巴曙松：打破刚性兑付，正视债券违约
文/巴曙松
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中国的债券市场规模增长很快，但是随着整个经济的周期性回落、结构性转型、金融去杠杆，局部风险在逐步暴露，债券违约率在逐步增加。从2014年到2016年，中国债市的边界违约率分别为0.04%、0.44%、0.80%，债券违约率逐年上升。可见，债券违约已经步入常态化，打破刚性兑付应该是一个必然趋势。
我国的债券、理财市场规模越来越大，而刚性兑付使得整个风险定价扭曲了，也把无风险收益率抬得很高。前几年信托收益率高达8%、10%、12%，在这种情况下谁还去做实业投资呢？诸位算一下，我国有2000多家上市公司，都是做得不错的企业，他们的股本回报率有多少？又有多少家可以超过10%-12%？所以刚性兑付，以及刚性兑付支持下出现的这么高的市场无风险收益率，必然会导致整个经济脱实向虚。很多人批评，为什么很多增发融资筹集到的钱被拿去买理财产品？如果企业没有其他好的投资标的，其买理财产品获取的收益比自己投资的还高，那这个公司买理财产品也无可厚非。问题其实出在定价机制上。所以打破刚性兑付应该说是一个必然的要求，也是一个必然的趋势。
刚性兑付对市场的扭曲是一个标志性的扭曲，它不仅扭曲了风险的定价机制，损害了市场配置资源的效率，也助长了道德风险，导致了“劣币驱逐良币”问题的出现。为什么好的企业也抱怨说融资成本高？因为市场利率被扭曲了，好的企业、坏的企业在风险市场上很难被识别。只有让不好的企业的债券刚性兑付被打破，出现违约，市场资金才会从不好的企业中退出，涌向好的企业，进而降低好企业的融资成本。所以，刚性兑付与目前金融界出现的很多问题是直接相关的：它推高了无风险收益率，加大了社会融资成本，阻碍了金融业的可持续发展。
2016年，我国发生违约的债券达到56只，规模达到388亿元。从整体来看，债券的违约有如下几个特点：
第一，国企债券的违约占比在上升。受前期钢铁、煤炭等产能过剩行业的影响，相关企业相继出现违约，违约的债券高达25只，规模达到188亿元，分别占到全市场违约债券的50%左右。这是一个比较大的进步，但是也跟这一轮产能过剩和经济结构的特点直接相关。1997、1998年那次出现产能过剩的行业，主要是下游中以纺织业为代表的、资本密集度还不是那么高的轻工业，当时上游的钢筋水泥的产能利用率是很高的。而这一轮出现产能过剩的，则恰恰是上游的资本密集型的钢筋水泥这样的产业。
第二，债券违约的处置在不断的市场化。虽然有些企业在政府的协调、银行或者是股东的支援下还是保持了刚性兑付，但是我们也有越来越多的企业通过破产等市场化的方式来处置违约债券。比如天威集团和东北特钢申请了破产重整，而广西有色则因为重整失败成为国内首个进入破产清算的发展企业。
第三，交易违约一度引发债市恐慌。市场从没有破产预期到开始预期逐渐打破刚性兑付，交易的违约一度引发了债市恐慌。2016年12月份，个别机构因为协议签章认定问题出现连续的违约，一度引发了信任危机，造成债市非理性暴跌。虽然在监管部门的紧急协调下市场逐渐回稳，但交易热情明显下降，机构交易情绪在短时间内转为谨慎。这是好的一面，但是我们也看到对投资者的保护机制还有待进一步完善。
第四，保证机制仍需完善。2016年中国银行间市场交易商协会发布了《投资者保护条款范例》，力图实现投资者保护条款的制度化和规范化，以起到示范作用。但是目前债券市场在快速发展中仍比较脆弱，风险防范能力还需进一步提高。
文章来源：摘选自5月5日巴曙松教授在第二十一期北大汇丰金融前沿讲堂上的发言《中国债券市场发展的新趋势》（本文观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：王昌耀
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