【讲座速递】 唐毅亭：资产配置理论及在中国的实践
主讲人/唐毅亭（北京乐瑞资产管理有限公司董事长）
近年来，我国资产管理行业格局经历了一定演变，以银行理财、保险等大型机构投资者和以FOF为代表的资产管理机构，逐渐成为引领市场的重要参与者。与公募基金不同，这些机构往往规模更大、更看重长期投资收益，且投资范围不局限于单类基础资产。在当前格局下，寻找合适的资产配置理论并借鉴成熟的实践经验，对于中国市场参与者而言变得非常重要。
12月22日晚，应巴曙松教授邀请，中国基金业协会私募证券投资基金专业委员会联席主席唐毅亭先生莅临“北大汇丰金融前沿讲堂”，为大家带来主题为《资产配置理论及在中国的实践》的精彩讲座。
北京大学汇丰商学院助理院长、博士生导师孔繁敏教授也出席了本次讲座并致开场辞，他为现场听众介绍了唐毅亭先生及乐瑞资产的投资成果：唐毅亭先生现任中国基金业协会私募证券投资基金专业委员会联席主席，同时也是北京乐瑞资产管理有限公司董事长，其创办的乐瑞资产专注于低风险投资之道，关注全球资产管理的前沿理论，并系统思考资产配置在中国的落地与实践。
图一：唐毅亭先生正在进行演讲
在本次讲座中，唐毅亭先生首先介绍了资产配置理论及其发展方向。资产配置理论由马科维茨于1952年首次提出，其中的现代资产组合理论指出，通过对低相关性资产的分散化配置，可以降低投资组合风险。随着均值方差模型等理论的提出，资产配置理论在以下三个方向上获得完善：一是提高模型对预测错误的容忍度，实现最优化；二是改进收益率预测的准确度；三是放弃对收益率进行预测，通过研究波动率来预测风险。Brison、Ibbotson和Kaplan等学者的研究表明，在资产配置、择券和择时这三种策略中，择时和择券贡献超额收益的规模有限，投资组合长期投资回报几乎由整体资产配置决定。
以美国和日本为代表的发达国家金融市场相对成熟，资产管理行业起步也早于中国，他们在长期实践中形成了怎样的资产配置目标与流程呢？为方便听众理解，唐毅亭先生举出四类机构剖析不同机构投资者的投资目标。一是养老金，它需要获取可以覆盖养老金负债的足额回报，降低养老金盈余的波动。二是捐赠基金，它需要保持基金的购买力，向教育相关活动提供永久性的资金支持。三是保险公司，它的主要目标是满足赔付需求、覆盖运营支出、增加股东盈余。四是银行，它需要获取正的利差收益，获得稳定盈余。以上都是规模非常大的长期基金，注重长期的绝对回报。
图二：现场听众认真聆听和记录精彩内容
唐毅亭先生将海外大型机构投资者的资产配置概括为以下流程：设定投资目标、制定与目标相匹配的中长期资产配置策略、执行与短期环境相适应的择时策略并在给定的资产比例范围内选择具体证券、跟踪评价和优化资产配置策略。
第一步是根据投资者的风险承受水平及收益要求来设定投资目标，需要综合考虑监管要求、资产负债匹配和流动性要求等因素，一般保险公司、银行和证券公司受到较多监管，而大学捐赠基金的投资相对自由。
第二步是在设定的投资目标基础上，以历史收益率、波动率、相关系数等参数呈现资产的基础特征，结合对未来经济环境、资产走势的主观判断，确定大类资产的中长期配置比例。制定资产配置方案时首先需要梳理和分析历史数据，形成对传统资产的深刻理解。以美国为代表的发达国家有长达百年的历史数据，这些清晰、可证的数据是研究的坚实基础。而在中国，股票和债券等市场仍处于发展期，另类资产也存在数据缺失，但进入大数据时代后，人们通过研究数据改进工作的意识不断增强。
第三步是形成资产配置策略后进一步考虑择时和择券。择时即根据经济周期、时机、估值和市场情绪等短期因素，对明确的中长期配置进行有约束的调整从而增厚收益，例如股票配置被确定为10%后，可根据经济周期估值和市场情绪判断在8%到12%之间浮动，从而确保投资组合的整体风险维持在目标范围内。择券即在特定的资产类别内，通过个券的选择获取超额收益，从而超越业绩比较基准，它立足的假设是市场不够理性和完善。
第四步是跟踪和优化，在投资组合配置完成后需要密切关注直接持仓及策略表现，还需关注委托的外部管理人的情况。唐毅亭先生深入浅出的阐释赢得了现场听众的阵阵掌声。
图三：会场座无虚席
随后，唐毅亭先生结合挪威主权基金、日本养老金和耶鲁基金会这三个案例介绍海外资产配置的实战情况，他们立足于大类资产的特征，结合自身的负债特点和收益要求，制定具体的资产配置方案，获得可观回报。唐毅亭先生还向现场听众推荐了耶鲁基金会掌门人大卫·F·史文森于2000年出版的著作《机构投资的创新之路》，“这本经典著作的内容在当下中国仍然适用，说明中国目前的资产管理水平和海外存在近20年的距离，这个行业大有前途。”
结合海外实践，唐毅亭先生谈到其对国内大型资产管理机构的启示：机构投资者恰当运用资产配置，将会提升投资组合稳定性、长期收益。在负债端相对长期稳定的前提下，适当加大风险资产配比，有助于获取更高风险溢价。在监管允许的范围内，可探索其他高夏普比、与传统资产低相关性的资产投资，例如可选择房地产Reits、股权投资等另类资产。根据传统资产的市场有效性、定价效率，可选择直接或间接配置获取beta或alpha收益。由于中国市场定价效率偏低，依然存在 alpha。最后还需要强调加强投后管理，确保组合长期盈利的稳定性及外部管理人的长期业绩。
接下来，唐毅亭先生结合股票、债券、大宗商品和另类资产等具体品类分析了中国大类资产的特征。中国股票市场目前以散户为主，存在定价效率低等问题，还需要专业机构的积极管理。债券市场参与者结构逐渐多样化，结合刚性兑付打破的现状，债券价值时代刚刚拉开序幕。大宗商品市场投机力量显著，且以高投机性散户和产业投资者为主。另类资产与其他资产相关性较低，但目前中国市场缺乏标准化Reits产品，其尚未被纳入主要配置的资产范围。由于大型机构投资者负债较为稳定，他们更倾向于配置权益、非标等低流动性资产，从而获得更高的风险溢价，目前国内大型机构主要的资产配置方案包括恒定比例组合和均值-方差组合。
而乐瑞作为资产管理机构的一员，受资产委托人诉求、资产管理规模等因素影响，其投资范式和资产配置策略有别于上述大型机构，它脱胎于美林投资钟思想，配置的是特定阶段夏普比最优的资产，通过复利的力量成就资产管理行业的奇迹，有效地降低投资风险。“乐瑞的资产配置是战术性资产配置，严格来说并不属于机构资产配置的范畴，但它契合中国资产配置表现的特点，在过去几年给投资人带来较好回报。”
图四：问答环节中，听众积极提问
在问答环节中，唐毅亭先生以荷兰郁金香类比，从供求关系入手分析炒作比特币的风险。当被问到量化在资产配置上的应用，唐毅亭先生认为，“要把量化作为研究工具，不要根据量化结果做交易。”由于量化建立在统计基础上，最初可结合稳定的统计规律获得收益，一旦市场结构及均衡点发生变化，可能出现巨额亏损。”
图五：孔繁敏博士向唐毅亭先生赠送纪念品
观众提问环节后，孔繁敏教授代表北京大学汇丰商学院向唐毅亭先生赠送纪念礼物，并再次感谢唐毅亭先生来到“北大汇丰金融前沿讲堂”为大家带来精彩讲座。
图六：唐毅亭先生和与会嘉宾及工作人员合影
此次讲座是“北大汇丰金融前沿讲堂”的第36期。“北大汇丰金融前沿讲堂”是 “北大汇丰金融讲座”的延续，由北京大学汇丰商学院主办，深圳市资产管理学会作为学术支持单位。“金融前沿讲堂”将邀请业界杰出人士为学生讲授金融前沿的理论知识与实践经验，持续推出一系列金融前沿讲座。
（撰稿：刘熙明 摄影：洪梓超 编辑：杨媛媛）
（完）
文章来源：北京大学汇丰商学院2017年12月28日（本文仅代表作者个人观点）
本篇编辑：牛淑雅
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