双重股权结构：SEC的质疑与律所的回应
文/Robert J.Jackson （美国SEC委员）、David Berger（Wilson Sonsini Goodrich & Rosati 的合伙人）
翻译/wenxiu
评论/JG君
Perpetual Dual-Class Stock: The Case Against Corporate Royalty
在这篇演讲稿中，Jackson委员关注的并非双层股权结构的好坏、优劣问题，而是：如果一个公司一旦采用了双层股权结构，是否应该永远持续下去。
演讲伊始，Jackson委员以“牢固的婚姻关系需要双方永远的信任为基础”的比喻为出发点，提出：对于采用永续双层股权结构的公司，赋予公司的管理层对于该公司名义上永远的控制权是合理的吗？
对此，Jackson的回答是否定的。
（1）公司王权（corporate royalty）和美国价值
永续的双层股权结构不仅仅要求投资者信任一个具有远见的企业创立者，更是要求他们去相信这个人的孩子以至于他的子孙后代，而这些人也许并不具有创立者的远见。因此，对于美国的普通投资者而言，将导致这样的后果：公众公司甚至最终是普通大众的退休存款，都将持续由公司内部一小部分的精英集团永远的控制。
但从美国的历史来看，对于美国人而言，他们没有承继权力的传统，更没有一个机构或个人能够永远的保有某项权力。从美国建国开始，他们的宪法就仅赋予立法者促进公共利益的广泛权力，却没有赋予国会授予尊贵头衔（grant titles of nobility）的权力。
美国经济的发展深受这种“大众的可靠性精神”（the spirit of democratic accountability）的影响。这就是为什么亚当·斯密在其早年的作品中担忧到，经济模型将怎样解释这种可能性，即权力可能会被来自坟墓中的王权所行使。这也是为什么今天我们要求公众公司必须向普通投资者披露他们的活动。
因此，永续的双层股权结构的问题在于它使得经理们（以及他们的后代们）的行为永远不受市场纪律的约束。也就是说，让投资者对公司王权予以永远信任的做法与美国人的价值观是背道而行的。
（2）双层股权结构公司的股票与公司表现
Jackson委员接着提出，采用永续双层股权结构的公司在实践中的表现也不尽如人意。最近的一项研究表明，一个公司采用双层股权结构的成本和收益在该公司的生命周期中是不断变化的：在IPO之后的短暂时间内，采用双层股权结构的公司在交易中会产生溢价，但随着该公司不断成熟，这种溢价最终会消失。也就是说，在一个公司的早起发展阶段，将控制权给予有远见的创立者是明智的选择，但是在某个时间点（这一个时间点被称作“落日（sunset）”）之后双层股权结构将不再产生收益。
基于这个理由，有的学者提出应该对公司采用双层股权结构的时间进行限制，某个固定期限或者创立者的逝世后。
接着，Jackson和他的同事搜集了过去十五年间采用双层股权结构进行IPO的公司，共计157个，其中71个公司有“落日条款（sunset provision）”，其余的86个则采用永续的双层股权结构。回归结果显示在IPO之后的两年，两类公司的预期价值有相同的发展趋势，但在两年之后，两类公司的预期价值则产生了不一样的发展趋势。IPO七年之后，永续双层股权结构的公司和对双层股权结构有“落日条款”的公司相比预期价值有显著的差距。具体如下图：
并且，他们还发现，对于少部分的公司而言，放弃采用双层股权结构的决定和他们预期价值的显著增加有相关关系。
Jackson还提到，美国目前三大主要的股票市场指数都把双层股权结构的公司排除在外。FTSE Russell 将排除所有自由流通股（free-float）少于总投票权5%的公司；标普道琼斯指数将排除所有的双层股权结构公司；MSCI将降低双层股权结构公司所占的权重。这些都向市场释放出巨大的信号。但是，Jackson认为将所有的双层股权结构公司排除在美国主要的股票指数之外是一个不明智的决定。
理由是：美国市场的发展和美国普通大众投资者之间存在鸿沟。中产阶级看着市场不断的发展壮大却无法参与其中，也无法享受其中的收益。并且美国的中产阶级通常是通过某个股票指数来持有某个公众公司的股票。因此，如果将所有的双层股权公司排除在主要的股票指数之外，那么也就意味着普通投资者将丧失参与到最具创新的企业的发展中并成为其一部分的机会。
因此，Jackson提出，希望美国的证券交易所能够考虑出台永续双层股权结构适用的标准，即对其进行一定限制。公司依旧可以采用双层股权的投票安排进行IPO，但前提是管理层愿意在将来某一天把投票权“还给”股东。
但是，对于采用双层股权结构的“落日（sunset）”时间或者期限，Jackson最后也没有给出肯定的回答，但是作为SEC的委员，对于这种“因人而异”的问题，想必在给出回答之前需要慎重考量。
Why Dual-Class Stock: A Brief Response to Commissioners Jackson and Stein
作为对Jackson委员演讲的回应，该文开篇就表明目的：第一，明确导致许多创新型公众公司采用双层股权结构的原因；第二，为SEC解决双层股权结构所产生的问题提出一些解决办法。
David Berger认为，美国公司治理面临的挑战，远比双层股权结构所带来的更大。
美国公司治理的第一问题起源于1980s兴起的公司治理结构的不断“金融化”，以及把股权资本作为决定什么是好的公司治理的唯一标准。然后，随着散户投资者大规模的被机构投资者所替代，股权资本自身的性质也发生了变化。因此，他认为双层股权结构的问题不应单独看，而应将其放置在美国整个企业团体（corporate republic）发展的背景之下。
作者指出导致创新型、科技型公司采用双层股权结构的主要原因是美国公司治理市场的“金融化（financialization）”，这一变化使得公众公司无法集中于除股东价值之外的其他发展目标。斯坦福大学Admati 教授最近的文章“A Skeptical View of Financialized Corporate Governance”也谈论了“金融化”给美国市场带来的负面影响：公司的管理者仅关注股东价值，即短期股票价值的上涨，而不是公司长期的发展。
美国公司治理系统面临的第二个核心问题是：只有股权资本能在公司治理中发声。这一问题重要的原因在于：
1. 将近一半的美国人在市场没有任何投资，也不直接或间接拥有任何公司的股票。尽管公众公司和这些人有着千丝万缕的联系，从雇员到消费者，从工作到退休，但他们在什么是“好的公司治理”的辩论中却没有发言权，因为他们不是股东，因此没有发出批评声音的权利。
2.这个问题改变了股权资本本身的性质。长期以来都认为股权资本的持有者对公司进行的是长期投资，因此他们关注的是公司的长期发展。但是，由于今天控制股权市场的是众多的机构投资者，它们垄断了什么是好的公司治理的发言权，而这些机构投资者更多关注的还是股东价值，导致对于积极股东和投资者而言，更注重股东的回报而不是企业长期的健康发展。并且，这些机构投资者背后做决策的资金管理者们通常也是为了实现短期的发展目标，因为对他们而言重要的是管理中的资产（assets under management”AUM”），当某个基金短期价格上涨时，AUM也随之增长。
总而言之，作者认为现在美国的企业团体（corporate republic）存在以下问题：1. 把不持有任何股权的多半数美国人排除在外；2. 大部分具有投票权的团体（voting republic）是由管理他人资金的资金管理者组成的，这些人则依据相对短期的投资结果获得报酬；3. 在团体中最具投票权的是积极股东，但他们却把三年看做是一个长期投资。
今天人们倾向于将“好的公司治理”限定在能够提高短期的股东价值，但是对于年轻的创业者来说，他们的长远目标是建立企业，除了股东价值之外他们还有其他关注的问题。解决这一问题的第一个方法是企业不上市，第二方法便是双层股权结构。因此，双层股权结构成了这些公司应对“金融化”和公众市场仅关注短期利益等问题的出路。作者在文中节选2004 Google的招股说明书作为例子。
文章最后，作者提出了解决的方法。首先，SEC可以出台便利发行人采用“任期投票权（tenure voting）”的法规，这样就能够给予那些注重公司长期发展的股东相对于仅注重短期发展的股东更多的投票权。其次，SEC可以采取其他的手段保证长期储户和有长期投资动机的机构投资者相匹配。例如，SEC可以为机构投资者设立披露规则，要求他们必须披露：相关的报酬和激励政策、在代理投票权中的交易规则等。最后，SEC可以要求交易所限制公司披露短期指引，鼓励它们多披露公司长期的战略和投资。据说这种做法已经被Eric Reis 的长期股票交易所考虑实践。
附原文链接：
https://www.sec.gov/news/speech/perpetual-dual-class-stock-case-against-corporate-royalty?from=groupmessage
https://corpgov.law.harvard.edu/2018/02/22/why-dual-class-stock-a-brief-response-to-commissioners-jackson-and-stein/#more-105170
JG君评论
随着新加坡交易所和港交所接受双重股权架构的政策发布，对于双重股权架构的讨论又开始增多了。国内各界人士，纷纷对于国内优秀企业即将被“逼上梁山”表示担忧，进而呼吁国内张开怀抱接受这种满足了股东多元化、能够实现公司长期目标的管理制度。
可无疑，SEC委员Jackson的文章对以上言论进行了有力的反击。在其提出的几个论点中，较为重要的是，永续双重股权架构公司在长生命周期里面的股价表现并不如非永续双重股权架构的公司。基于此，他提议为了留下对双重投票制度有需求的公司，他建议对双重投票权进行限制，施加落日条款。
随后的这篇反驳文章中，事实上并未对这个问题做出很好的回应，虽然称之为“response”。作者依旧执着于机构股东短视化的论点，并针对性的提出美国公民事实上参与到公众公司的很少，并不能实现所谓的“美国民主理念”。
可是，什么是长期目标？就像经济学中对于短、中、长三个阶段讨论的无限争议一样，如何界定长期和短期目标？如果从实证的表现看，似乎长期目标论根本就是个伪命题。更有意思的，除了股东追求股价表现而日益短视化这一论点还可以相对的站住脚，就我看到的研究而言，并没有理论很好的解释为什么创始人可以更好的实现公司的长期目标。
而后者在其response中声称的所谓任职投票权本身面临着一个悖论：多倍投票权的保留时间随着其持有股票的时间增长而延长，旨在将双重投票权赋予那些有长久持有股票意愿的人，可是历史持股时间和未来持股时间可以等同么？退一步讲，二者不应该是反向关系的么？
从港交所公布的政策来看，其对于双重股权架构的适用有行业限制，但是为什么是这个行业而不是那个行业适用双重股权？事实上美国的几大科技上市巨头均未采用双重股权架构。而且为什么多倍的投票权上限要设置在10倍而不是20倍？合理性究竟何在？
更重要的是，港交所的文件中也承认了双重股权架构会出现大股东侵害小股东的情况，于是声称自己会力促大股东履行对小股东的信义义务。可是问题在于，对于股东间信义义务的标准，即便是美国法院也没有建立起系统性、可执行的标准，港交所对于自己法院的信心又所从何来？对此的具体分析可见张巍老师的新作：《同股不同权：香港还缺什么？》。
事实上，如果我们承认，双重股权架构不过对于控制人一种迎合，以上问题都好理解了。因为公司上市地的决定上控制人话语权极大，尤其是对于中国的公司来讲，那么为了将这些公司留住，我们必须讨好这些实际控制人。于是，我们在明知双重投票权有诸多弊端的情况下，还是迫于创始人的“淫威”将其采纳，只不过为了良心不那么痛而对其进行了限制，只是我们也不知道这些限制的合理性。
承认吧，我们可能是在和魔鬼进行交易。（完）
文章来源：微信公众订阅号“法经笔记”2018年2月26日（本文观点仅代表作者观点）
本篇编辑：苏华清
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