《中国股票发行监管制度变迁研究》——从审批制到核准制再到保荐制变革的驱动因素
文/顾连书
一、审批制建立的驱动因素
沪深交易所的建立，标志着中国规范的证券市场正式形成。在这一萌芽初始阶段，投资者群体金融知识和投资意识极度缺乏，证券发行人对规范运行、法律责任、信息披露等知之甚少，审计、法律、资产评估等专业性服务行业发展滞后。当时，人们对股票市场的理解存在着极大的分歧，对其姓“资”还是姓“社”的问题争论尤其激烈，尤其是对投机问题特别反感。当时的民众的思维方式、行为模式、价值观念，以及整体经济结构、社会结构在客观上决定了只能通过计划式管理方式管理股票发行。在当时实施审批制的环境积淀因素可以从几个方面来分析：
（1）政府决策目标因素
政府在审批制阶段的制度建立是处于主导地位的，那么政府是出于何种决策目标的考虑而采取股票发行审批制这一模式呢？
关于政府职能的经济学分析一般界定为四类模型：①关于政府自由放任的视角，这也就是亚当·斯密广为传播的“看不见的手的模型”。②援助之手模型，这种视角认为政府在一个市场从无到有的发展过程中应该发挥重要作用[129]。③掠夺之手模型（Frye和Shleifer, 1997），这种视角认为政府根本无意于社会福利和经济发展，其干预经济的主要动机就是掠夺最大化的个人收益。④俘虏之手模型（Stigler,1971），在他们看来，政府只是一些利益集团的代言人而已，各种政策的出台只是服务这些利益集团的利益。
从当时中国的现实证券市场结构分析可以看出，中国政府对股票市场的发展显然与第一个模型不同，但在这一阶段的监管实践中，又似乎都能看到后面三个模型的影子。比如政府的诸多立法活动、行政执法似乎都体现了援助之手的模型；而政府在证券市场成立之初，先尝试性地让规模不大的集体所有制企业和地方国企上市，后来又在很大程度上让股票发行上市为国企脱困服务，或将股票发行上市指标按条块分配，似乎又能看到掠夺之手和俘虏之手的迹象。
进一步对政府的决策目标函数做出新的假设。一般而言，政府追求的目标会兼顾政府权威、社会稳定、经济效益等综合因素。North and Weingast（1989） 、邓宏图（2003）认为，除了经济效率外，监管者更加关注的是政治和社会经济稳定，一种政策活动的根本目标可能是要同时、平衡地保证国家经济体系、政治统治的延续性和稳固性。在这个意义上，政府的目标是建设一个维护社会稳定的发达的股票市场。但经济效益和政治管制之间并不是正相关的，而且很可能存在一定的此消彼长的替代关系，股票市场经济效益的提高可能会削弱政府的权威。发达的股市必然要求对政府这个规则制定者进行限制，否则的话，政府介入股市过多，必然造成行政规则对市场规则的取代；而一旦政府被股市规则所限制，行动自由度自然降低，难以平衡各方利益，这也是政府所不愿意看到的。基于这种权衡关系的考虑，政府主观上具有控制股票发行的需要。
（2）客观市场结构因素
客观上，当时中国实施股票发行审批制的原因与制度背景主要表现在以下几点：
①普通投资者缺乏经济知识、金融知识、投资理念，缺乏证券投资分析能力；②股票发行人数量少，对如何会计核算、规范运行、信息披露及相关法律责任都知之甚少；③国家有关证券法规、会计规范等尚未配套建立, 券商、律师事务所、会计师事务所和资产评估事务所等为股票发行上市服务的专业中介机构尚未成型、专业知识和专业服务落后，从而不得不求助于行政审批制。
二、由审批制向核准制下的“通道制”变革的驱动因素
随着市场实践的不断发展，以“额度控制，指标管理”为主要特征的审批制逐步暴露出其弊端，主要包括以下几个方面：
（1）股票发行需要综合考虑股票流通市场的状况,往往在遇到“熊市”时,股票发行额度就无人问津，顺延至下一年度(如1993、1994年),而遇到“牛市”时,股票发行额度又供不应求从而追加额度或提前下达下一年的计划额度(如1997年)，额度管理已名存实亡。
（2）额度控制、指标管理下的“寻租”现象严重。额度管理令股票发行额度变相成为一种稀缺资源，企业为了获取股票发行额度自然会采取寻租行为。
（3）获取股票发行上市资格具有较强的政策色彩。在额度管理的指导思想下，部分优质企业受限于股票发行上市额度无法上市，而部分质地较为一般甚至较差的企业却因有额度而股票发行上市。
（4）资金闲置的情况严重。由于股票发行指标的稀缺性，企业为取得更多的股票发行额度就夸大募投资金的需求，或者由于额度获批到上市过程中可能产生的严重的“时滞“效应，错过了募投项目投资的最好阶段，从而产生资金大量闲置的现象。
股票发行审批制后期市场参与者不满程度不断上升,因为随着中国股票市场的逐步发展，投资者已经对股票市场的基本运行规律有所了解，部分公司发行股票并上市后对其他非上市公司起到了参照和引导的作用，更多质地较为优秀的企业开始意识到融资需求可以通过股票发行上市解决，却受限于审批制的额度限制无法实现。
对股票发行机制市场化改革的需求越来越强烈，对新的潜在制度需求大于实际制度供给，对股票发行监管制度创新成为了一种迫切的需求，引致了2000年3月核准制的正式实施。多年核准制运行证明核准制的经济净效益大于审批制，增进了整体经济效率。
三、由核准制下的“通道制”向核准制下的保荐制变革的驱动因素
核准制下的“通道制”实施后，很多问题仍未有效解决，存在明显制度缺陷及需要进一步制度改进。
虽然核准制使得股票发行监管中浓厚的行政审批色彩有所减轻，然而部分根本性的问题仍未得到解决，表现为以下几个方面：
（1）地方政府依然对股票发行具有干预权。由于各地方政府控股了多数地方券商，表面上的行政干预虽然整体减弱，但地方政府却可以以干预券商经营的方式进行变相的行政干预，最终影响券商对拟发行公司的选择，利益集团以新的方式产生。
（2）核准制下的“通道制”事实上是一种对中介机构的平均分配，未能形成股票发行中介市场的有效竞争。由于券商每年能够发行的数量仅取决于所拥有的通道的数量，而企业也更注重券商的通道，而并不重视券商的业务水平、责任意识，股票发行中介市场无法形成买卖双方的有效均衡，并不利于中国股票发行中介机构的培育，也不利于中国证券市场的健康发展。
（3）股票市场的主要参与者并不满足核准制下的“通道制”的制度安排。在核准制下的“通道制”下，大量非上市公司依然存在股票发行上市融资的需求，然而“通道制”并未解决股票发行需求与供给的根本性矛盾，股票市场依然存在制度性的结构失衡。尽管券商的发行通道限制替代了证监会的发行额度控制，然而券商的发行通道依然是稀缺资源，无法满足大力推动市场经济背景下众多企业的股票发行上市融资需求，拟发行公司在握有发行通道的券商面前处于劣势，尤其是规模或者业绩并不具备明显优势的中小企业。
监管机构及券商在核准制下的“通道制”下的股票发行存在权利与义务、责任的结构失衡。核准制下的“通道制”下，监管机构具备拟发行公司的股票发行审核权利，券商具备推荐拟发行公司发行股票的权利，而对无论是监管机构或者券商工作失误造成危害证券市场公平的事件，如拟发行公司造假上市，所需承担的责任都不够明确，出现了权利与责任的错配现象。在券商内部，作为推荐企业发行上市的机构与发行上市项目小组的员工之间的权利、义务、责任划分也不明确。
实行核准制以来的市场经验总结，对股票发行机制进一步市场化的制度改革需求以及明确股票发行上市过程各参与主体的权利、义务、责任的划分需求引致了2004年2月保荐人制度的正式施行，此后的股票发行市场的发展证明了核准制下的保荐制较核准制下的“通道制”具有更大的制度正收益。（完）
（本文节选自《中国股票发行监管制度变迁研究》，该书已于2014年6月由经济管理出版社出版发行）
本篇编辑：熊宗均
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