非违约状态，就是对信息不敏感的（information insensitive），因此不容易在金融市场引发逆向选择，从而维持正常的金融交易（流动性），而股权是对信息最敏感的，也是最容易引发逆向选择的。最近的经济学研究发现，债权是能够最大化交易量（流动性）的金融工具，而股权是最小化交易量（流动性）的金融工具（Dangetal．，2015），其他的金融工具则介于这两个极端之间。所以，对于制度比较弱的发展中国家来说，最适合的金融工具是债权类金融工具，而不是股权类金融工具。这些理论发现已经得到了“法与金融”文献（LaPortaetal．，1998）的实证支持。Du（2008）的实证研究也发现，在腐败程度高的国家，企业融资呈现出股权集中和依赖于债权融资的特征，这有助于保护投资者的利益。
其次，制度质量还会内生地决定债权类金融工具的最优期限。Diamond（2007）深入研究了法律制度与一国金融结构之间的关系。他认为当对投资者的保护较差时，就有必要对借贷进行监管，这将导致银行主导的金融体系或家族企业。对银行实施监管的法律环境是一国金融体系成功的关键。当法律的实施成本较高或存在腐败时，金融合约必定是短期性的。法律保护的力度以及法律实施的成本决定了银行或企业债务的期限结构。如果一国的金融活动以及投资行为均是短期性的，必然不利于一国的长期发展。
最后，制度质量还会内生地决定一个国家的债券类工具的杠杆率。当一国的制度质量较弱时，投资者担心金融合约的违约，所需要的抵押率一般较高，这会使得信贷约束更为严重。传统文献比较关注债务合约的利率，而没有关注杠杆率。实际上，在存在信息和合约问题时，借贷双方会同时考虑利率和杠杆率，它们都在均衡中被内生地决定（Geanakoplos，2010）。制度质量（对债权人权利的保护程度）越高的国家，所需要的抵押率（抵押品占贷款的比例）就越低，相应地，杠杆率就越高；反之则反是。更进一步，制度质量还影响到哪些资产可以用作抵押品，制度质量越低，流动性高的资产越容易成为抵押品，而流动性低的企业的专用性资产则越不容易成为抵押品，反之则反是。Liberti and Mian（2010）等的实证研究验证了上面的理论。
总之，制度质量会影响到金融合约的结构（例如，股权还是债权、期限结构、杠杆率等），进而会影响到金融市场的完全性程度（金融发展程度）。接下来，我们将会看到，在金融开放的情况下，国内的制度质量还会影响到金融开放与经济发展和经济波动之间的关系。
六.金融开放的作用：缓解还是放大国内经济的扭曲
与贸易开放不同的是，金融开放对经济增长和经济波动的影响是非常复杂的。金融自由化对一个经济体带来的影响取决于其金融发展程度。在经济波动方面，金融市场的摩擦可能放大经济的周期性波动，也可能成为经济波动的一个来源。开放经济条件下引起经济波动的一个重要方面就是资本流动的波动，而金融发展程度同样是影响资本流动波动的一个重要因素。
在资本账户开放的情况下，实际汇率——非贸易品和贸易品的相对价格——也成了经济波动的一个来源：经济繁荣时一国实际汇率上升，挤压了利润，借贷和投资下降，经济增长放缓（Aghion and Banerjee，2005）。另一方面资本流动使得情况更为复杂，它使得经济繁荣时投资增长过快，本来在封闭的资本市场上由于资本数量有限，经济对于资金流冲击的反应是有限的，但资本市场的开放使得资金来源更为复杂多样，使得经济波动的范围和幅度扩大（Aghion and Banerjee，2005）。此外，Aghion and Banerjee（2005）还论述了另外一种引起经济波动的机制：在经济繁荣时期，随着投资的增加，国内要素的价格因需求增加而提高，这最终使得投资者的借款能力下降，由此国内要素的需求也随之下降。此时，宏观经济经历了一个衰退期，国内要素的相对价格下降，由于投资不足一部分要素也被闲置。然而，随着要素价格的下降，利润又开始增加，投资也被拉动起来，新的一轮经济繁荣又开始出现。在此过程中金融发展程度扮演着重要角色：金融发展程度较低时投资水平也较低，投资需求不足以推高国内要素的价格；金融发展程度较高时投资需求总能维持一个正的国内要素价格；金融发展程度中等时资金流的冲击成为经济波动的一个来源。
以上文献都没有明确地将资产泡沫引入分析。Ventura（2012）首次将资产泡沫明确地引入到国际资本的流动中进行分析。他假设国际产品市场是高度一体化的，从而长期各国的经济增长率正相关，这意味着储蓄率高的、技术先进的、政策更灵活的国家平均来说更富裕，但增长速度较慢，而国际金融市场由于交易成本、信息不对称以及政策性壁垒等不是一体化的，从而各国金融市场上有不同的资本回报率。这样，资产泡沫自然很容易在那些资本的期望回报率低于经济的平均增长率的国家产生，因为其缺乏高效率的项目（Ventura，2012）。在生产率较低的国家产生的资产泡沫，吸收了一定的储蓄，从而挤出了一些低效率的投资，并增加了本国消费。这种需求的变化降低了各国间投资品相对于消费品的价格，增加了高生产率国家的投资，从而改善了资源在各国间的配置。由于这种资源的转移是通过价格变化而完成的，并没有涉及资本流动，因此在这种情形下资产泡沫是对国际资本流动的一种替代。总体而言，资产泡沫通过改善投资的效率提高了世界经济增长率。而同时在经济的波动方面，由于资产泡沫使得投资从低生产率的国家流向了高生产率的国家，世界经济对于这些高生产率的国家产生的冲击会更加敏感，换言之，这些高生产率国家经济的波动会转换成世界经济的波动。
传统观点认为：金融自由化将引起资本流入，使投资增加，经济波动性下降，经济得到发展；此外，正如经常账户自由化使得发展中国家能够获得先进技术一样，资本的自由流动还可以使得国内金融市场加速发展，从而资本和个人风险在国内得到更为有效的配置和分担。然而，各国的经验表明，金融自由化并不必然带来上述结果。在一些经济发展程度较高的新兴市场国家，确实获得了大量资本流入，但在另外一些经济发展程度较高和大部分经济发展程度较低的国家，资本流入量很低甚至为负（Bonfiglioli，2008）。总之，金融自由化给一个国家带来的资本流动净效应是不确定的，并且也使得消费和产出的波动性增大（Koseetal.,2003），有时还会引起金融市场大幅动荡甚至产生金融危机。金融自由化给不同国家带来的不同影响，大致取决于三个方面：该国的经济发展程度，该国的金融发展程度，以及该国的制度质量的好坏（Broner and Rigobon，2006；Papaioannou，2009）。传统观点之所以与现实情形相背离，是因为传统观点忽略了金融自由化过程中的合约实施问题，忽略了外国和本国债务合约的相互影响，并隐含地假设对外国债务合约有可能违约而本国债务合约总是能够被实施。然而这种差别对待在现实金融市场中几乎是不可能的；例如，在债券和股票市场上，对外国投资者的歧视就很困难，因为他们可以在二级市场上将这些资产转手。
Broner and Ventura（2010）则明确地将债务合约的实施问题引入到金融自由化研究中。他们的模型可以解释，为什么一些新兴市场经济国家在金融自由化之后只有很少资本甚至负资本流入。其原因在于当债务合约的执行无法差别对待时，违约不仅影响外国投资者，也影响本国投资者。违约一旦发生，国内投资者的部分甚至全部储蓄将流向国外，这种“资本外逃”意味着金融自由化不仅增加了高风险的外国资本，也减少了风险性较低的本国资本。这样总的资本流量虽然增加了，但资本流动的净效应却是不确定的。他们的模型也可以解释，为什么一些经济发展程度较高的新兴市场经济国家的金融自由化带来了大量的资本流入。原因也在于当债务合约的实施无法差别对待并且国内金融市场较完全时，本国与外国的债务合约都将被执行，机会主义的违约将减少甚至消失，因此国外借贷的风险降低，资本流入增加。
另外，他们的模型还可以解释，为什么金融自由化会引起金融市场动荡以及产出、消费等的波动性增大。这主要取决于投资者关于未来状态的看法对上述两种效应的影响。如果投资者较悲观，认为违约发生的可能性较大，他们就会将大量储蓄转向国外，资本流入较少甚至为负。如果相反的情形出现，投资者较乐观，认为违约发生的可能性较小，那么储蓄就会留在国内，资本流入较多。
值得注意的是，由于发展中国家的金融市场不完全，金融全球化后企业不仅面临国内的信贷约束，还面临国际抵押品（如企业用于借款抵押的出口部门的收益等）短缺所引发的国际信贷约束。Caballero and Krishnamurthy（2001）首次考虑了国内抵押约束和国际抵押约束这两个约束的互动，导致利率上升和国内资产的低价交易，从而使得银行的资源再配置功能减弱并削弱了企业应对冲击的能力，加剧了外生冲击的影响。例如，尽管存在国际信贷约束，然而新兴市场国家却存在过量的以美元计价的债务。Dooley（1997）认为固定汇率为美元计价的企业债务提供了免费的保险，因而鼓励了以美元计价的借贷。然而，事实上各个新兴市场国家却不尽是固定汇率制度。Caballero and Krishnamurthy（2003）认为：选择以何种货币计价的债务等价于在国际抵押品短缺时购买多少保险的问题；以本国货币计价的债务保险程度更高，而不完全金融市场造成的扭曲使得这种保险的价值被低估，从而国内企业更多地选择了以美元计价的债务。
在实证研究方面，Broner and Rigobon（2006）的研究发现，新兴市场国家较发达国家而言资本流动的波动性更大。他们认为经济发展水平可以作为这一波动性的一个很好的指标。他们主要考虑了反映不同国家不同经济特征的三个变量——人均GDP、金融发展程度、制度质量。他们通过利用1990—2003年间的跨国数据就资本流动的波动性与上述三个变量的关系所做的实证研究发现，人均GDP、金融发展程度、制度质量与资本流动的波动性负相关，而且这三个变量的解释力，从强到弱依次是金融发展程度、制度质量和人均GDP。Du（2000）提出了金融自由化后的外资流入通过制度因素影响经济和金融危机的分析框架。他指出，由于债权投资的透明度以及债务拖欠的可证实性，使得外债债主相对于股权投资者更能减少当地政府和企业管理层对其利益的侵蚀。在新兴的资金吸收经济体中，由于其不健全的法律制度和公司治理结构，外资的流入倾向于以外债为主，尤其是短期外债，而不是以外商直接投资或股权投资为主。因此，不健全的法律制度会引起外资流入中的杠杆率升高，从而导致更频繁的、破坏程度更深的金融危机。他利用1997—1998年的亚洲金融危机作为案例提供了经验佐证。
七.金融发展、金融结构与经济发展：对中国的若干启示
金融体系和实体经济的关系是复杂的，金融发展和金融创新对实体经济造成的影响值得密切关注和研究。2008年的全球性金融危机爆发以来，美国的学界对如何对金融体系进行改革也进行了系统的思考（参见Frenchetal.,2010；Gorton，2012）。中国正处在金融自由化的十字路口，一方面国内的金融体系高度不完备，这种金融市场的不完全对经济造成了很大的影响，已经造成了中国经济的严重失衡（如Songetal．，2011）。金融改革和发展是中国改革所面临的重要议题，也是复杂的议题。我们在此不拟给出中国金融改革的详细的路线图，而只是结合最新的经济学进展，给出若干重要的分析视角。
（1）金融体系不健全的体系更应该注意和监控资产泡沫。在一国金融体系不完备的情况下，泡沫资产可以成为保值的一种工具，因而可以作为抵押品而放松企业受到的信贷约束，这都会提高资源配置效率，“挤入”投资从而促进经济增长。然而，资产泡沫也有一些不利方面——资产泡沫的堆积超过一定的限度，则会“挤出”投资，并且会加剧经济波动乃至经济危机的风险。发展安全资产（特别是政府债券）有助于挤出一些泡沫，改进资源配置，并会缓解全球失衡（Caballero，2006）。
（2）在金融结构方面，中国要注意债券类和股权类资产的平衡发展。对信息不敏感的债权类金融工具是一把双刃剑：其对信息不敏感减少了逆向选择，增加了金融市场的流动性；但是由于其对信息不敏感，市场主体缺乏搜集信息的激励，造成金融体系的透明度低，从而会“静悄悄”地积累系统性风险。同时，债权类投资在投资风险分担方面不如股权类投资，容易引起多米诺式的债务违约风险，加剧金融体系的脆弱性和系统性风险，进而引发经济波动。因此，债权类资产泡沫相对于股权类资产泡沫对经济的破坏性更大（Gorton and Ordonez，2014）。债权类金融工具也会通过杠杆周期加剧经济波动和引发金融危机。值得注意的是，政府的隐性担保会加剧信贷泡沫的积累（Acharya，etal．，2011）；经济繁荣时期积累的债务泡沫在经济下行期会使经济主体（如家庭、企业和政府）陷入到债务积压（debt-overhang）：家庭和企业会首先修复自己的资产负债表，而不去消费和投资，会使经济陷入长期的日本式停滞。最近债务引发的全球性金融危机，使得经济学家开始关注债权和股权类金融工具之间的平衡，这正是源于债权和股权分别在提高流动性（债务类合约对信息不敏感）和分散风险方面的相对比较优势。自然地，经济学家已经开始结合债权和股权这两类金融工具的优点探索新的金融工具（如CoCos债券等）。
（3）产权体系的改革可以缓解信贷约束，促进金融发展。我们看到，克服债务人违约风险、缓解信贷约束的一个重要方法是债务人向债权人提供足够的抵押品，而发展中国家的问题往往是缺乏足够的抵押品。但是，实际上，De Soto（2003）发现发展中国家其实并不乏资产（像土地、住房等），但是由于这些资产的产权界定不清，因而不能用作抵押品而成为“死资本”（dead capital），从而不能转化为促进经济发展的资本；他认为，这是发展中世界陷入发展陷阱的根源。在这个意义上，只要这些“死资本”能够用作抵押品，就可以通过缓解经济体的信贷约束而释放经济发展巨大而惊人的潜能。中国的大量资产由于产权不明确，实际上是一种“死资本”；特别是中国广大农村地区的土地也是一种沉睡的“死资本”，没有真正进入现代经济体系。对于中国这样的发展中国家来说，信贷约束是经济发展的紧约束，如果能够将土地变成真正的资本，对经济发展的巨大推动力可能是惊人的。
（4）在国内金融体系比较健全的前提下，再进行比较稳健的金融开放。我们已经看到，与贸易开放不同的是，金融开放往往会放大国内经济中的扭曲，并会加剧经济波动，甚至带来金融危机。韩国在资本账户开放两年后就受到了金融危机的冲击，拉丁美洲的金融自由化更是提供了历史的教训。另外，需要指出的是，在金融市场不完全的情况下，我们处在一个次优的世界中，这意味着：金融发展和实体经济的关系远非线性关系，金融监管也会起到重要的作用；如果缺乏有效的监管，即使金融发展程度很高的国家也会积累巨大的系统性风险。除了金融监管之外，长期的制度建设也非常重要，特别是在促进金融股票市场和债券市场发展的法律体系方面：对中小投资者（股东和债权人）更好的保护会促进资本市场的发展，更有效的破产和清算程序、打破政府的刚性兑付会有助于风险的定价和提高资本市场的效率；在金融全球化的格局下，中国可以以自贸区的负面清单管理为契机，借鉴和吸收普通法系保护投资者等方面的好的规则，以更好地促进中国的金融发展。最后，在中国的金融开放方面，经济学家和政策制定者需要结构性的模型，识别出经济中存在哪些约束为紧的金融市场的不完全性，并理解这些不完全性之间的相互作用，才会有更好的改革顺序安排和实施效果。这方面的很多问题都有待经济学家进一步的理论和实证研究。（完）
文章来源：《金融研究》2016年第5期（本文仅代表作者观点）
本篇编辑：何雅婷
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