基于美元指数走势的人民币汇率分析及展望
文/谢峰、赵雪情（中国银行国际金融研究所）
2017年12月中旬以来，人民币兑美元汇率出现一轮较快升值。2018年2月8日中间价升至6.2822，创2015年8月11日以来新高。本轮人民币升值主要由美元走弱带动，在此过程中人民币中间价定价参数也出现一些新变化，将对未来的汇率走势产生重要影响。本文基于对美元走势的分析和人民币中间价模型，对未来人民币汇率走势做出展望。
一、人民币兑美元中间价定价参数的新变化
2005年7月以来，我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。央行通过中间价定价规则的调整，能够很好地实现参考一篮子、有管理的浮动目标。随着汇率市场化改革的推进，中间价定价规则不断调整。分析跟踪这种变化，有助于理解人民币汇率改革的方向。
2015年8月以来人民币兑美元中间价定价规则大致经历如下重要调整：2015年“8·11汇改”淡化一篮子概念，中间价市场化决定程度大幅提升，但是在内外不利因素共同作用下人民币贬值预期不断强化，2016年2月重新明确“收盘价+一篮子货币”的中间价形成机制。2017年5月底，中间价模型中加入逆周期调节因子，稳定了人民币预期。2017年12月下旬以来人民币出现连续走强，2018年1月19日外汇市场自律机制发布答记者问，称“各报价银行均已对报价模型中的‘逆周期系数’进行了调整，使其报价模型中‘逆周期因子’恢复中性”。
这里采用一个简化的方法来捕捉中间价形成机制。实证分析发现，除逆周期因子恢复中性外同样重要的一个变化是，大约从2017年12月14日起人民币汇率中间价形成机制中，当天收盘价对第二天中间价的影响已经显著上升。当天收盘价是在岸市场交易的结果，收盘价的影响力上升，表明人民币汇率决定的市场化程度正在加大。
根据目前央行公布的中间价形成机制，第二天人民币中间价由昨日16:30收盘价对昨日中间价的变动、隔夜一篮子货币变动、逆周期调节因子组成。将中间价变动为被解释变量，隔夜（今日7:30分对昨日16:30分）美元指数变动、昨日收盘价对昨日中间价的变动为解释变量，进行滚动回归分析，得到的影响系数如图1所示。
具体来看，隔夜美元指数变动对第二天中间价的影响系数一直保持稳定在0.35左右，即隔夜美元指数升值1个百分点，当天中间价中美元对人民币升值0.35个百分点；昨日收盘价对中间价变动的影响系数在大多数时候也比较稳定，维持在0.75-0.8之间，即当天收盘价对中间价升值1个百分点，第二天中间价也比当天中间价升值0.75个百分点。然而，从12月14日起，昨日收盘价的影响出现明显跳升，由0.8上涨并稳定在1.2左右。这一系数出现较大变动的另一时期，是2017年8月底、9月初人民币出现非理性升值，央行对中间价进行了明显的逆周期调节，导致收盘价对第二天中间价的影响系数一度下降至0.3左右，但在人民币非理性升值预期得到遏制后很快恢复正常。
中间价形成机制的调整，表明人民币汇率改革正朝着市场化的方向推进。针对当前人民币汇率波动较低的现实，增大收盘价的影响力，有助于增大人民币汇率弹性。在美元下跌的背景下进行调整，不会导致汇率大幅贬值，体现了稳中求进。按照上述改革思路，未来央行对汇率波动的容忍度将显著加大。
二、基于美元情景假设的人民币汇率数值模拟
根据新的中间价定价参数，在对美元走势进行情景假设的基础上，可对今年人民
币兑美元汇率中间价进行模拟。
（一）模拟参数的估计
要对中间价进行模拟，需要获得中间价定价模型中有关参数的值，以及人民币收
盘价、美元指数的估计值。假设简化的中间价定价模型为如下形式：
其中，
假设美元指数的日度平均变化率为γ。人民币乐观情况下，美元指数按照2017 年年初至2018 年1 月19 日的平均速度贬值；人民币悲观情况下，美元指数按照1998 年10 月美国互联网泡沫期间美元指数触底反弹后230 个交易日的平均日度变化率升值。此外，假设1 月19 日左右的汇率水平有可能形成稳态，选择彼时的状态作为基准情形。
假设收盘价对中间价的日度变化率为δ。这一指标表示的是银行间外汇市场日内的交易情况，计算需要非常小心。从历史运行来看，日内价格的变动有如下规律：首先，无论在升值还是贬值时期，收盘价对中间价都不会长期保持在升值或贬值方向，而是呈现出双向波动，所以这个数值应该较小。其次，2017 年至今，人民币经历了比较明显的双向波动，但是收盘价大部分时候是在中间价贬值方向的。综合上述考虑，选取2017 年7 月25 日至2018 年1 月19 日升值期间，收盘价对中间价的日度平均变化率作为模拟的基础。
（二）数值模拟
基于模拟参数，假设美元在2018年有三种变动可能，那么人民币兑美元汇率在2018年的三种变动趋势（图2）。一是基准情形：美元保持震荡，到年底维持在90左右，那么人民币兑美元汇率将维持在6.42左右；二是人民币乐观情形：美元指数走低，按照2017年年初至2018年1月19日的平均贬值速度，到2018年年底将达到80左右，人民币兑美元汇率将升至6.29左右；三是人民币悲观情形，美元指数按照1998年10月美国互联网泡沫期间美元指数触底反弹后，230个交易日的平均日度变化率运行，2018年底重新回到100左右，人民币兑美元汇率将贬值至6.87左右。
需要说明，这里的模拟结果是根据现有定价机制，结合历史数据来外推未来走势。这是仅考虑单一情景下的线性外推，但在实际运行中，很可能是多种情形交替发生，是非线性的，同时需综合考虑更多因素的影响。
三、美元指数走势分析与人民币汇率展望
基于中间价定价模型的分析更多是提供一个理论范围，要对人民币汇率做出判断，还需对美元指数走势做进一步探讨。从2017年年初至今，美元指数已下跌10%左右。2018年美元指数再度开局走软，徘徊至三年来低点。这种趋势是否还会延续，美元弱势局面是否会改变？
对此，我们不妨逆向思维，分析美元反弹所需的条件。进入21世纪以来，美元一共有5次比较明显反弹（图3）。第1次是2004年底至2005年11月，美元指数从80反弹至92左右。当时美国经济从2000年IT泡沫中恢复，经济复苏、通胀上升，美联储从2004年6月开始了加息周期；第2次是2008年7月雷曼兄弟倒闭引发全球金融危机，美元指数从71反弹至88左右；第3次是2009年11月迪拜债务危机爆发，美元指数从74反弹至88左右；第4次是2011年8月欧债危机扩散、标普下调美国主权评级，美元指数从73反弹至83左右；第5次是2014年下半年起，美联储退出量化宽松、收紧货币政策的预期引发美元反弹，美元指数从80反弹至100左右。
梳理历史，美元在下跌走势形成后，如果要反弹，往往需要具备以下条件：一是周期不同步，美国相对其他主要经济体表现强势，特别是与欧洲的经济对比，成为影响美元指数变动的重要因素；二是利差，美国相对于其他经济体利差变化，货币政策分化，会进一步作用于美元资产收益率以及美元指数；三是避险效应，无论在美国还是其他地区发生金融动荡，美元都将是避险中心选项之一，助推美元指数上升。由此来看，2018年，美元指数不具备强劲回升的基础。
第一，美国经济增长低于潜在水平，欧洲则超预期复苏。根据美联储预测，2018年美国经济增长为2.1%，仍低于长期潜在增长水平，通胀低迷，工资增长缓慢，核心PCE通胀率为1.9%，表现并不惊艳。相反，随着全球经济周期性回暖，欧洲超预期复苏，分布愈加广泛，2017年欧盟GDP增速达2.2%，预计2018年仍将延续温和增长势头。这在一定程度上弥合了原有美国与全球经济的分化表现，改善了欧弱美强的格局。
第二，全球货币政策从分化转到同向，美国资产估值走到极限。前期欧美货币政策分化，美联储结束QE并开启加息进程，欧央行进一步维持量化宽松，致使美元指数大幅攀升，一定程度上透支了美联储加息的影响。随着全球货币政策转向，欧元区将渐进回归正常化，退出购债后启动加息进程，市场预期欧美利差将收窄，增持欧元资产的意愿普遍增强，助推欧升美跌的现实。此外，当前美股估值已屡创新高，席勒市盈率等诸多指标已达历史高点，IMF等机构也已警示调整风险，资金流入美国资本市场可能放缓，转而投向欧洲以及新兴经济体。
第三，特朗普新政红利“耗竭”，市场预期弱势美元符合美国政策意图。一方面，前期特朗普交易红利耗尽，市场对特朗普新政感到失望。特朗普新政对美国经济拉动作用不明，至少在2018年难以快速显现，赤字加大又可能加剧美元贬值，中期选举的不确定性也将拖累美元走势。另一方面，值得关注的是，美国历任财长都坚持强势美元政策，而近期姆努钦唱衰美元，促使市场形成共识，特朗普政府将为了支持其增长目标，会将更加疲软的美元作为工具，从而引发“抛售潮”。
然而，2018年美元也不排除震荡回调、与欧元强弱互现的阶段走势。一是历史表现显示，美元下行周期会伴随较多反复，周期转换阶段指数将加剧震荡；二是全球经济增长往往与美元走势负相关，全球复苏势头能否延续仍具有不确定性，面临诸多挑战；三是欧洲经济复苏刚起步，并未实现根本性改变，且面临英国脱欧谈判、欧盟与欧元区改革等多项重大调整；四是美元投机空头、欧元投机多头均接近历史高位，将阶段性回撤调整；五是减税、中期选举、加息等事件及其预期，将为美元回调带来新故事。
因此，基于以上综合分析，2018年美元大概率维持震荡走弱局面，触发美元趋势性反弹的可能性较小，但会出现阶段性回调行情，预计美元指数核心波动区间为85至95。
基于对美元的分析，2018年人民币兑美元汇率大概率将保持升势，期间将随美元波动而出现震荡。值得注意的一个情况是，如果人民币升值态势进一步强化，前期企业和居民滞留海外的美元将回流，考虑到央行对人民币波动的容忍度增加，人民币最大的升值幅度可能比现有乐观情形中估计的结果明显扩大，突破6.2是完全可能的。（完）
文章来源：中国银行国际金融研究所《宏观观察》2018年第三期（本文仅代表作者个人观点）
本篇编辑：徐亮
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