【券商报告】日欧释放紧缩信号，全球流动性盛宴或加速终结——每周经济观察
文/牛播坤，张伟（华创宏观）
投资要点：
1月5号，日央行披露的资产负债表数据显示其12月总资产较前值减少了0.44万亿日元，是2012年4月以来首次缩表；至1月9日，日央行宣布减少长期限债券购买规模，市场担心日央行将上调长期利率维持在零附近的目标。在YCC货币政策框架下，其回归货币政策正常化的路径可能是先上调长端利率零目标，从而逐步缩减长端国债购买，然后再上调短端负利率，也即日央行将先缩表后加息。欧央行12月议息会议纪要意外释放鹰派信号，显示其等待菲利普斯曲线“修复”的耐心边际减弱，欧央行于2018年9月结束QE的概率上升。当前联储已经开始缩表，全球流动性来源将主要来自全球外汇储备以及日、欧央行的资产负债表，日、欧释放边际收缩的信号或加快退出宽松，全球流动性盛宴临近尾声，主要观点如下：
“隐秘”缩表引发日央行将加速退出宽松的猜测。1月5日，日央行披露了其12月末的资产负债表情况，其规模较前值回落0.44万亿日元，是2012年4月以来首次月度负增长，具体来看，国债减少了2.9万亿日元，是缩表的主要原因。此后，日央行于1月9日宣布减少长期限国债购买规模，将10至25年期国债规模减少100亿日元至1900亿日元，将25年期以上国债购买规模消减100亿日元至800亿日元。市场担心日央行的YCC货币政策可能面临调整，长期利率维持在零附近的目标或将上调。
2016年9月日央行转向YCC货币政策以来，其已经开始逐步缩减国债购买规模。2016年其购债规模为85.5万亿日元，而2017年的购债规模为30.2万亿日元，同比下降了64.7%。相应的日央行12个月滚动增加的资产规模也在逐渐减少，截止2017年末的滚动增加资产规模为44.9万亿日元，同比下降了51.9%。日、欧央行均在缩减QE购买量，但是与欧央行逐步缩减QE不同的是，日央行的收益率曲线控制政策下，关于购债规模变化的指引非常模糊，而欧央行则有对QE购买规模变化的明确前瞻指引。
日央行回归货币正常化的路径可能是先缩表后加息。日央行当前货币政策的操作目标仍然是利率而不是“数量”，YCC控制使得日央行能灵活调整购买国债的量来实现利率目标，每年80万亿日元国债购买量并不是硬性要求。日央行削减长端国债购买规模可能意味着，其回归货币政策正常化的路径将先上调长端利率零目标，从而逐步缩减长端国债购买，然后再上调短端负利率，也即日央行将先缩表然后再加息。
欧央行意外释放鹰派信号，等待菲利普斯曲线“修复”的耐心边际减弱。欧央行12月议息会议纪要表示将于2018年逐步调整其前瞻指引，并且这一观点在管委会中得到普遍的认同，市场预期欧央行在2018年9月结束QE的概率上升。2017年欧元区经济呈现稳步扩张趋势，三季度欧元区实际GDP同比录得2.8%，是2011年2季度以来的新高，欧元区12月综合PMI终值58.1创近七年新高，但经济的复苏并未转化为工资和物价上涨的压力，欧元区调和CPI维持弱势。菲利普斯曲线代表的商业周期和通胀之间关系“失效”，使得当前的货币政策越来越具有顺周期性，在欧元区PMI高于长期均值时，货币政策基本都是收紧，因而在当前PMI不断走高时给予市场紧缩的预期是很有必要的。
假期后地产销售环比上升，2018年因城施政地产调控精准化；月初电力耗煤、高炉开工率等高频数据回升；钢材库存继续累积、钢价大跌；强降雪影响弱化，菜价涨幅趋缓、猪价微跌；央行重启逆回购，隔夜市场利率上行；银监会深化整治银行业市场乱象；欧央行鹰派表态和德国组阁重大进展，欧元升值美元指数大跌；逆周期因子暂停，在岸人民币大涨。
周报正文：
1、节后销售环比回升，地产调控将更加精准
上周楼市日均成交面积环比回升。截至上周五，30大中城市商品房日均成交面积49.72万平方米，整体同比下降11.47%，一、三线城市分别下降41.87%和42.99%，二线城市同比上涨24.20%；元旦假期过后，上周地产销售环比大幅回升，整体环比回升21.27%，一、二、三线城市分别回升8.94%、26.52%和14.64%（图表1）。土地成交方面，1月首周100大中城市土地成交面积708.39万平方米，较2017年同期的750.99万平方米下降5.67%。
上周合肥和兰州均对此前放松调控的政策调整进行了辟谣，并表示政策调整是为了提高调控的精准性。此后，江西省、福建省、厦门市等地区先后表示2018年将坚持实施差别化分类调控，满足首套刚需，支持改善需求；因城施政的调控政策更加精准化，上涨压力过大的县市将出台实施限购限贷政策，对于库存少的县市加大住宅用地供给。同时，近期南京等地陆续放开高层次人才购房限制。展望2018年楼市调控，需求侧将实施差别化调控，满足首套、支持改善需求、打击投机需求，支持高层次人才的购房需求；供给侧将加快保障性住房供给、加大租赁房供给；区域调控上因城施政的政策将更加精准。综合来看，2018年调控政策对地产销售的抑制将在边际上减缓。
2、电力耗煤环比回升，钢价跌势扩大
六大发电集团日均电力耗煤量环比回升。上周六大发电集团日均耗煤量75.26万吨，环比回升2.24%，同比上升9.06%。南华工业品指数收于2106.14点，环比上升0.25%。钢价指数收于149.77点，环比大幅下降3.65%（图表2）。上周螺纹钢期货价格环比上涨0.42%，粗钢价格环比下跌1.66%。截至上周五，国产铁矿石价格环比上涨12.4%，进口铁矿石价格环比上涨0.6%。库存方面，上周6大发电集团煤炭库存环比下降0.59%，同比回升3.34%；钢材库存环比以上涨为主，线材库存环比增加9.38%，热卷库存环比增长2.57%，中板库存环比增加2.94%，冷轧库存环比下降0.21%。
上周6大发电集团日均电力耗煤在元旦假期的扰动之后小幅回升，同比增速回升至12月均值水平。上周高炉开工率64.09%，环比自12月底开始连续四周回升，同比下降11.28%有所收窄；汽车半钢胎和全钢胎开工率分别为70.89%和67.98%，分别较12月均值水平回升6.30%和1.07%。近期高炉开工率等高频数据回升略强于季节性规律，表明1月初工业生产有所回升。上周人民日报发文2018年去产能力度一如既往，建立打击“地条钢”长效机制。工信部印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法，取消了同一炉容转（电）炉对应不同的普钢、特钢产能换算数，调整为统一换算数。并规定未完成钢铁产能总量控制目标的省（市、区），不得接受其他地区出让的产能。2018年去产能力度不减，钢价仍将维持在高位区间。在近期钢价持续下跌的情况下，市场冬储意愿仍不强，钢材库存继续累积，短期内钢价仍将延续弱势。
3、菜价微涨猪价微跌，食品价格涨幅趋缓
截至上周五，农产品批发价格200指数收于106，环比上升0.86%，菜篮子产品批发价格200指数收于106.72，环比上升0.97%（图表3）。从细项数据来看，上周猪肉价格环比下跌0.05%；蔬菜价格环比上涨2.02%（图表4）。上周全国大范围强降雪天气有所好转，同时伴随元旦假期结束，蔬菜价格涨幅趋缓。展望后市，1月中下旬极端天气对蔬菜价格影响有望趋缓，但冬季季节性供应短缺下蔬菜价格仍将以小幅上涨为主；进入1月底至2月，随着春节临近蔬菜价格将进一步飙升。上周猪价微跌，前期猪肉价格涨幅已略超季节性，随着积雪消融调运恢复后，短期猪价可能存在小幅下调空间。虽后续将迎来春节消费旺季，但随着雨雪天气对交通影响减弱和节前生猪集中出栏，猪肉价格预计难以出现超季节性上涨。
4、央行重启逆回购，隔夜市场利率上行
上周隔夜市场利率大幅上行。上周五银行间质押式回购利率R001收于2.9081%，环比上行45.55bp，R007收于3.3848%，环比上行56.87bp（图表5）。上周各期限国债收益率均上行，1年期、5年期和10年期国债收益率分别上行4.35bp、1.14bp和1.25bp（图表6）。上周共有4100亿元逆回购到期，央行时隔12天重启公开市场操作，央行进行了4500亿元逆回购操作，其中7天逆回购投放2300亿元，14天逆回购投放2200亿元，上周合计通过OMO净投放400亿元。
上周随着央行持续净回笼的累积效应显现，银行间市场利率大幅上行，央行本轮“削峰”操作暂停，时隔12天重启逆回购操作并净投放400亿元。上周末银监会发布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（4号文），在2017年已开展的“三三四十”基础上进一步深化整治银行业市场乱象。要求各银行业金融机构评估2017年开展的专项治理工作，并形成“整改-评估-整改”的工作机制，坚持即查即改。并从8个方面共22条披露2018年整治银行业市场乱象工作要点：重点整治公司治理不健全、违反宏观调控政策、影子银行和交叉金融产品风险、侵害金融消费者权益、利益输送、违法违规展业、案件与操作风险、行业廉洁风险等方面。新老划断从2017年5月1日开始也比市场预期更加严格。4号文的出台意味着，2018年监管处置风险的决心和力度均较市场预期更加强硬。
5、美元指数大跌，逆周期因子暂停
上周美元指数收于90.8615，环比下跌1.27%（图表7）。上周公布的美元数据整体向好，12月零售销售环比0.4%，连续4个月增长，表明失业率维持低位、消费者信心进一步增强；12月CPI环比0.1%，核心CPI环比0.3%，增速创1月份以来新高，前值0.1%；核心CPI同比1.8%，较前值回升0.1个百分点。核心CPI环比和同比增速均加快，进一步强化了联储3月加息的预期。在美国经济数据强劲的同时，欧元区11月失业率8.7%也创下2009年以来新低，西班牙财长与荷兰财长已经同意帮助英国，令其在退欧后与欧盟保持尽可能密切的关系，同时欧央行12月货币政策会议称可能考虑在2018年初逐渐调整前瞻指引。欧洲央行公布鹰派纪要且德国组阁取得重大进展，支撑欧元升值，美指承压下挫。
上周五美元兑人民币即期汇率报收6.4680，环比下跌171bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.4872，环比上涨64bp（图表8）。上周人民币兑美元走势经历剧烈震荡，呈现先贬值后升值的剧烈波动。前半周媒体报道央行对人民币中间价形成机制中的逆周期因子参数进行调整，市场预期“帮助”人民币走强的逆周期因子退出，离、在岸人民币大幅贬值。后半周，美元指数大幅走弱带动人民币强势升值。
（完）
文章来源：微信公众订阅号号“华创宏观” 2018年1月14日（本文仅代表作者个人观点）
本篇编辑：徐亮
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