王龙：资管新规统一大监管，对券商、公募、私募、信托等有何影响？
文/王龙（中信建投（国际）资产管理有限公司）
2017年11月，中国人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（简称《指导意见》），对金融机构多层嵌套、久期错配、表内外风险传染等问题进行治理。
一.资管业风险的突出表现
1.监管竞争与套利。
传统监管思路是各监管机构分别管理相关金融机构板块，导致金融机构功能重叠与监管规则上的差异和分割，监管机构难以从总体上掌握金融机构业务情况和风险来源。
本次《指导意见》及后续细则的出台，结合国务院成立金融稳定发展委员会的设置，明确显示中国人民银行与银/证/保监会将统一宏观审慎监管思路，严肃治理金融机构监管乱象，防止金融机构在不同监管空间内恶性竞争和套利。
2.资管产品刚兑风险。
以银行理财为例，银行理财产品分为保本和非保本两类。其中保本产品名义上为银行资产管理表外业务，实质是变向揽储，占用银行信用，理应归属表内。
如果不真正打破刚兑，银行理财产品的负债端与资产端风险将出现失配。当大量资管产品未被有效监管或者提取风险准备时，一旦风险暴露，将严重威胁金融机构与市场稳健运行。此类现象在其他非银金融机构资管中也普遍存在。
3.期限错配和资金池问题。
此前银行理财和非银机构资产管理产品普遍存在资金池和期限错配风险，即用短期负债来支撑长期资产，造成久期风险不匹配。当市场波动率上升及流动性紧缩时，容易造成资金链断裂和违约风险。
4.资金脱实向虚。
2015年以来的降准降息等举措，本意是促进实体经济发展，防范经济硬着陆。但在市场过分追求短期利益思想的驱动下，充裕的市场流动性并未灌溉实体经济，而是钻了监管制度的漏洞，通过各种定向资管计划，层层嵌套流入股市、房地产、大宗商品等资产，造成资产价格的轮番波动，严重削弱了对实体经济的资金支持。
5. 多层嵌套隐匿真实风险。
如非银金融机构通过层层嵌套，规避监管机构的监管要求，隐匿真实风险，通过层层定向资管产品和分层结构化产品，增大了杠杆风险和投资风险。此外，多层嵌套延长了资金链条，在增加实体经济融资成本的同时，也加大了资管机构的刚兑风险。
二.非银金融资管重构：由机构监管迈向功能监管
本次《指导意见》的主旨思想是统一监管，实施风险收益自担、表内与表外隔离。
《指导意见》要求银行不能有保本理财产品，这势必要求银行保本理财产品向普通存款或者结构性存款转化。另外，《指导意见》要求银行理财产品由预期收益型向净值性转化、打破刚兑，短期内或导致大众理财规模的萎缩和银行表内存款的增加。
银行理财产品回表又会对非银金融机构的产品结构和运作模式造成重要影响。
（一） 券商
《指导意见》明确消除多层嵌套和通道，规定金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。
对券商的影响主要分为以下几个方面：
（1）通道类业务萎缩。目前券商及券商子公司大部分业务都是通道类业务，此类规定可能导致其通道类业务规模的大幅萎缩。
（2）结构化产品受到影响。新规明确划分产品形式，不允许公募产品、开放式私募产品、投资于单一投资标的私募产品、投资债券/股票等标准化资产比例超过50%的私募产品再进行份额分级，这会导致券商员工持股计划、结构性股权分级产品受限。
（3）穿透性原则可能增大对券商投资限制。由于新规要求向上识别实际持有人，而目前券商资管产品的部分资金来源于银行公募理财产品，因而券商资管产品在投资人数和投资范围上都必须匹配上层产品要求，这也将加大券商资管产品的投资限制。
（二）公募基金
本次《指导意见》规定公募产品主要投资风险低、流动性强的债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规另有规定外，不得投资未上市股权。对于公募基金的影响，主要是通道类业务可能受到限制，分级产品也将面临清盘风险，涉及杠杆、嵌套的公募产品模式将受到严格限制。
但FOF公募投资基金在多层嵌套上获得豁免，未来基金规模可能继续增长。
公募基金由于本来受到的监管已较为严格，此次受到新规的影响较小，未来随着对其他非银金融机构的监管升级，银行理财委外资金对于公募基金的需求可能进一步上升。
（三）私募基金
此前监管机构对于私募行业的监管不如公募严格。此次新规对于私募产品的负债比率红线要求、产品结构要求和投资范围要求都明显趋严。
如分级私募产品的总资产不得超过该产品净资 50 31927 50 16105 0 0 7314 0 0:00:04 0:00:02 0:00:02 7313产的140%；分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例；分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者等。
这些新规的实施，对于私募行业生态、私募产品模式和投资管理都会形成较大冲击。未来对私募监管或存在向公募看齐的趋势，可能导致私募机构加快申请公募牌照。
（四）信托机构
根据新规，公募性质的银行理财资金无法投资于私募性质的传统信托资管产品，将使得信托作为银行的一个重要通道被封锁。这意味着信托机构将面临失去银行理财资金这一重要来源。
同时，打破刚兑对于信托机构的客户资金来源也有冲击。传统来源于零售端的信托保本产品会失去发展空间，而另一部分高净值客户资金不在影响范围之内。
三.未来展望
对于金融市场而言，短期可能造成金融市场局部风险，如刚兑打破造成部分银行客户亏损等；银行保本理财产品回归表内，对于标准类资产如债券、存单等资产的抛售可能导致资产价格下跌。
对于宏观经济而言，随着《指导意见》的实施，以信用债为代表的资产抛售可能导致实际利率上升，造成企业融资难和盈利下降，短期内减缓实体经济增长。
但长期而言，银行和非银金融机构的资管行业将回归本业，切实消除金融市场隐匿风险，促进市场规范化运作，并倒逼资金合理流向实体经济，促使企业主体也回归主业，有助于实体经济的健康发展。
总之，《指导意见》方向明确，未来各大监管机构可能采取统一监管，由分业监管转向功能监管。新规落地之初，会给金融机构资管产品形式、结构特征、分层模式和投资风险“再分配”造成系统性变革压力。从对非银金融机构的影响来看，公募基金影响最小，券商、信托和私募基金影响较大，推动非银金融资管行业重构。
为此，监管机构应充分研究金融市场潜在风险和实施影响，在实施新规过程中，审慎推进，以时间换空间，给金融机构、实体经济一定的过渡期。（完）
原文《资管新规对非银机构资管业务的影响及建议》全文将刊载于《中国货币市场》2018.3总第197期
文章来源：微信公众订阅号“chinamoneymagazine”2018年3月9日（本文观点仅代表作者观点）
本篇编辑：苏华清
温馨提示：现微信最新版本“订阅号”已实现公众号置顶功能，广大读者可点开“金融读书会”公众号，点“置顶公众号”键，即可将“金融读书会”置顶，方便查阅。