《中国股票发行监管制度变迁研究》——国内外关于股票发行监管制度的研究
文/顾连书（中国（海南）改革发展研究院博士）
一、国外关于股票发行监管制度的文献综述
西方发达国家股票市场起步较早，相对比较完善，理论界对于证券市场的研究也比较系统完备，较为重视股票市场运行的自发性原因及其在经济发展中所占据的地位，较少有专门针对证券发行监管的理论体系。其研究主要集中以下几个方面：
1、宏观方面
从探究融资制度与宏观经济问题关系入手研究证券发行监管制度。诺斯（1971）首先探讨了制度变迁的原则、过程、路径，提出了制度变迁的路径依赖理论的一般框架，为经济增长研究开辟了一条新的路径。William P.Albrecht等人（1994）的“监管制度：监管结构和规则的相互依赖”，Roberta Romano（1998）的“授权投资者:证券监管的市场”，David.T.Llewellyn（1999）的“金融监管的经济理性”，E.Kitch（2000）的“证券市场监管”，Francesco. M.Paris（2000）的“金融监管可选择方法的理论分析”，Dale Arthur Oesterle（2000）的“证券市场监管向市场为基准的方向变迁”等分别从理论上、方法上、结构上、方向上对证券监管理论进行系统的思考，扩展了诺斯的制度变迁理论。Aviv Pichhadze（2011）对在美国证券监管架构下监管系统性风险的出现原因进行了研究。
2、微观层面
从细节上研究股票发行过程中监管机构、发行人、投资银行、投资者等参与主体行为的相互影响因素，以及在股票发行过程中政府监管和信息披露的必要性等。Ritter（1991）通过对股票发行市场的分析发现，首次公开发行股票的公司一般会面临大量的不确定性，在这种情况下，无论市场监督者还是潜在监督者都会尽力寻找首次公开发行股票公司成为规范公司的各种特征。此后，Ruef和Scott（1998）在他们研究基础上探讨了规范者的功能和作用，规范者通过评估不同组织的特征来定义规范概念，整体规范的水平是由市场监督者对组织的影响程度所决定的。Leonard J.Mirman等（1989）的“内部交易人的信息和均衡”，Donald C.Langevoort（1990）的“内部人交易规则和投资分析”，Michael J.Fishman等（1992）的“内部人交易和股票价格的有效性”，Lisa K.Meulbroek（1992）的“非法内部人交易的实证分析”，等进一步从反面证明了一个有效的市场需要信息的充分披露与政府的严格监管。David B.H.Martin和Brandon K.Gay（2010）对扩大证券投资者保护进行了研究。
3、具体层面
主要体现在对世界各国证券发行监管制度的横向探讨上。有代表的研究包括：Kenneth Lehn（1993）的“模拟美国证券市场监管”，T.Oatley（2000）的“国际金融监管的困境”，K.Lannoo（2001）的“欧洲证券市场的监管:适应单一资本市场的需要”，Di GiorgioG.and C.DiNoia（2001）的“欧洲的金融管制:四个基本原则”。Gérard Hertig（2003）对欧盟范围内的证券市场的发展以及泛欧洲证券监管机构的建立问题进行了研究。
西方学者对于西方自身如何监管的态度比较明确，在对于新兴市场经济和转型经济国家应该如何监管的问题上分歧较为严重：Goodhart等人（1998）认为这些国家市场失灵现象比较严重，内部控制机制也未建立，应该实行更严厉的监管制度。而Glaeser and Shleifer（2003）则认为在私有产权不能得到很好保护的法律环境下，越严厉的监管可能越适得其反，因为无论是法律还是监管限制都很容易被腐败或者胁迫所影响，其得到有效执行的社会成本太高，会出现监管失灵的现象。
二、国内关于股票发行监管制度的文献综述
1、对证券监管的研究
赵锡军（2000）从经济的角度对证券监管进行理论和制度的研究；严武（1998）、周宗安（1999）、R.黛尔（2000）等运用比较研究方法对各国的证券监管进行了比较研究，研究其他国家证券市场监管经验以及对中国的启示；洪伟力（2000）从考察证券市场的政府与市场关系角度，通过中西方证券监管比较的角度对证券监管进行了研究；陈耀先（2001）运用大量翔实的背景资料,对中国证券市场的监管现状、规范、改革与稳定以及发展的建议作了分析与讨论；任强（2001）对中国证券市场监管体制的产生与发展的过程以及中国证券发行市场、交易市场、服务市场监管的特点以及存在的问题进行了阐述；吴利军（2001）从信息的角度对证券市场监管的框架进行了分析；龙超（2003）将证券市场监管分为法律规制、行政规制、自律规制和媒体规制等；盛学军（2001）、金泽刚（2004）等从法律的角度研究了证券监管中的公平与效率原则、法律规范等；李志军（2005）从政府监管的角度研究了证券监管，指出政府监管自身的法制化也是树立政府信用、推动市场诚信建设的重要因素；郭锋（2012）建议对证券法进行第三次修订。建议主板、中小板和创业板发行审核过渡到注册制，国际板发行审核实行注册制。将证监会的部分发行审核权下放给证券交易所，公开发行股票实行证券商推荐，证券商和中介机构把关，交易所审核，证监会备案的制度。对中国企业境外上市做出重大调整，由审批制改为备案制。引入小额公开发行审核豁免制；李岳（2013）从建立有效监管体系的角度研究,认为需从整体上改革证券监管制度、完善法律法规体系。
2、对股票发行监管制度分类及特点的研究
目前，国内学者对股票发行监管制度的分类存在两种观点。其一是二分法。根据股票发行人是否受实质性条件的限制、证券主管部门对股票公开发行申请的审查原则与方式、申请生效的确定原则，胡继之（2001）按照股票发行时信息披露制度和审核制度的不同搭配，将新股发行监管制度分为注册制和核准制两大类。黄运成、葛蓉蓉（2005）在此基础上，从股票发行制度的内涵出发，进一步解释了这两种制度。他们将发行审核制度即上市公司遴选制度划分为合规性审核和实质性审核两种类型，前者是指证券监管机构对证券发行不作实质条件的限制，其核心是审核发行人是否全面、准确、真实地将投资人判断投资价值所必需的重要信息材料加以公开。后者即监管部门不仅要对申报材料进行形式审核，还要用一些实质条件对发行人进行价值判断。其二是三分法。有的学者进一步对这两种基本制度进行分类，如尤光臣、马钧、祁春波（2001）将新股发行监管制度分为注册制、核准制和审批制，之后的很多学者，如唐丽子（2004）、李逊敏（2008）、雷增收（2011）也均是从这三类出发对股票监管制度进行研究。这两种分法并无本质上的区别，陈岱松（2004）、李敏（2005）认为审批制作为中国由计划经济向市场经济转轨阶段所产生的特殊股票发行监管制度，不应当作为一种基本审核制度，而应当被看作是一种严格的核准制。
3、对股票发行监管制度缺陷的研究
国内许多学者对中国不同发展阶段下股票发行监管制度的优缺点进行了研究，综合来看，中国的股票发行监管制度主要存在三个方面的缺陷，即相关法律不完善、监管者对违规行为的处理不力及政府对证券市场干预多、缺乏市场化的经济理念。林国全（2002）指出证券主管机关制定的股票公开发行条件是否科学，发行条件是否能够随着社会经济的发展和市场的变化而及时做出调整，证券主管部门自身的价值判断是否正确，这些因素可能导致相当部分的公司失去发行股票筹资的机会，从而不利于整个社会经济的发展。陈义华（2008）认为中国实行的保荐人制度是“双保制”，保荐机构的职责和作用的发挥依靠于保荐代表人，对保荐代表人的种种惩罚措施很多，而对保荐机构的惩罚措施却很少。需要强化保荐机构的法律责任，加强对保荐机构的惩罚措施，解决保荐机构“荐而不保”、“荐而难保”的难题。此外，梁万泉（2011）认为保荐人制度还存在转会频繁、执业不作为和专业能力差、保荐人权责不清，保荐人与发行人、证监会和其他中介机构的职责不清等问题。保荐人制度应从“双保制”回归到“单保制”，明确保荐人的权责并进行监督及惩处，建立一个充分竞争、诚信的保荐人市场。还有许多学者认为中国的监管制度并未充分发挥市场机制。例如，孙尧斌（2009）指出中国的市场环境发育不充分，证券市场有很多与市场经济不相适应的地方，典型的是中国政府在证券市场创立之初就把证券市场看成是为国有企业脱贫解困的良好途径，股票发行始终侧重于国有大中型企业。政府对证券市场干预较多，有人甚至把中国的证券市场归为完全政策市场。林涌（2004）、张全超（2008）、郑彧（2011）等人认为《证券法》上规定的核准制虽然名义上改变了原先由政府分配上市名额的额度和审批制的监管方式，但实践中核准制下的发行人不仅要向证券主管机关递交符合证券发行的实质性材料，证券主管机关还有权对发行人申请材料及内容进行实质性审查，只有通过审查，才能发行。这样的核准制解决不了企业能否公开发行股票由市场而不是由监管部门决定的局面，所谓的核准制只是监管者眼中的“核准制”，在市场参与者眼中却是实实在在的“审批制”，正在实施的股票发行核准制未充分发挥市场机制的作用。（完）
文章来源：本文节选自《中国股票发行监管制度变迁研究》，该书已于2014年6月由经济管理出版社出版发行
本篇编辑：熊宗均
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