资产管理业务的结构脆弱性和应对政策研究
文/金融稳定理事会
一.引言
资产管理部门在过去的十几年中经历了强劲增长（如图1所示）。资产管理规模（AssetUnderManagement，AUM）已经超越2007-2009年全球金融危机前的水平，从2005年的53.6万亿美元上升至2015年的76.7万亿美元，约占全球金融系统总资产的40%。
随着资产管理部门增长，个别公司已经成长为业内大鳄。超过80%的AUM由美国或欧洲的资产管理人管理，其中少量机构管理规模超过1万亿美元（如图2所示）。
大资产管理人管理巨额资产会产生相关问题。例如，在压力状况下，如果在管理人之间转移投资授权或客户账户出现操作困难，可能会对金融系统产生影响。一些大型资产管理人也积极为其基金或更多市场参与者提供非传统或辅助性服务，例如，极少数大型资产管理人作为证券借贷市场的代理机构，可为其客户的证券借贷提供保障。同样，一些资产管理人会提供如定价、风险管理和后台职能等辅助服务。
本文主要介绍不同类型的基金,以及可能对金融稳定产生潜在影响的资产管理人所提供的服务等具有的固有结构脆弱性。资产管理人及其基金与银行和保险公司相比，具有不同的结构问题。银行和保险公司在基金对手方中一般是委托方。资产管理人通常是代理人，受客户委托，履行受托责任，追求投资者的利益最大化。客户对投资行为做出许多关键性的决定。例如，客户选择资产管理人，确定投资基金的类型、投资策略和投资资产种类，以及何时赎回。
然而，有反例表明，资产管理的结构性问题会给全球金融体系的稳定性带来重大挑战。1998年美国长期资本管理公司（Long-TermCapitalManagement，LTCM）破产，导致多个主要债券市场无法正常运转。此外，部分货币市场基金的结构缺陷，也是导致2008年全球金融危机的重要因素。虽然鲜有历史证据表明投资基金会带来系统性风险，但基金越来越频繁地投资于流动性较差资产，导致人们对其风险愈发担心。考虑到这种趋势，我们认为，对全行业结构脆弱性因素进行分析研究尤为重要。
FSB将以下四点定义为在资产管理过程中可能引发金融结构脆弱性的重要因素：
1.开放式基金投资与基金份额赎回条款之间的流动性错配；
2.投资基金杠杆；
3.在压力状况下，资产管理人的操作风险和挑战；
4.资产管理人及基金的证券借贷业务。
其中，流动性错配和基金杠杆相关问题被认为是重中之重。
本文将对上述问题进行分析，描述现有应对工具及全球金融稳定相关的剩余风险，并提出解决这些剩余风险的政策建议。政策建议的目的是通过数据收集、风险监测和其他适当措施建立一个总体框架，协助国家和地区监管机构解决结构脆弱性问题。有关流动性错配的政策建议重点针对开放式基金（不包括货币市场基金）；
有关杠杆的政策性建议希望适用于所有可能使用杠杆的基金类型；对操作风险的政策建议适用于所有资产管理机构，并与其投资活动对金融系统造成的风险水平相匹配；关于证券借贷业务的政策建议针对的是资产管理人的代理业务，特别是为客户提供的赔偿。
二.基金投资资产与基金份额赎回条款之间的流动性错配
（一）潜在的结构脆弱性以及现有的应对措施
资产管理的关键结构脆弱性是开放式基金流动性与每日赎回份额赎回条款之间的潜在不匹配。开放式基金向其投资者提供短期流动性，但不同开放式基金的流动性会根据基金品种差异有所不同，并随时间变化。
投资者可能高估所投资基金持有资产的流动性，并忽视在压力市场状况下可能面临资金退出和投资组合调整的困难。在遭受意外损失时，投资者可能会赎回业绩未达标的基金份额，以降低未来损失。基金为满足赎回资金要求出售资产，并导致市场更大波动，甚至负面效应溢出（例如加剧赎回和资产抛售）。长期宽松的货币政策会影响资产的估值，投资者可能会面临低价信贷和流动性风险。这可能与二级市场流动性的下降相互作用，导致资产的重定价、特定市场流动性紧张以及资产间的潜在传染效应。近年来，一些开放式基金对更广泛的资产类别扩大风险敞口，包括某些交易活跃性受市场情况影响较大的资产种类。这种变化可能会提高系统的脆弱性。
开放式基金流动性转型过程中发生的意外情况，可能会加剧金融风险。例如基金份额的大量赎回和此类基金持有资产的大量抛售，将会引发二级市场的价格下跌或价格波动性上升，进而妨碍借款人入市。此外，市场参与者大量出售资产，会引发持有杠杆资产的投资者平仓，进一步增加市场风险。以上情况可能影响其他金融机构和主权国家在资本市场筹集资金的能力，进而影响实体经济发展。在不断变化的市场环境中，与开放式基金流动性转变相关的系统脆弱性，可能对金融稳定产生更大的影响。
流动性风险管理是监管机构和资产管理人重点关注的领域。目前市场上存在广泛的政策和工具，以降低开放式基金的流动性风险。
监管机构通常将“确保基金能按既定政策赎回”作为开放式基金经理的首要义务。该项义务要求基金经理保护基金投资者利益，公平对待所有投资者。另外，监管框架通常规定开放式基金可投资资产的类型，限制其对非流动性资产的投资，并要求其具备完善的流动性风险管理体系等。流动性风险管理体系具体包括：了解投资者类型、定期进行压力测试、明确投资组合中流动性资产底限；持有流动性风险管理工具等。
2014—2015年间，FSB对市场上存在的政策工具进行观察，检视对其应对基金市场敏感性的效果。此外，国际证监会组织（InternationalOrganizationofSecuritiesCommissions，IOSCO）对26个国家和地区展开调查，总结出各类适合基金和监管机构使用的流动性管理工具，并编写了市场正常和压力市场状况下应用工具的案例。以下是FSB根据以上资料总结出的投资基金采取的现有措施：
1.事前措施
事前措施是日常流动性风险管理的一部分，包括内部风险管理（明确流动性约束条件、监控基金流动性等）、压力测试、投资组合和多样化原则，这些措施有助于提高基金应对流动性压力的能力。多数国家或地区都要求开放式基金持有的非流动性资产控制在总资产的10%到15%之间。
2.事后措施
事后措施是指应对市场中断或其他事件引起的现金大量流出或预计大量流出的流动性管理工具。例如，经理可以通过赎回上限或提款限额来限制赎回。在某些地区，甚至可以完全终止赎回。其他事后措施包括实物赎回和侧袋账户1。当信贷机构参与市场时，基金也可以通过借款来应对赎回。这些工具可以解决一般市场压力下的金融稳定风险问题，允许基金等待市场条件改善后有序处置资产，降低减价出售的风险，保障基金投资者利益。但这些工具亦可能产生溢出效应，如对投资者造成流动性压力，或引起投资者对后续措施的臆测，导致进一步政策投机行为。此外，使用信贷服务应对赎回会继续给已处于压力下的基金引入杠杆。如果赎回量不减少，压力会进一步增大；如果信贷由银行或其他金融机构提供，市场间关联性则会增加，风险 涉及范围将在金融系统中扩大。
（二）剩余风险以及相关政策建议
现行措施的主要目的是保护投资者，但未充分考虑到系统的金融稳定。在某些国家或地区，事前的监管干预也会受到限制。因此，现行措施的有效性还有待提高。
FSB针对市场现状进行分析，发现了一些潜在的剩余风险，主要分为三类：对监管方的信息披露是否足以评估流动性转换程度和潜在系统性影响；流动性风险管理是否能够通过适当调整来应对潜在风险；现有工具是否足以应对市场压力环境。
一是当基金没有向监管机构提供足以评估金融稳定风险的信息，同时基金资产和流动性的公开披露信息缺乏透明度，那么监管机构和投资者很难评估流动性错配程度以及基金的流动性风险。无论过去是否发生过流动性转换问题，对开放式基金的评估可能都需要根据市场变化重新进行。
二是在减轻市场冲击对基金结构脆弱性的影响方面，缺乏事前和事后的基金流动性风险管理。多数国家或地区都有高层次的流动性风险管理原则，要求基金经理和董事会负责确保基金资产和投资策略保持一致，并明确基金的赎回条款等事项。与其它市场参与者一样，在压力市场状况下，资产管理人可能无法将其他市场参与者的行动充分纳入流动性规划当中。此外，压力测试的实施细节千差万别。一些大型基金经常进行十分复杂的流动性测试和赎回压力测试，而部分其他机构没有足够资源来进行压力测试。此外，一些开放式基金存在赎回先发优势，这可能会加剧基金在压力市场下的赎回水平。部分国家或地区的监管制度中包括应对先发优势的机制，原理是减弱市场流动性恶化时提前赎回基金的优势。然而在实践中，投资者赎回基金的动机很难区分。
三是在特殊情况下，流动性管理工具可能无法有效解决金融稳定风险问题，并导致难以预料的后果。虽然事后措施（如暂停赎回）广泛存在，但其有效性取决于压力事件本身的性质以及所针对基金的性质。赎回阈值和暂停赎回等措施可能会对投资者和其他基金产生溢出效应导致更大范围的赎回。此外在使用这些工具时，资产管理人可能面临着声誉和其他问题。
以下政策性建议针对上文提及的有关开放式基金流动性错配的剩余风险。
信息和透明度不足：
建议1：有关部门应从金融稳定风险的角度，收集其管辖范围内开放式基金流动性情况的信息。同时完善现有的报告要求，保证其充分性以及足够的颗粒度和频率。
对报告的任何额外要求都应从评估并应对潜在金融稳定风险的角度出发。应当考虑的事项包括：基金的流动性和管理水平、组合流动性和单个投资组合的流动性、估值程序和流动性风险管理的影响、资金来源等。有关监管机构应考虑报告修订的频率，以符合市场和投资者行为的变动节奏。
建议2：有关部门应从金融稳定风险的角度，完善现有的投资者信息披露制度，决定开放式基金应增加哪些关于基金流动性风险的信息披露，同时保证信息披露的质量和频率。就此而言，IOSCO应完善其现有的指引。
额外的披露项目可包括：基金流动性风险概况和流动性与估值关系的信息，例如当流动性受损时资产价格骤降的可能性，以及在难以确定公允估价时保证每日赎回兑付的难度。额外的信息披露内容还可以包括流动性管理工具的可用性及其对投资者的潜在影响，例如赎回阈值对投资者赎回能力的潜在影响。这些信息可以帮助投资者区分不同类型的基金及其流动性风险。资产管理人在确定向投资者披露的内容和频率时，要考虑公开披露详细信息（例如基金和其他市场参与者的掠夺性交易或羊群效应的可能性）可能带来的意外后果。
设计阶段和存续阶段的流动性管理不足：
建议3：为了降低开放式基金结构产生严重流动性错配的可能性，有关部门应制定规定或指引，要求在发行阶段和存续阶段（针对新基金和现存基金），基金资产和投资策略应与基金份额赎回的条款相适应，并要考虑正常和压力市场状况下，资产预期的流动性和投资者行为。就此而言，IOSCO应完善其现有的指引。
具体而言，提供每日流动性的资金应主要投资于流动资产，而对非流动资产的投资应有严格限制。如果基金的投资策略涉及持有相当数量的非流动资产，监管机构可以考虑要求基金对赎回施加限制，降低开放赎回频率或以封闭形式运作。依据赎回条款、市场环境和投资者行为，监管方应持续管理和调整基金的流动性特征，确保其与投资组合的一致性。相关措施可能包括修改赎回条款，如延长份额赎回通知期，或增加基金持有资产的流动性。此外，可尝试的风险管理策略还包括适当使用流动性缓冲措施或目标；以及基于相对流动性对资产进行分类，以持续评估资产流动性，即流动性分层或分块。
建议4：有关部门应加大向开放式基金提供流动性风险管理工具的力度，降低使用此类工具的门槛，以增加在压力市场状况下基金份额赎回能正常满足的可能性。就此而言，IOSCO应完善其现有的指引。
监管机构应酌情为开放式基金提供广泛的流动性风险管理工具，以协助其在压力市场状况下应对赎回。有多种不同工具可用于管理流动性和赎回风险。这些工具包括上文提到的事前措施，例如适当的流动性约束、基金流动性检测、压力测试，以及适当的投资组合构成和多样化。在资产缺少流动性的基金面临赎回时，监管机构还可以允许其规定恰当的通知期（赎回生效前必须保证的提前通知时间）和结算期（请求赎回之后完成兑付的时间）。资产管理人还可以使用事后措施，如赎回阈值等。
在考虑不同工具的相对优点时，监管机构应考虑到每种工具在被用于减少基金赎回量方面的效果。此外，一支基金使用的事后风险管理工具，可能被投资者解读为市场压力的信号，导致其他基金更大规模的赎回。监管机构应考虑类似的潜在溢出效应，还应考虑任何使用流动性风险管理工具的操作性困难，并努力提出解决方案。
建议5：有关部门应向开放式基金提供流动性风险管理工具，以削弱可能存在的先发优势。此类工具可包括摆动定价、赎回费以及其他的反稀释方法。就此而言，IOSCO应完善其现有的指引。
用于解决先发优势的流动性风险管理工具可以包括摆动定价、赎回费及其他反抗稀释方法。例如，摆动定价或类似机制将对赎回基金的投资者而非继续投资的投资者收取交易成本及其他与赎回相关的成本。
监管机构应评估哪些工具能有效减弱先发优势，以及如何设计工具以达到避免金融稳定风险及溢出效应的目的。
建议6：为了使流动性风险管理起到缓解金融稳定风险的作用，有关部门应要求或指导开放式基金在个体层面进行压力测试。要求或指导的具体内容应包括压力测试的必要性以及具体实施方法。就此而言，IOSCO应完善其现有的指引。
从支持流动性风险管理以减轻金融稳定风险的角度出发，监管机构应要求或指导开放式基金进行压力测试。压力测试应支持资产管理人在受压市场条件下对资产流动性变化及赎回的影响进行评估，同时考虑到其他市场参与者（例如同一经理管理的其他基金）在同样受压市场条件下的预期行为。这种压力测试应考虑任何已知的基金间关系，如基金间贷款安排。进行稳健的压力测试可以加强基金的整体流动性风险管理以及在市场受压时期的基金可用流动性，也是降低潜在的金融稳定风险策略的重要组成部分。
资产管理人应使用压力测试结果来评估基金资产的流动性特征，根据基金在压力市场条件下的预期赎回，调整基金的资产组成、流动性风险管理及应急计划。监管机构还可以监督相关基金是否足够重视测试结果。相关结果可进一步向相关监管机构概述资产管理人对各种市场状况的看法，从而提高其判断基金资产类别合理性的能力。
IOSCO应从金融稳定角度斟酌压力测试的相称性，使测试可根据单个基金的相对规模、投资策略及持有特定资产类别而做出调整。IOSCO还应考虑监管机构的作用。监管机构应明确的内容包括基金层面压力测试的目标、测试安排管理、频率及相关报告义务。
应对非常规情况的流动性风险管理工具的充足性：
建议7：针对开放式基金采用非常规流动性风险管理工具的行为，有关部门应促进（通过监管要求或指引）其采取清晰明确的决策流程。相关流程应该对投资者及有关部门透明。就此而言，IOSCO应完善其现有的指引。
说明基金在何种情况下可以使用特殊的流动性风险管理工具（如暂停赎回、实物赎回、侧袋账户）以及如何使用这些工具，将有助加深投资者的理解，也能改变它们在投资者看法中的负面形象，减轻其造成的溢出效应。
我们建议降低在受压情况下使用这些工具的门槛，但考虑到其溢出效应，使用这类工具前应仔细斟酌。在基金管理人如何做出此类决定的问题上，监管机构可以制定指导性意见，例如要求基金董事会的参与、进行股东及监管机构的沟通。对于这些特殊工具，资产管理人和投资者准备得越充分，在使用这些工具时就越高效。
建议8：资产管理者是其管理的开放式基金采用非常规流动性风险管理工具的首要责任人，而有关部门应对其在压力状况下的使用提供指导。有关部门在特殊条件出现时，应从金融稳定的角度出发进行成本与收益的权衡，对开放式基金使用这些流动性风险管理工具进行指导。就此而言，IOSCO应完善其现有的指引。
监管机构就在受压情况下使用特殊流动性风险管理工具提供一般性指导，将有助于阐明如何部署这些工具，识别和减少潜在溢出效应，并可免去资产管理人在声誉或竞争方面的顾虑。与此同时，使用工具的决定通常应由资产管理人做出，因为经理负责根据其投资策略、投资组合的流动性、市场状况及其他相关情况，评估特定基金的适用情形。当出现特殊情况，例如市场失调、市场压力或操作困难时，资产管理人可能难以做出最优决定。此时有关监管机构还应考虑提供针对有关情况的具体指引，以便于工具的应用。此外，加强监管指导可以提高监管机构和管理人在压力市场状况下事先规划特殊工具使用的能力。在特定情况下，作为最后一项工具，监管机构可以要求基金暂停赎回。监管机构应在事前明确适合采用此类工具的特殊情况，并从金融稳定的角度斟酌其成本及收益。
其他关于市场流动性的考虑：
建议9：有关部门应适时考虑进行系统压力测试，以捕捉基金和其他投资者的集体抛售行为对于金融市场乃至整个金融体系韧性的影响。
目前，一些负责维持金融稳定的监管机构以及国际货币基金组织正在进行全系统的压力测试，以捕捉投资基金和其他投资者活动的潜在影响。不同类型的投资者（例如投资基金、养老基金、保险公司）的潜在影响在压力测试中的重要程度，取决于这些参与者在每个国家或地区的重要性和数据可得性。尽管这种全系统的压力测试仍处于探索阶段，随时间推移，测试结果可能提供有用信息，协助监管机构对基金的流动性风险进行管理。此外，在进行这种全系统压力测试时，宏观审慎机构和证券监管机构应相互协调。
三.基金中的杠杆
（一）潜在的结构脆弱性以及现有应对措施
在资产管理领域，投资基金中的杠杆是一项潜在的结构脆弱性。大多数投资基金受到杠杆率的约束，但某些投资基金并不受此限制。因此，某些基金利用对冲基金等杠杆手段提高预期资产回报率。此外，许多投资基金参与衍生品交易，导致综合杠杆的产生。开展衍生品交易的目的多种多样，其中包括对冲风险，以及在持有标的资产的同时，构建性价比较高的投资头寸。在某些情况下，衍生工具在投资组合中会被用于对冲特定风险头寸。
对于高杠杆的对冲基金而言，对手方交易渠道非常重要。大型跨国银行通常为这些基金提供融资，并作为其衍生品交易的主要对手方，因此投资基金利用杠杆可以通过直接及间接渠道创造或放大全球金融系统的风险。首先，杠杆的使用会增加基金遭遇财务困境的风险，风险会传播给交易对手，进而扩散到更加广泛的金融系统中（即交易对手渠道）。这些交易对手可能包括与杠杆基金有直接交易联系或向其提供融资的银行或经纪人，例如对冲基金。杠杆基金可通过投资者及其他金融中介机构及企业将风险传播到全球金融系统中（即相互联系渠道）。此外，杠杆基金对于资产价格的变化更为敏感。资产价格的不利变动、保证金追加等因素可能会迫使他们出售资产以去杠杆化并获得流动性，进而影响其他市场参与者（即资产出售渠道）。因此，杠杆可能与流动性风险密切相关。此外，投资者会更加倾向于赎回遇到困难的杠杆基金，因为他们可能认为这些基金比无杠杆基金的风险更大。
在经济下行周期或者市场波动触发资产出售时，基金减少风险敞口，基金杠杆会增强顺周期性。例如，量化另类资产投资经理通常会根据策略的实际波动性反向调整投资杠杆比率。以交易对手渠道化解风险传递的措施会加剧顺周期性。例如为了满足保证金需求，基金往往通过出售资产以获得保证金，从而加剧顺周期性。
投资基金及其交易对手都运用了多种内部风控手段去控制拆借以及衍生品交易风险。通过对手渠道，这些手段能够有效控制基金交易风险。例如，衍生品交易各方的法律协议通常要求对交易对手实行逐日盯市制度，并且风险头寸要受到净额结算协议及担保要求的限制。
目前存在大量法律条文以解决杠杆中存在的脆弱性。例如，尽管不同类型基金的杠杆水平、风险范围以及监管方不一，但是开放式基金通常会受到资产负债表杠杆率的限制。对冲基金的杠杆水平无上限，但必须按要求进行报告和披露，以满足监管要求和市场规范。金融危机之后，G20国家承诺监管本国的对冲基金及其管理人。许多地区要求对冲基金经理在相关机构进行注册，并对关键风险进行标准化报告。
此外，还有其他的措施能够帮助限制基金中日益增长的风险水平以及传导至其他市场的风险，这类措施包括中央清算规定以及对于非集中清算衍生品的保证金要求等。《巴塞尔协议III》也将减少银行和基金之间的关联风险。
（二）剩余风险以及相关政策建议
在大多数国家或地区，当整个基金行业或者某类基金杠杆率全面提高时，监管主要对个别基金进行监管，而没有对全行业行为进行干预。
1.缺乏一致且可获得的杠杆率数据已经成为衡量基金杠杆对于全球金融稳定影响，以及现有降低金融稳定风险措施效果的巨大障碍。数据缺乏的原因可以归为以下几方面：
一是在一国内以及各国之间，缺少衡量杠杆的一致性标准。杠杆可以用多种方法衡量，并且需要在计算中考虑基金表外风险的特征（如表外风险的净额和对冲效应）。一种方法是关注基金的表内杠杆率，即表内总资产/资产净值。此度量标准可以使用基金财务报表里资产负债表的数据进行计算。但这种方法并没有考虑到表外交易产生的综合杠杆，例如衍生工具交易。其他算法以不同的方式将基金的表外风险暴露考虑在内。计算杠杆时，应考虑到净额结算和套期保值的影响。
出于遵守杠杆率限制或者公开信息披露的目的，大多数监管机构要求基金使用一种或者多种类似的方法去计算杠杆率。然而，这些指标并不是测量杠杆对于金融稳定潜在影响的理想指标。进一步而言，在单一监管的体制下，一种基金可能获准使用多种方法来衡量杠杆率。统一杠杆计算标准的缺失，阻碍了有关部门评估基金杠杆对金融稳定，尤其是跨地区稳定性的潜在影响。
二是监管方对信息的汇总分析系统有待改进。大多数监管方认可信息披露的细节和频率应以风险为基础，但部分监管机构对获取到的数据并不能系统地加以分析。譬如，许多监管机构要求基金公布的周期性报告要披露杠杆水平，但这些报告所披露的信息并没有结构化地获得展示，因此不同基金的参数水平并不能直观进行比较。因此，在金融系统尤其是在全球金融市场体系下，这限制了监管机构识别基金过高杠杆的能力。
2.各国对于基金金融以及综合杠杆的限制差别巨大。此外，监管方常常会使用不同的方式衡量综合杠杆，因此，监管规定并不具有直接可比性。
针对上述剩余风险，我们提出以下建议：
建议10：IOSCO应确认或制定衡量基金杠杆的统一方法，以促进基于金融稳定为目的的杠杆监控，帮助实现全球基金产品间的直接比较。同时，IOSCO应考虑确认或制定风险为本的衡量办法，对原有的办法进行补充，强化有关部门对于基金杠杆潜在风险的了解和监控。在上述两种情况中，IOSCO应考虑适当的净额结算和套期保值假设，并尽量建立在现有方法之上。
一致的杠杆计量方法可以作为指标用来识别通过融资技术（如借款、证券融资交易、衍生工具等）引入杠杆的基金。IOSCO目前正在商讨一项解决包括基金杠杆数据断层在内的问题的动议。考虑到这项动议需要识别数据断层，IOSCO需在2018年底前制定出可以计算基金杠杆的方法。这一方法的应用，有助于在全球范围内对大多数基金进行直接比较。
在测量基金杠杆实际风险以及评估杠杆对于金融稳定的潜在影响方面，这些方法存在一定的局限性。IOSCO还应考虑开发更多基于风险的识别措施,以弥补初始方案的不足；并加强在全球范围内，对于不同类型基金杠杆的监管力度。为了识别由杠杆引发的潜在系统性风险，IOSCO应当考虑如何从杠杆基金与金融体系其他部份的联系中识别风险。一致且更加注重风险的杠杆衡量标准，将会加强有关方面对于基金杠杆风险的理解，并促进监管有效性及金融系统稳定性。
在制定这些措施的过程中，IOSCO应当参照如下原则：
（1）综合杠杆：由于使用衍生工具的目的差异以及多数衍生品的固有杠杆，综合杠杆的计算需要特别注意。理想的测量方法应该尽量识别衍生工具未来风险敞口的变化，并能区分不同衍生品的特点和市场定位。
（2）净额结算与套期保值：支持杠杆率计算的净额结算结算与套期保值假设需要仔细斟酌，以免低估（在压力情况下，计算各种比率所依赖的假设最为脆弱）或者高估（当该假设过于严格）真实的杠杆数据。
（3）头寸指向性：必要情况下需要对头寸指向性加以考虑。例如，要区分非对称支付义务工具的长期头寸与短期头寸（例如信用违约掉期的买方与卖方）。
（4）模型风险：在使用模型计算杠杆的方法中，应尽量限制模型风险（如计算价差或基差风险）。
建议11：有关部门应收集基金杠杆数据，对超出上限或有可能对金融体系造成威胁的杠杆运用进行监控，并适时采取措施。
监管机构应在业内建立收集基金杠杆数据的监测体系，重点监测不受金融或者综合杠杆限制的单个基金，或可能对金融系统构成重大风险的对象，并在适当的时候采取行动。这可能需要监管机构开发相关系统，用于汇总和分析信息，目前这些系统仍然缺失或亟需改进。这些系统需要提供标准化的基金信息，以便于基金数据的汇总和比较。
建议12：IOSCO应该基于其制定的统一方法，收集成员国国家/地区层面的杠杆合计数据。
为了保证各国政府能够在全球范围内监控杠杆水平，IOSCO需要与FSB达成一致，并收集其成员国家或地区的杠杆率合计数据，制定衡量杠杆的统一标准。IOSCO在全球范围内收集相关数据时，应当加入更多考虑到风险因素以及与杠杆分散性所计算出的数据。
四.资产管理人的操作风险和挑战
（一）潜在的结构脆弱性以及现有应对措施
资产管理人面临着多种多样的操作挑战和风险。在某些情况下，这些挑战和风险可能会对其业务产生重大影响，并妨碍其他市场参与者，甚至扰乱整体市场的正常运作。此类操作风险对于包括资产管理机构、银行及保险公司在内的各类金融机构都颇为常见。此外，资产管理机构在经营中遇到的挑战若处理不当，可能损伤其声誉或业务，并在将投资授权（或委托人账户）转移至其他资产管理人时面临过渡问题。
市场处于压力状态下时，这些问题若突然出现，有可能对金融稳定造成威胁。这取决于相关管理者行为的性质和影响范围。如果资产管理机构遇到的困难重大，其负面作用不断延续，那么投资者（或委托人）可能对相关基金或独立资管账户丧失信心，并赎回资金或雇佣其他资产管理人。针对市场份额较大的资产管理机构的份额赎回，可能会对投资资产的市场价格产生影响（例如通过资产销售渠道）。这种现象在压力市场中更为明显。与其他金融服务机构类似，面临经营困难的资产管理机构也会面对业务冲击带来的信誉风险。这可能会导致其多种投资工具面临赎回，或对其他业务，甚至其他提供类似服务的机构造成冲击。
资产管理人可能向其他金融机构提供多种关键性的服务，例如定价模型或信息科技（IT）平台时，操作困难可能带来系统性影响。客户在短时间内难以替换这些服务，在压力市场状况下更是如此。如果相关服务对于其他市场参与者的日常经营、风险管理或投资决定行为起到不可或缺的作用，后果将更加严重。
面临压力的资产管理机构，需要将委托人账户进行转移。这便是经营困难导致系统性后果的例子之一。这类操作困难可能由如下情况造成：
1.衍生工具合约的终止：当委托人账户移交给其他资产管理人时，相关衍生工具合约的对手方或结算公司通常有权终止合约。这些合约可能会失效，并被新合约替代。原管理者或者新管理者，需要在压力市场状况下进行清算或者订立新合约。这有可能带来操作困难。对于场外市场（OTC）工具（例如互换、货币远期）这类需要与对手方进行谈判的合同更是如此。
2.替换附属服务时的操作性挑战：压力市场状况下，当某资产管理人需要被替换时，其提供给委托人的附属服务也需要被及时替换。双方IT系统、流程以及数据格式有可能不兼容，而新的资产管理人可能提供不同种类的服务。如果托管人需要变更，那么有关移交过程中时机和责任的协议规定，都需要更多时间来确定，而寻找替代托管人的过程也可能更耗时。
3.委托人账户转移的法律和监管问题：新的资产管理人可能不满足与委托人账户转移相关的各项法律法规要求（例如注册制度、外国存款机构开户、对投资者报告、监管部门授权、协调股价以及应付利息等的收取）。若委托人的账户或资产处于国外管辖范围，这种问题更常出现。
除此之外，无法确定可替代的资产管理人、原管理者出现重要人员离职以及新管理者对委托人账户的挑选行为，都可能造成业务上的延误或经营挑战。
目前有如下一系列监管工具及市场实务，来应对资产管理人面临的经营困难和挑战：
1.关于资产管理人建立完善的操作风险管理流程和风险限额的法规要求；
2.关于资产管理人制订业务连续性计划（BCP）的监管要求；
3.应对资产管理人操作风险的资本要求；
4.关于外部托管的监管要求；
5.评估、监测并应对资产管理人操作风险的监管工具；
6.推广标准化OTC衍生品中央结算制度的监管改革；
7.过渡期管理者的参与；
8.公司内部风险管理工具等。
（二）剩余风险以及相关政策建议
在过往经验中，市场在压力状况下尚未出现严重的操作事故。因此，这类经营困难的潜在严重性难以评估。如果经营困难产生系统性影响，对金融系统造成的影响相当大。若有大规模的资产转移（包括OTC衍生品）牵涉其中、或附属服务无法轻易取代，或是有法律法规要求必须满足时，后果会更加明显。
现有应对此类风险的措施的关注焦点和作用范围与不同国家或地区间的操作风险还无法契合。此外，关于基金和独立资管账户中的OTC衍生品头寸与合约详情的信息缺乏，使得金融稳定所面临的潜在操作风险难以估计。与此类似，虽然资产管理人大多制定了BCP来保证日常业务经营的连续性，这些计划的有效范围也难以覆盖经营困难的所有来源。
下列政策建议针对与操作风险相关的剩余风险：
建议13：监管机构应要求或指导资产管理人建立全面而稳健的风险管理框架和实践，尤其是关于业务连续性计划以及过渡期计划，例如在压力情况下确保客户账户和投资授权的有序转移。资产管理人的风险管理框架和实践应该与其经营活动对金融系统造成的风险规模相匹配。
监管机构应要求或指导资产管理人建立全面而稳健的风险管理框架。框架应该与资产管理人的经营活动为金融系统带来的风险规模相匹配。要求或指导应针对操作风险和业务过渡风险所造成的金融稳定风险。
资产管理人在制订业务连续性计划以及过渡期计划时，应该考虑到压力市场状况带来的潜在挑战和困难，同时也应顾及其自身特点。例如，资产管理人在制订针对OTC衍生品的过渡期计划时，应该结合监管机构的规定，对自身管理的基金和独立资管账户下OTC衍生品头寸的可转移性进行评估。
为了进一步理解金融稳定所面临的风险，有关监管机构应做到：
第一，分享关于识别解决经营挑战和困难的经验方法，其中包括压力状况下客户账户和投资授权的转移所带来的挑战和困难。现有的国际平台（例如FSB、IOSCO）或特定公司的跨境组织（例如危机管理小组、监管联合体）等，都可以成为分享经验的平台。
第二，取得基金和独立资管账户下OTC衍生品头寸的汇总数据或信息（例如名义金额总额、总市值），并以此评估委托人账户转移时，衍生品合约终止产生的操作风险挑战对全球金融系统带来的潜在影响。
五.资产管理人和基金的证券借贷业务
（一）潜在的结构脆弱性以及现有应对措施
证券借贷业务支撑着多种证券的价格发现过程和二级市场流动性，同时也是金融中介市场形成、投资和风险管理策略的中心环节。通常，基金以贷出证券利益所有人的身份参与证券借贷业务之中，而实际的借贷活动常常由托管行等代理人在资产管理人的指示下开展。另外，一些如对冲基金的机构则以借方身份参与证券借贷业务中，其主要目的是为了补仓。
在证券借贷业务中，只有少数大型资产管理人有资格充当代理贷出方角色，并向他们的客户，尤其是基金，提供如借方或交易对手方赔偿条款之类的承诺，以抵御在交易对手违约、不归还借入证券或抵押品不足以覆盖贷出证券重置成本时产生的损失。
资产管理人和基金参与的证券借贷业务可能会产生一系列的金融稳定风险，主要包括期限或流动性转换、与现金抵押品再投资相关的杠杆、证券融资交易的顺周期性、大规模抵押担保证券的风险和不充足抵押品的估值方法等。对于这些风险FSB关于证券融资交易的文件中都有涉及。
除此之外，另一种潜在脆弱性来自于代理贷出方的赔偿条款，尤其这些赔偿条款大量执行时，对整个市场可能会产生系统性影响。如果绝大多数证券借出者在缺乏保证人的情况下不会参与证券借贷业务，那么赔偿条款的贬值可能会导致证券贷出方骤然离场，迫使证券借入方平仓或寻找其他的证券贷出者，这会对资产的价格和流动性产生影响。而如果某个合同中的赔偿条款出现违约，那么市场参与者则会对其他代理人的赔偿承诺产生怀疑，即使近期只有少数资产管理人曾提供类似赔偿条款，该事件可能影响全球系统重要性银行（G-SIBs）。
总体来说，目前的监管工具和风险管理措施对于不同监管体系和公司来说，细节设计和风险覆盖范围上有较大的差别。
贷出证券的基金和作为代理人的资产管理人还运用了大量的风险管理工具，以期减少或彻底解决证券借贷业务产生的风险。这些工具包括严格的交易对手筛选流程、制定抵押品标准和折价制度、逐日盯市估值方法、交易品种集中度限制、限制同一时间贷出资产组合比例和对交易对手的定期信用评估等。
目前有关资产管理人参与代理贷出方活动的数据比较有限，但仍有一部分资产管理人向市场提供代理贷款服务，且部分资产管理人已经对证券贷出人因贷出证券未能及时收回造成的损失进行了赔偿。与赔偿条款有关的风险（如交易对手、抵押品价值等）受到与权益人相似的监管要求，但相似风险仍没有得到充分的解决。此类风险主要包括：
1.与赔偿条款风险敞口相关的潜在损失：对于赔偿条款相关的风险敞口，代理银行需符合巴塞尔协议对银行资本金的要求，而银行下属的资产管理人则要受到统一的审慎监管。但是，在各个监管体系下，对于其他与银行没有从属关系的资产管理人和企业赔偿条款相关的风险敞口没有相关资本金要求。
2.赔偿不透明风险：为了解决赔偿条款造成的不透明风险，一些国家或地区的监管体系要求公募基金披露所有由代理人提供的赔偿条款。对于银行下属的资产管理人，FSB建议强化信息披露工作组要求银行等某些机构加强对所提供的赔偿条款的信息披露工作，包括在适当时机披露这些负债的到期债务组合。
当然，代理人也可通过控制其操作风险、增进对客户了解、对冲、压力测试、内部风险控制、多样化资产组合和选择多种交易对手的方式缓解相关的风险。此外，还可以通过保险的方式将风险分散到其他没有控股关系的保险公司，或保持足够的流动性储备以应对不利冲击。
（二）剩余风险以及相关政策建议
如果FSB的政策建议被及时采纳，证券借贷业务造成的大部分剩余风险可得到化解。例如，通过及时获取实时、可比、准确的数据，从而更好地了解证券借贷市场的规模、参与者情况以及由此带来的风险，这对于风险评估来说是必不可少的。此时，对非统一结算的证券借贷交易构建相应的政策框架，能够解决潜在的过度加杠杆现象，并缓解风险的顺周期性。
然而，对于赔偿条款的风险，银行类代理人和非银行类代理人的监管要求有所不同，这将促使市场参与者在没有受到审慎监管的机构开展证券借贷业务，非银行业的系统性风险也将由此变得更加集中。如果此时发生重大市场冲击，使资产管理人无法兑现赔偿承诺，那么其他资产管理人的客户将会对自己手中的赔偿条款产生怀疑，进而导致证券借贷业务规模的萎缩。这种情况会影响其他市场参与者的投融资策略、空头头寸和抵押品管理措施，加剧整个市场的压力。
下列建议是为了解决资产管理人参与的或将要参与的证券借贷业务中的剩余风险。
建议14：监管机构应该监控由代理贷出方或资产管理人在证券借贷业务中向客户提供的赔偿条款，如果有迹象表明存在对金融稳定具有不利影响的实质性风险或监管套利行为，监管机构应该确认资产管理人对于赔偿条款造成的潜在信用损失做好了充分准备。
目前监管机构缺乏充足信息和有效数据以监控赔偿条款及其对金融稳定造成的风险。因此，监管机构需要搜集相关数据和信息，如代理人或其他机构是否向客户提供了赔偿条款，及该条款目前存在和潜在的风险。
在收集到数据之后，如果发现存在对金融稳定具有不利影响的实质性风险或监管套利行为，监管机构就需要确认资产管理人为赔偿条款所带来的潜在损失做好了充分的准备。在应对这些实质性风险或监管套利行为时，监管机构需要考虑多种因素。与赔偿条款相关的风险敞口不仅应受到充分覆盖风险的监管措施的制约，还需要充分考虑在针对不同类型的金融机构有不同监管措施的情况下，如何避免交易活动向监管相对宽松的机构转移。此类监管目标可以通过针对不同机构使用类似的监管工具或对逃避监管的激励进行等效调整来实现。
虽然这些建议针对的是部分作为代理贷出方并且为其客户提供赔偿的资产管理人的现行做法，但当资产管理人在其他领域承担了与委托人相似，且一旦发生就将对金融稳定产生实质影响的金融风险时，监管机构最好采取一致的措施。（完）
文章来源：《金融监管研究》2017年第5期（本文仅代表作者个人观点）
本篇编辑：薛瑶
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