巴曙松教授在线问答：美国10年国债收益率与美元汇率的关系是怎样的？
回答者/巴曙松
今天是新年第二天，祝新年投资顺意。今天讨论一个关于美国债市的话题。
长期以来，由于得到了美国政府的信用担保，美国国债一直被认为是国际金融市场上最安全的投资工具，其二级市场被视为是世界上最具广度、深度和流动性的市场之一。美国国债不仅主要被本国投资者所持有，而且国际市场上也倍受外国投资者青睐。美国国债是世界各国外汇储备库中最重要的金融资产之一。
从历史数据比较，在美国经济逐步走强的过程中，金融市场信心的变动幅度相当显著，并常通过长期利率基准——十年期国债价格变化加以体现：在投资者普遍担心通货紧缩持续时，十年期国债价格一般大幅度上升，相应地长期国债收益率下降；当投资者开始担心经济高速增长可能引起通货膨胀压力时，则可能引起完全相反的价格波动。从这个意义上说，十年期国债收益率也常常被视为金融市场对美国经济健康程度预期的晴雨表之一。深入分析目前该收益率的波动特征及影响要素，可以从另外一个角度推断当前美国经济复苏的可持续程度，从而更好地把握美国经济前景。
一、相关文献梳理与综述
在开放市场下，国际市场肯定会通过特定的影响渠道影响到国内市场，因而美元汇率通常会影响到美国国债的收益率。一般来说，当汇率下降即美元升值时，美国政府、机构以及自然人所购买的美国国债的实际收益率上升，从而使得美国国债收益率整体上升。反之，汇率上升即美元贬值时，往往美国政府、机构以及自然人所购买的美国国债的实际收益率下降，从而使得美国国债收益率整体下降。理论上，美元汇率变动会对美国国债收益率产生反向影响。 Eichenbaum（1993）研究发现美国财政政策的扩张性冲击会使得美国名义汇率和实际汇率迅速且持续贬值，外国利率和美国利率之间的差距迅速且持续的扩大，另外他发现美国固定汇率制度中货币政策比浮动汇率制度中货币政策波动更小。Karfakis（2008）运用误差修正模型实证分析美国国债对欧元/美元汇率的影响，分析结果表明，美国国债是欧元/美元汇率统计上最为显著的决定因素。Mollick 和 Soydemir（2008）将日本对美国国债的净购买量、美国10年期国债的收益率和日元/美元汇率联系到一起，运用VAR模型进行实证分析，分析表明，净购买量的一次性增加会对美国长期国债收益率产生消极作用，但会短暂延迟日元贬值，美国长期国债收益率的一次性增加会使得日元迅速贬值。魏雪梅（2013）研究分析了引起美国国债收益率波动的因素，她认为，需求与供给情况对美国国债收益率的影响不是主要的，美联储的货币政策取向才是最主要的。吕旺实（2007）、闫海峰和王应贵（2010）认为，美国国债发行带来扩张性的货币供给效应，从而引起货币供应量的增加，美国货币购买力下降，美元对外汇率就趋于下降，美元贬值；反之，则上涨。
二、美国十年期国债收益率变动特征分析
美国国债从期限角度可以分为三种：1年期以下的短期债券T-Bills(Treasury Bills)、2年期至10年期的中长期债券T-Notes(Treasury Note，期限主要有2年、3年、5年、7年和10年)及10年期以上的T-Bonds(Treasury Bonds，期限主要有20年和30年)，另还有通胀保值债券TIPS(Treasury Inflation Protected Securities，期限有5年、10年和30年)。 十年期国债收益率的大幅度起落反映了在美国经济具有强烈不确定性的背景下，金融市场对于经济增长前景看法的巨大差异，以及投资者对于宏观经济政策预期的不断调整。在对长期国债利率产生不同方向影响的各项主要经济指标中，比较而言，影响最为直接的因素除了通货膨胀预期、实际物价水平以及失业率，美元汇率也是一个不可忽略的重要指标。
三、影响美国国债收益率的主要因素
（一）美元汇率
根据一国货币名义汇率的定义，考虑A国对B国货币名义汇率为EAB (直接标价法下)，则有： 其中eAB为A国对B国的实际汇率（直接标价法），PA和PB分别为A国和B国的物价水平。据此，一国货币名义汇率可以拆分为两块，即该国货币的实际汇率和该国相对的物价水平。就美元指数而言，由于其为美元对其他国家货币的加权名义汇率，因此对照上述公式也分为如下两部分： （1）美元的实际汇率（美元对其他国家货币实际汇率的加权）； （2）美国相对于其他国家的物价水平。 根据经典的汇率决定理论（如巴拉萨-萨缪尔森效应），在经济增长率越高的国家，实际汇率的上升也越快，则eAB的变化取决于A国相对B国的经济增速。由此可见，美国相对于全球经济增速对美元的宏观驱动，实际上影响的是美国的实际汇率的变动；但就美元指数的宏观驱动而言，还多出了一个因素，即美国相对于其他国家的物价水平。 有两点发现：一是美国相对于全球经济增速通过美元的实际汇率影响美元指数的变动，与美元指数变动呈正相关；二是美国相对其他国家的通胀水平直接影响美元指数的变动，与其呈负相关。 美国在经济周期上已率先引领发达经济体的复苏，并且美国经济仍处于复苏早期，所以美国经济要强于全球经济，通胀低于全球通胀，并且发达经济体的名义GDP增速将逐步回升，因此在短期内，美债将和美元汇率一同回升，即呈现出明显的正相关性；至于中长期，由于全球经济复苏的前景尚不明朗，因此美元汇率的走势具有不确定性，其与美债收益率的正相关性也变得不再稳定。
（二）供需并非影响美国国债收益率的主要因素
2008年金融危机之前，美国国债年度发行量在4.4万亿-4.6万亿美元；而2008年金融危机爆发后随着各种救市措施的推出，美国国债发行激增，2008年国债发行量达6.7万亿美元，2009年发行量进一步上升至8.6万亿美元，2010年发行量略呈下降趋势，但仍高达8.4万亿美元。截至2012年底，美国国债未偿余额达16.07万亿美元，占GDP比重从2007年底的62.21%上升至98.90%。 从债务理论来看，当债券发行量快速大幅增加时，债券价格应大跌，收益率应上涨，但美国却凭借其货币霸主的地位和美联储的多种货币政策操作，制造了“量化不宽松”和“他国通胀我通缩”的货币环境，境内流动性并没有泛滥。 虽然美国债务占GDP的比例不断上升，债务总额屡次触及债务法定上限，标普甚至将美国长期主权信用评级从AAA下调至AA，但这些都没有阻拦住全世界投资者和各国央行抢购美国国债的热情，美国财政部以很低的利率大量发行国债。与2007年相比，当时美国政府国债规模为9万亿美元，利息支出为2371亿美元；到2012年底，国债规模达到16.07万亿美元，利息反而减少了146亿美元。从这个角度来说，债券发行规模并不是影响美国国债收益率的主要因素。
（三）美国国债收益率受制于美联储货币政策取向
美国国债收益率很大程度上受制于货币政策取向。从历史数据来看，美国短期国债收益率主要受联邦基金基准利率、短期资金面等因素影响；而美国长期国债收益率则受较多因素影响，基准利率、通胀预期、经济走势以及美联储货币政策操作均对其有较大影响。从历年美联储的政策目标调整中也可以印证这一点。1977年美国国会修改的联邦储备法案要求，美联储以促进就业、稳定价格、保持适度的长期利率水平为目标；在次年通过的充分就业和平衡增长法案中，美国国会更是要求美联储每半年报告一次其对经济增长、物价水平、失业率的预期，并公布其未来一年的货币和信贷增长计划；1995年通过的经济增长和物价稳定法案，则进一步要求美联储把保持物价稳定作为其主要的长期目标。 由于美债在一级市场和二级市场交易都非常方便和频繁，因此债券价格会随着发行利率的变动而变动。新发行债券的利率上升会带来老债券的抛售，抛售带来债券价格下降，而价格下降带来到期收益率的升高。同时新债利率上升会带来新债买的人多，从而价格上升，到期收益率下降。以10年期国债收益率为例，这个收益率表示市场到期剩余期限为10年的国债，如果按现有价格持有到期的实际收益率。与这个债券当初发行的时长无关。也就是说如果某个20年的国债，已经过了10年，还剩10年，那么10年国债收益率曲线计算时包含这个发行周期为20年期的国债。加息对于债券发行利率是正相关的，但是对于债券收益率曲线的值并没有完全正相关关系。新债和旧债的同时交易，导致最终收益率曲线向上走还是向下走不确定。（完）
文章来源：“悟空问答”2018年2月17日（本文观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：彭淳懿
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