【文献精读】货币政策冲击对投资者情绪的影响
【本期主题】
货币政策冲击对投资者情绪的影响
【分享人】
南开大学2014级博士 朱虹
【文献分享】
今天由我来介绍一篇关于货币政策冲击对投资者情绪影响效应的文章，题目为：《The impact of conventional and unconventional monetary policy on investor sentiment》，作者为Chandler Luz，发表于《Journal of Banking & Finance》
一.论文概要
本文检验了货币政策与投资者情绪之间的关系（通过常规货币政策和非常规货币政策两个渠道）。通过常规机制，联邦利率的意外降低会导致投资者情绪的大幅提升。相似地，当联储利率处于0的下边界时，扩张型非常规货币政策冲击对投资者情绪也具有大幅且正向影响。因此，本文阐明了常规性货币政策与非常规货币政策在投资者情绪决定过程中的重要性。
本文之所以选取投资者情绪这一渠道，主要基于以下考虑：投资者情绪对经济具有促进繁荣和加速泡沫的显著影响，投资者情绪在私人部门投资者和政策制定者中均能够体现，因此了解投资者情绪的效应和驱动因素具有重要意义。本文考虑了影响投资者行为的决定因素之一——货币政策冲击。由于证券市场参与者对政策冲击的敏感性，货币政策的变动可以引致过度乐观或过度悲观（Kurov，2010；Bernanke，Kuttner，2005）。实际上，货币政策的宣布是投资者紧密追随的信息，因此对金融市场具有较大的影响，也被金融媒介广泛解读。进一步，Mahani和Poteshman（2008）提到，相对于经验丰富的机构投资者，个人投资者更倾向于对该类信息做出过度反应。因此，货币政策和投资者情绪之间的关联性对于政策制定者和市场参与者均具有重要启示，尤其央行在使用政策工具预测资产泡沫风险时，投资者情绪也是不能忽略的重要方面。
本文研究了常规性和非常规货币政策冲击对投资者情绪的影响。首先，本文使用FAVAR模型考察了联邦利率高于0边界时的常规性货币政策冲击，发现预期外的联邦利率降低能在中短期内引起投资者情绪的大幅提升，如联邦利率下降50bp，导致股市投资者情绪指数在之后的48个月内波动幅度增加1.5个标准差。其次，从非常规货币政策冲击方面，当利率低于0的下边界，非常规货币政策实施（这里界定为高频、隔夜利率期货数据），扩张性政策对投资者情绪也产生了刺激作用。
本文使用的投资者情绪指标包括：Baker和Wurgler（2006,2007）投资者情绪指数，投资者信心调查数据，消费者情绪指数，股票型和债券型基金流。使用多种投资者情绪指标的原因是：（1）可以从多个维度捕获投资者行为特征；（2）并非所有投资者情绪类别均对诸如利率变动等货币政策冲击产生回应；（3）从广义概念的“情绪”概念进行研究，而非局限于某一指标的异质性特征。
与本文主题相关的已有文献中，Bernanke和Kuttner（2005）认为为预期的联邦利率上升会降低股市收益率。本文从扩张型货币政策冲击导致的投资者情绪上升方面加以佐证。Kurov（2010）检验了情绪与联邦利率的未预期变动之间的关系，本文与该研究结论相近。Mahani和Poteshman（2008）发现个人投资者会对金融类信息过度反应。由于货币政策公告会被金融媒介广泛传播解读，本文认为对于货币政策的意外变动，投资者也会出现相应的反应。
在上述研究的基础上，本文使用FAVAR模型，纳入多个宏观金融变量，并识别了货币政策冲击对投资者情绪影响的初始效应和长期效应，从而解决了潜在的宏观变量间内生性问题。
二.研究方法
本文在选取研究方法时，分别针对常规性货币政策冲击和非常规性货币政策冲击选择了两个不同的研究方法。
（一）常规性货币政策冲击：FAVAR模型
首先介绍常规性货币政策冲击的研究方法：FAVAR模型。因子加强型向量自回归（FAVAR）最早由Bernanke等（2005）提出，随后由Boivin和Giannoni（2008）进行扩展和完善，为解决传统的VAR模型和SVAR模型等所面临的信息不充分问题提供了一个新的分析框架。
假设N*1维的
其中，
现实中，存在大量的时间序列
（二）非传统性货币政策：事件分析法
接下来，在研究非常规货币政策冲击的投资者情绪效应时，本文采取了时间分析法进行检验。当联邦利率达到零的边界时，联储则会采用其他非传统货币政策工具来达到其就业和物价稳定的政策目标。由于每一次非传统货币政策工具的使用是动态不一致的，在这一部分对投资者情绪的影响分析中，本文使用的是事件分析法，以更好地测度政策变化的公告效应（announcement effect）。文中涉及的公告事件如下：
其中，货币政策变化的冲击主要观测的是所有FOMC政策公告或美联储时任主席伯南克讲话发生的前15分钟至后105分钟内，2年期、5年期和30年期国债期货的综合变动情况，以反映市场参与者对于未来利率变动的预期。事件共包含48次货币政策公告，范围涵盖第一轮量化宽松政策至第三轮量化宽松政策。
进一步，根据两类货币政策冲击的发生特点，本文将样本时期选择为：常规货币政策：1988年至2008年的月度数据；非常规货币政策：2008年11月至2013年12月的日度数据。
（三）投资者情绪指标构建
接下来，关于投资者情绪指标构建方法，本文选取了一下投资者情绪指标。本文使用了多个维度的指标对投资者情绪进行描述，使用多种投资者情绪指标的原因是：（1）可以从多个维度捕获投资者行为特征；（2）并非所有投资者情绪类别均对诸如利率变动等货币政策冲击产生回应；（3）从广义概念的“情绪”概念进行研究，而非局限于某一指标对特定某一方面的情绪描述。
投资者情绪指标包括：Baker和Wurgler（2006,2007）投资者情绪指数，投资者信心调查数据，消费者情绪指数，股票型和债券型基金流。
1. Baker和Wurgler（2006,2007）投资者情绪指数
Baker和Wurgler通过从反映投资者情绪的经典指标（如封闭式基金折价率、NYSE换手率，IPO发行数量和首日收益率等）中抽取共性部分组成一个反映投资者情绪的综合指标。其中，封闭式基金折价率越低，投资者情绪越高涨；IPO数量越多、上市首日收益率越高，NYSE换手率越高，投资者情绪越高涨。
2. Investors Intelligence Surveys (Fisher, Statman, 2006)
是衡量投资者情绪的直接指标，反映了投资者对金融市场新闻的反应态度。Investors Intelligence Surveys的编辑将新闻词汇按照牛市（bullish），熊市（bearish），修正期（correction）三类，并统计“牛市”在总词汇中出现的比例。
3. 消费者乐观情况（Consumer optimism）
该指标是由University of Michigan创建，广泛用于经济和金融领域。比如，Barsky and Sims (2012)发现消费者情绪包含了对于未来经济预期看法的信息。Lemmon and Portniaguina (2006)认为该指标能够预测小盘股和低机构投资者参与股的收益率。
4. 股票型基金与债券型基金的净交换率（NEIO）
Ben-Rephael, Kendal, Wohl(2012)发现投资者情绪的增加可以用NEIO（flows from bonds to stocks）进行衡量。
上述四种投资者情绪指标的历史走势如下：
可以看出，虽然四种情绪指标都意在捕获投资者情绪特征，但在同一时期内，其动态走势还是有较大的不同。比如，在1990年代末期技术泡沫时期，BW情绪指数与MichSent都显著上升，而Intelligence和NEIO则更多体现的是剧烈波动。
总的来说，BW情绪指数与MichSent捕获了乐观情绪，而且具有长期趋势，而Intelligence和NEIO则更多表现出均值反转特征。这种差异对于之后的脉冲响应函数的形状估计具有重要影响。
此外，表1中也显示了四类投资者情绪指标一阶差分之间的相关系数。总的来说，这种相关系数的大小超易很大，BW情绪指数与其余投资者情绪指标之间具有较强的非相关性，而Intelligence与NEIO高相关；MichSent与NEIO正相关，与Intelligence呈反向关系。因此，不同的投资者情绪指标则可以从不同方面捕获投资者行为特征。
考虑到非常规货币政策是以日为频率进行检验，对于非常规货币政策冲击的部分，本文采用的投资者情绪又有所不同：首先，本文使用日度封闭式基金折价率（CEFD）衡量投资者情绪；其次，本文使用由Gallup公布的美国日度经济状态指数（U.S. Daily Economic Conditions Index）进行衡量。每一日，Gallup调查1500个个体，并统计认为美国当前经济状态是“优秀”，“良好”，“一般”，“较差”四个分类中的比例。
三.实证结果分析
在介绍过基本的检验方法和指标选取后，下面则可以看到本文关于货币政策冲击对投资者情绪的影响结果。
（一）常规性货币政策冲击效应
1.股市主要变量对货币政策冲击的脉冲响应如下：
本文首先对股票市场的主要指数收益对货币政策冲击的相应进行检验。结果显示，联邦利率在未预期到的情况下每下降50bp，S&P500、DJIA、NYSE综合指数收益率相应上升0.5%，纳斯达克综合指数、纳斯达克100指数相应上升超过1.5%。这种货币政策冲击逐渐衰减，在36个月后完全消失。
此外，P/E比率的脉冲响应也呈现出现增加后衰退的形态。Statman（2006）使用P/E比率间接代表投资者情绪，因此，P/E比率初始的增加和接下来的反转回落也可以从投资者情绪方面解释。总之，从多方面可以看出，未预期到的联邦利率下降对股票市场具有积极影响。
2. 投资者情绪对货币政策冲击的脉冲响应
在确定货币政策冲击对股市具有传导影响后，本文进一步具体到投资者情绪响应，如下：
从投资者情绪方面，可以发现：第一，无论哪一种投资者情绪，面对未预期的联邦利率下降，都经历了情绪上涨的初始表现。因此，对于未预期到的宽松货币政策行为对投资者情绪具有助涨的效果。第二，虽然货币政策冲击对投资者情绪的初始影响表现出上升的影响，但接下来几个月内的脉冲响应函数则表现出反转的特征。因此，货币政策的长期效应表现为相对趋缓（muted）。这些现象表明，投资者情绪的动态反应与其他实际经济变量的表现是相似的，也反映出货币的长期中性特征。也就是说，货币政策在短期改变了投资者行为，但是在长期鲜有影响。这一发现与Barsky and Sims (2012) 的研究一致，他们认为消费者情绪包含了对未来实体经济活动的预期信息。
从具体情绪指标来看，相比于BW情绪指数和MichSent指数，Intelligence与NEIO指标对货币政策冲击的动态响应相对更快消失。这也与本文的预期一致，即Intelligence与NEIO指标反映的是均值反转行为，而BW情绪指数和MichSent指数体现的是长期趋势。
从投资者情绪受到冲击的程度来看，以BW情绪指数为例，在接下来的48个月内，BW情绪指数水平增加了1.5单位的标准差，反映出对货币政策冲击做出了较大幅度的回应。MichSent指数也出现了类似程度的变动，在30个月内基本维持着2单位标准差的偏离。Intelligence则受货币政策冲击产生了0.15单位标准差的跳跃；NEIO也在6个月内出现了超过0.1单位的偏离。
另一方面，方差分解可以衡量货币政策冲击在一定时期内对给定变量的预测误差的原因贡献。从方差分解结果来看，货币政策冲击对BW指数的3个月内预测误差方差贡献为0.97%，对Intelligence 、MichSent指数与NEIO的贡献率分别为0.75%，0.86%和5.23%。相比于其他宏观经济变量，货币政策冲击对投资者情绪的影响程度与其他经济变量和金融指标是相近的。
此外，本文还对BW指数中的各个主成分指标进行分别分析，显示出货币政策冲击对各子变量影响如下图所示。
（二）非常规货币政策冲击对投资者情绪的影响
在非常规货币政策方面，本文使用的是事件分析法来分析货币政策冲击对投资者情绪的影响，使用的样本为日内联邦利率期货数据（Wright，2012），从而允许本文将货币政策公告与其它宏观新闻的影响分隔开，也可以更好地反映市场参与者对未来利率变动方向的预期。
在这一部分本文使用封闭式基金折价率（CEFD）和由Gallup公布的美国日度经济状态指数（U.S. Daily Economic Conditions Index）（下称Condition）进行衡量。估计结果如下表所示，其中第一列代表在此期间常规性货币政策冲击效应，而2-5列代表非常规货币政策的冲击影响。首先，常规性货币政策冲击对于日度投资者情绪具有程度较大且显著的影响，联邦基金期货利率每降低1单位，会引起CEFD相应下降0.24，而前面说到CEFD与投资者情绪反向相关，所以可进一步推出利率下降对投资者情绪的助涨作用。
其次，从2-5列可以看到，在非常规货币政策公告出现的前15分钟至后105分钟内，无论对于CEFD或Condition的水平值或变动量而言，均具有助涨情绪的影响表现，但CEFD无论在宽窗口或是窄窗口内，其影响均不显著。因此，相比于常规性货币政策，非常规性货币政策对投资者情绪的总体影响相对更缓和且不明显。
总之，本文从常规性货币政策和非常规性货币政策两个方面分析了货币政策冲击对投资者情绪的影响，因而提供了一条货币政策传导的新渠道，即情绪渠道。这与目前央行前瞻性指引的研究领域是相辅相成的。从本质上讲，前瞻性指引是中央银行管理预期的一种手段，是中央银行就未来政策取向与公众进行的沟通。特别是当政策利率接近零下限的特殊时期，利率降低已没有空间，此时前瞻性指引可以与量化宽松政策配合使用，以期达到中央银行的调控目标。前瞻性指引对公众预期进行引导有两个渠道 ：一是通过中央银行宣布货币政策取向，影响公众对未来产出和就业的预期 ；二是通过中央银行维持超低政策利率的承诺，影响公众对未来实际利率的预期。从金融市场这一层面上看，对公众预期的管理则体现了货币政策冲击对投资者情绪的传导渠道。
【互动环节】
Q：请问这篇文章中关于投资者情绪是如何选取指标的？为何这样选择？
A：我先来介绍一下投资者情绪指标通常的选取标准。投资者情绪的测量是投资者情绪研究的一个基础性问题，已有研究将投资者情绪指标分为两类：一类为主观或直接指标，通常使用问卷形式直接调查市场参与者对未来市场、资产的预期，具有主观性和事前性。另一类为客观或间接指标，即采用市场交易统计指标，事后间接反映出市场参与者的主观信念。无论是主观或客观指标，均只能从某一方面反映投资者心理变化。由于市场中投资者的主观信念偏好具有异质性，因此不同的统计测度仅反映某一些方面的投资者情绪。
本文对投资者情绪的选取指标即反映了上述两类标准，其中Investors Intelligence Surveys (Fisher, Statman, 2006)和消费者乐观情况（Consumer optimism）是基于对市场参与者的调查，是从主观上反映投资者情绪。另外，作者使用 Baker和Wurgler（2006,2007）投资者情绪指数和NEIO（flows from bonds to stocks），反映了市场参与者的实际交易情况所体现出的投资者情绪。
Q：请问文章的事件窗口选择在前15分钟到后105分钟，有什么依据么？
A：本文选取窗口为前15分钟到后105分钟，沿袭了Wright (2012)的方法，也是考虑到在这一时间区间内不容易有其他宏观数据变动产生干扰，也同时结合了国债期货市场的交易特点而得，之后在稳健性检验部分，作者将这一窗口收窄到前10分钟到后20分钟，显示结果也是稳健的。
Q：请问这篇文章对于非常规的货币政策是如何量化的？
A：关于非常规的货币政策，作者给出了在美国实施Q1至Q3期间内所有FOMC政策公告或美联储时任主席伯南克讲话公告事件，共48次，以每一次事件为检验标的。
Q：这篇文章研究的是对美国股市投资者的影响。考虑到美国机构投资者为主的投资者结构和中国散户为主的投资者结构不同，在衡量中国的投资者情绪指标上是否仍可以沿用本篇文章的方式度量呢？
A：在本文的投资者情绪指标选取中，有两个比较独特的指标，其一是Investors Intelligence Surveys，其二是由Gallup公布的美国日度经济状态指数（U.S. Daily Economic Conditions Index），这两个指数首先是对市场参与者的主观看法的调查，属于主观类投资者情绪指标，在我国目前应该是没有的。
其次，在我国衡量投资者情绪的文献中，沿用Baker和Wurgler（2006,2007）的主成分分析法构造投资者情绪的方法较为常用，且以客观指标为主体，个人认为也是考虑到我国机构投资者占比有限，相比市场调查观点，市场实际交易情况更能反映出实际的投资者情绪表现。
Q：一般来说货币政策的传导渠道有利率传导渠道，信贷传导渠道，汇率传导渠道，风险传导等理论。除了文章中实证研究证明货币政策影响投资者情绪外，从理论上解释，货币政策是如何传导到对投资者情绪影响的呢？
A：确实您提出的问题也是本文的局限之处所在，即它未能从渠道传导方面解释这种投资者情绪渠道的完整性，而仅仅是说明货币政策冲击对投资者情绪是有影响的。就我个人目前的研究思考来看，我认为这种投资者情绪方面的影响是属于风险承担传导机制之中的，这也是我想下一步进行研究的方面。（完）
【免责声明】
本文为内部交流分享活动，所载信息均为个人观点，不代表任何机构的意见，仅供活动参会人员使用。分享内容根据参会者发言整理，不保证相关信息的准确性和完整性。分享中所述内容和意见仅供参考，不构成对所述资产的投资建议。未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复印、发表或引用本分享内容的任何部分。
本篇编辑：陈康洁
温馨提示：现微信最新版本“订阅号”已实现公众号置顶功能，广大读者可点开“金融读书会”公众号，点“置顶公众号”键，即可将“金融读书会”置顶，方便阅读。
关注巴曙松教授“百度百家”专栏（网址：http://bashusong.baijia.baidu.com），请点击底部“阅读原文”链接。