【券商报告】2018年监管才真正开始
文/牛播坤、张伟（华创宏观）
2018年开年的债券市场并没有呈现出新年新气象，上周收益率再度逼近前期高点，我们认为：
第一，2018年监管也许才真正的开始。从去年12月份开始，监管形成了周五出文件的习惯。而上周一直到今天，央行，银监会，证监会出台了多个监管文件，打破了只有周五才出文件的习惯，也打破了一天一个的习惯。这里不具体解读每一个文件了，很多人抱怨太多文件看不完。其实看不看都一样，这些文件体现了几点；
（1）降低金融杠杆，不管是同业杠杆还是债券杠杆。这本身就会对债券市场产生压力。
（2）虽然5000亿以上银行今年开始把同业存单纳入同业负债不能超过总负债的1/3，但是今年实际上也开始对其他的银行按照这个标准进行限制；继续限制同业往来，督促银行回归本源。这将导致中小银行负债压力更大，会不会最终倒逼中小银行主动去杠杆甚至出现流动性风险？值得关注。
（3）去通道，去非标。这一点一方面影响到整体资管行业的业务空间，另外非标的限制可能加剧地方政府融资的难度，相关债务的违约风险陡增。
（4）规范债券投资和交易行为，规范薪酬体制。这一点将导致交易活跃度下降，市场赚快钱的基础也荡然无存。当然，这对行业发展并不一定是坏事。至于奖金超过100万要递延，这不是幸福的烦恼吗？只是，我的困惑是，如果不是债券交易员，例如是销售或者研究员，是不是就不需要递延呢？
即使基于这几点，这些监管文件产生的结果也是不言而喻，债券市场恐怕还有很大的压力。当然，监管可能只是刚刚开始，未来还有很多文件需要发布，例如资管新规和它的配套文件等等，所以我们不能轻言监管的放松，大家也要做好以后每个周末都要加班的准备。更关键的是，这样的监管背景下，似乎什么业务都做不了了，可能最终导致的是金融行业的去产能。周围的朋友都有些人心惶惶，不知道以后能干点啥。好歹我还有一身厨艺，也许是时候开个餐馆了。
监管确实成为当前最影响债券市场的核心因素，我们一直强调：
（1）去年监管开始的时候，更多是预期管理，也就是监管表达了对金融乱想的担心，也希望机构主动去调整不合规的业务，并且开始对一些业务进行摸底，但是并没有给出具体的监管意见，所以虽然也不同程度上影响到业务的发展，但并没有对超标的业务有明确的限制，所以我们才看到中小银行的存单规模越发越大，相反讲政治的大银行调整同业业务的速度更快一点。
（2）今年开始，更多的监管细则文件开始落地，这些文件更明确指出了业务规范的方向，比例和具体指标等等，那么这些监管文件出台并不是债券市场调整的终结，而是开始，因为这个时候业务才真正的受到监管的负面冲击。
（3）何时业务真正的规范了，债券市场可能也就到底部了，当然这需要时间，而且可能不短，这也就决定了债券熊市可能依然会持续不短的时间。
（4）这里需要着重强调的一点是，中小银行要特别关注负债的稳定性，也要尽快降低期限错配和杠杆的水平，监管方向已经非常明确了，今年不排除出现个别中小银行出现流动性风险最终被托管的可能性。
总之，还是听监管的话吧，不要让监管害怕。债券市场，继续熬吧。
第二，房地产市场的“差别对待，精准施政”可能会导致债券市场延期好转。周末还有一个事情就是媒体报道南京兰州等几个城市限购政策有放松的迹象，虽然目前还不得而知是不是全国的行为，但是这事也需要密切关注。
（1）市场多数机构的观点认为，伴随着房地产市场调控的严格，今年房地产市场会比去年差，表现为销售数据的回落，投资增速放缓，自然对经济的贡献度也会下降。所以，这一点可能是值得期待的有利于债券市场因素。
（2）南京等城市确实是本轮房价涨幅靠前的城市，也恰恰如此，在随后的调控中也更为严厉。调控也确实开始初见效果，如果不放松限购，应该后面房地产冷却的趋势会更为明显。如果这个时候限购放松，无疑会缓和房地产的弱势，也缓和了经济下行的速度。当然，从目前看，这几个放松限购的城市更像是改变过去“一刀切”的模式，更突出区域差别，精准施策。
（3）我们认为，房地产趋势取决于价格的水平，供需，政策等多个因素。目前毫无疑问的是房价处于高位，有透支的嫌疑，只是不同城市不同幅度的差别。供给上则利于房地产市场，毕竟现在市场库存已经处于低位；需求上，则和限购的变化有很大的关系，如果限购放松，将对市场形成一定的需求支撑。最后，就是利率水平，伴随着债券利率的回升和银行资金成本的提高，贷款利率也滞后出现明显回升，所以利率水平对房地产市场的压力还是客观存在的。
综合而言，我们认为房地产市场的景气度已经步入下滑通道，但如果越来越多的城市采取所谓的“差别对待，精准施政”来应对房地产市场的下滑，那么2018年房地产市场还不会对宏观经济形成太大的拖累，也就自然导致了债券市场好转的延后。（完）
文章来源：微信公众订阅号“华创宏观”2018年1月6日（本文观点仅代表作者观点）
本篇编辑：彭淳懿
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