巴曙松等：中国REITs：期待市场突破
文/巴曙松，葛建宇（北京大学汇丰商学院）
文章大纲
一、基于法律和税收等方面的制约，中国市场上目前只能说是出现了“类REITs”而非严格意义的REITs.
REITs（real estate investment trusts），是一种通常采取公司或信托的组织形式，以发行股份或受益凭证的方式汇集投资人的资金，由专门的基金托管机构进行托管，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者，且通常享受税收优惠的信托基金。从定义来看，不难发现REITs实际上是一种募集社会大众资金，由专业机构管理并定向投资于房地产行业的基金。
REITs并非形态单一的投资基金，不同形态的REITs发挥的作用并不一样。按组织形式分为公司型REITs、契约型REITs；按发行方式可以分为公募型和私募型；按运营期限长短分为封闭式和开放式；按持有资产种类不同分为权益型REITs（equity REITs）、抵押型REITs（(mREITs）、混合型REITs（hybrid REITs）。
表1. 按持有资产种类区分REITs的特点
资料来源：招商证券研究所
总结而言，REITs的核心理念是房地产证券化，把流动性较低的、单笔规模极大的房地产投资，转换为小而分散的证券资产的过程。既可以降低房地产行业投资门槛，为中小投资者提供便利，也为房地产行业融资提供新渠道，同时还能盘活存量资产，提高房地产流动性。
根据链家研究院数据显示，2016年中国二手房交易额超过6万亿，占住房交易总额的比例达到41%，从这个关键指标看，中国总体上正处于向存量市场转换的过渡期。2016年北京、上海的二手房交易额占比已高达74%、72%，这个比例已经达到成熟国家、成熟市场的平均水平。可以比较明确的说，当下的中国房地产市场正在从“增量时代”向“存量时代”转换，这是主赛道的切换，存量时代下如何优化运营管理，实现资产的保值和增值，让资产得到最优化的使用成为新的挑战。
当前，房地产市场正从增量高速周转向存量优化运营的转型背景下，市场对REITs的重视度逐年增加。
（一）中国市场上出现“类REITs”
自2014年中信启航专项资产管理计划发行以来，截至2017年5月31日，国内发行类CMBS与类REITs产品共计29单，规模达到880.49亿元。
由于国内“REITs”产品在交易设计、税负、运营方式、收益方式等多方面与“标准化”REITs有较大区别，在一定意义上可以说，中国目前尚未推出严格意义上的、标准的REITs产品，业内将境内与REITs形式、功能大致相似产品称为“类REITs”。
类REITs和成熟市场REITs区别如下表2所示，成熟市场REITs以权益型为主（截至2016年底，规模上以股权性 REITs 为主，占比约 90%，抵押型 REITs 占比约 10%），运营多以不断提高地产公司盈利水平为目的，以提高分红水平和股票价格。而国内类REITs主要以贷款利息作为给SPV（信托公司或证券投资基金）分配的收入来源，同时在产品端设置分层结构，产品实质还是发行债券性质的融资方式。债权性质的REITs利率敏感性大，不能充分体现出REITs相对于一般证券长期收益率较高、与其他资产的相关性较低、收益稳定性好、受通货膨胀影响小的优势。
表2. 类“REITs”与海外标准REITs
资料来源：兴业银行
（二）中国当前REITs发展面临法律和市场障碍
虽然市场对REITs的关注度逐年增加，自14年类REITs第一单至今，国内尚未推出海外成熟资本市场的标准REITs产品。这与国内REITs产品所处的法律和市场环境现状密不可分。
1. 法律障碍（如图1所示）
（1）法律主体地位不明确：对于公司制的REITs，现行的公司法没有明确投资公司的法律地位，也没有关于SPV的相关法律规定。在当前的法律环境下，要明确法律主体地位，需要提交人大修订公司法，或者采取复杂的交易结构以规避现行法律和监管的障碍，制度规范成本较高。对于契约型的REITs也存在法律地位不明确的问题，现行的证券投资基金法更倾向于将基金定位为一种基于合同的集合体。因此，在当前的法律环境下，严格意义上的REITs很难拥有房地产所有权，需要引入信托明确法律关系。
（2）信托法规不支持：目前中国信托法奉行一物一权的基本原则，导致双重所有权理论无法使用于国内的法律环境。此外，关于集合资金募集限制与不动产信托登记制度的缺失都成为限制REITs发展的法律障碍。
（3）房地产法规的局限：具体表现为缺乏对债券型扩张的支持、房地产登记程序过于复杂、尚未形成全覆盖的房地产法律监管体系。
（4）税收优化政策不明确：在REITs产品结构的搭建过程中，大量项目会涉及底层不动产权的剥离和重组。在当前的国内税法环境下，资产重组过程中会涉及土地增值税、契税、增值税、企业所得税等众多税项，并且还可能面临双重征税的问题。
图1. 国内严格意义上的REITs发展的法律障碍
2. 市场环境障碍
（1）监管主体要进一步明确并加强协调：在目前的监管分工中，信托由银监会监管，证券投资基金由证监会监管，REITs的监管主体目前还不太明确，如果不及时界定，可能会出现多头监管、协调不畅的问题。
（2）信用评级制度需要改进：目前发行的类REITs，不少过分强调以预期收益率吸引投资者，提供实质性的保障方案的不多。在目前的法律环境下，国内也暂无法规对REITs进行信用评级和增级方面的要求。
（3）回报率相对较低：从目前的实际案例看，商业物业的收益率多低于10年期国债收益率，底层资产收益率较低会使得REITs产品的实际收益率偏低，因而降低对社会资本投资的吸引力。
二、REITs在全球发展，有哪些可供借鉴的经验？
REITs最早于1960年出现在美国，后于1971年出现在澳大利亚。在亚洲市场上，REITs最初于2001年出现在日本，其后于2002年在新加坡出现，紧接着在中国台湾和中国香港等市场上相继推出。截至2016年底，REITs在全球的发展分布情况如图2所示，目前全世界有31个国家和地区建立了REITs制度，覆盖美洲、欧洲、亚洲、大洋洲，其中，既有发达经济体，也有发展中经济体。
图2. REITs 全球发展分布图
资料来源：《2017中国公募REITs发展白皮书》
如图3所示，截至2016年底，全球REITs的总市值已达1.8万亿美元。北美约占全球REITs市值的60%;香港REITs市场市值接近300亿美元，约占全球REITs市值的1.7%;新加坡REITs市值约480亿美元，约占全球REITs市值的2.7%。
图3. 2016 年各国 REITs 市场份额对比（单位：亿美元）
资料来源：《2017中国公募REITs发展白皮书》
如图4所示，纵观各经济体REITs发展历史，可以总结出以下几点经验：
（一）法律制度完善是REITs健康发展的制度基础
纵观各国REITs法规变化，法律制度的完善是REITs健康发展的重要制度保障。每当REITs面临重大困境时，各个国家或地区往往会通过出台或者修改税收改革法案来促使REITs健康发展。
以美国1976年税收改革方案为例，1973~1975年REITs发展出现极度的萧条，造成行业出现巨额负债，大量不动产被迫低价处理。1976年税收法案做出了三个有利的重大调整：第一对于非故意违反超过75%收入来自租金收入和超过90%收益参与分配两条限制的REITs，取消处罚；第二允许8年期亏损结转；第三是给予REITs持有代销物业的权利。
（二）税收优惠政策是REITs快速成长的重要动力
对比分析美国、澳大利亚、新加坡和中国香港在组织形式、税收政策、分红限制以及监管等方面的区别，发现REITs能快速发展很大程度上得益于税收的优惠政策。美国关于REITs的税法体系最为完善，对不同层面、不同主体均明确了征税要求。新加坡早期在1995年5月发布的《新加坡房地产基金指引》中尚未明确税收优惠政策，随后2001年发布《证券和期货发则》，REITs 只要遵守分红比例（90%）要求，其在REITs 层面免征所得税，需在投资者层面征收，避免了重复征税问题，2002 年 7 月，新加坡的第一支 REIT——凯德商用新加坡信托（CapitaLand Mall Trust） ——在新加坡交易所主板上市。
（三）市场机制运行有效是REITs有效运行的微观基础
这主要包括以下几点：首先是完善的发行监管制度，保证REITs的正常运行以及产品的良好流动性。其次是成熟的房地产市场，有助于降低REITs的非正常波动可能带来的风险。另外是机构投资者和房地产管理人员的成熟，有利于提高REITs的管理效率和管理水平。
图4. REITs发展经验
从各国REITs发展历史上来看REIT相关主体的法律定位，所享受的税法优惠以及资本市场的成熟是REITs成长的重要基础。REITs目前的形式并非一蹴而就，以美国为例，从1960年REIT法案的实施，到2014年对不动产定义的扩展，美国针对REIT相关主体的法律定位，所享受的税法优惠以及资本市场微观基础不断的探索。日本、新加坡、中国香港REITs市场起步较晚，相关法规参考美国的经验，采用专项立法的方式为REITs发展开拓空间，并在探索中结合自身特点发展适合本国或地区的REITs产品。
结合国际发展经验和中国REITs市场面临的障碍，REIT相关主体的法律定位以及税法上的相关优惠是目前国内亟待解决的问题。中国REITs市场虽然具有后发优势，但任何法律法规的制定都需要结合国内的基本情况，寻找适合中国REITs发展的路径。
三、当前环境下，中国REITs的可能突破方向
结合国际发展经验和国内REITs发展遇到的障碍，可以发现REIT相关主体的法律定位以及税法上的相关优惠是目前国内亟待解决的问题。如果这两点无法短时间实现改变，则在构建成熟REITs市场时，还需要找到国内REITs现阶段适合中国发展的相应路径。
（一）在目前的法律环境下，抵押型REITs可能更符合中国房地产当前发展阶段
从国际发展经验来看，税收优惠是支撑REITs发展的主要动力。目前国际市场上以权益型REITs为主，但是从政策环境上看，中国REITs（或类REITs）面临无税收优惠和双重征税的窘境，权益型REITs需要直接持有不动产产权，不动产剥离转让过程中不可避免的需要缴纳不动产转让契税。而从收益回报来看，中国的不动产租售比低，这使得权益型REITs的股息在当前金融产品中往往可能并不具备明显竞争力。因此大力发展权益型REITs短期内不存在相应的政策环境和市场环境。
相较而言，抵押型REITs的税收问题不像权益型REITs那样突出，抵押型REITs在目前的市场环境下也更易于实施。地产公司可以联合金融机构和私募基金设立抵押型REITs，针对企业发展目标和需求设计资金来源，降低对银行的依赖，积极主动地对企业转型做布局。在中国REITs税制问题解决以前，抵押型REITs可以扩大企业项目开发的资金来源。在税收问题解决以后，又可以利用税收便利或递延所得税来，降低融资成本。
（二）基础设施REITs+PPP有可能获得新突破
纵观美国REITs发展历程，单从制度和结构层面来看，在REITs层面可以对不动产进行主动经营管理，并有相应的法律法规加以鼓励，并辅以相应税收优惠的时候，REITs才呈现出规模化发展。在立法层面短期无法发生显著变化的前提下，基础设施REITs+PPP有可能获得新突破。
除了政策频频出台促进REITs模式与PPP结合发展，两者在特征上也相互契合，有一致的目标。首先，两者的投资范围重叠度较高。PPP项目中有很多是交通运输、公用事业、能源等市政基础设施项目、保障房、养老地产等地产类社会基础设施，属于“不动产物业”大的范畴，也都属于REITs投资的资产范围。其次，两者在项目风险分配与管理上相似。REITs强调通过设立SPV实现风险隔离，有效保障REITs投资人的利益；而PPP模式强调在厘清风险承担责任的基础上，按照“风险共担、利益共享”的原则来实施。
图5. 美国REITs的内部收益率分布
资料来源：Bloomberg
从收益可行性分析，如图5所示美国REITs的内部收益率78%都在8%以下，其中40%仅为4-6%，而在这样的内部收益率水平下，如图6所示，REITs指数的20年平均年化收益率领跑美国市场其他综合指数，且由于其稳定的运营和分红，风险也较一般的股票要低。中国PPP项目的内部收益率从目前的水平测算，大致在5-6%水平，二者水平相当，因此基础设施REITs+PPP可能成为当前市场环境下的新突破方向之一。
图6. 20年内不同指数的平均年化总回报收益率比较
资料来源：NAREIT，招商证券研究所
参考文献
[1] 巴曙松, 杨倞. 2017年中国资产管理行业发展报告[M]. 中国人民大学出版社, 2017.
[2] 洪浩, 郭杰群. 房地产资产证券化:REITs进行时--溯源REITs之海外镜鉴[J]. 金融市场研究, 2017(3):23-34.
文章来源：今日头条2017年10月11日（本文观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：王昌耀
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