【券商研报】资管新规待落地，财政整肃已先行——每周经济观察
文/牛播坤、王丹（华创宏观）
主要观点
财金司发布23号文，直指金融企业放松风险管控，加剧地方政府债务风险堆积，并从规范金融企业资管业务参与地方建设项目、地方政府投资基金、PPP等入手，从资金供给端进一步关严地方政府违法违规举债的后门和偏门。随着23号文和后续资管新规的落地，有望打破以往地方举债融资需求催生无序金融“创新”，金融企业逐利性质下助推地方政府债务累积的怪圈，2018年防风险将走向全面协调统一。具体观点如下：
财政部从资金供给端入手，严控地方政府债务风险。财政部金融司3月30日发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（以下简称23号文），从规范约束金融企业投融资行为入手，进一步关严地方政府违法违规举债的后门和偏门。23号文首先指出了文件出台的背景，即金融企业在参与地方政府投融资的过程中，存在放松风险管控的问题，对地方政府债务风险堆积发挥了推波助澜的作用。监管从总体上要求金融企业除了购买地方政府债券外，不得直接或间接为地方政府提供融资。并明确了国有金融企业在参与地方建设融资时的两大重点，一是加强“穿透式”资本金审查，二是审慎评估还款能力，确保其自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息，并对投资基金、资管业务、金融中介服务、PPP等具体模式中存在的违法违规举债进行了规范。
开前门、关后门、堵偏门，仍是2018年地方政府债务约束主线。财政部23号文开篇连用四个“不得”对违规新增融资平台公司贷款，地方政府违规担保，提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或PPP项目资本金等违规行为进行了约束，叠加前期不合格PPP项目集中清理出库等，地方违法违规举债的后门和偏门被关得更严。开正门方面，2018年地方政府专项债券发行规模较去年进一步增加5500亿，23号文中所提及的合法合规的投资基金、PPP、金融中介服务、融资担保等模式仍然是政策支持的合作方式，同时23号文也重申了金融机构通过购买地方政府债券的方式支持地方基础设施和公共服务领域建设。
严控新增，存量化解更关注风险把控。在23号文对风险化解的态度上，新增债务将得到严格控制，但在化解存量债务的过程中，更加强调稳妥有序，避免发生“处置风险的风险”。要求金融企业在配合整改的过程中，“不得盲目抽贷、压贷和停贷，防范存量债务资金链断裂风险”。在财政部对23号文的解读中也将“稳妥有序”作为四项原则之一，即既要避免对国有金融企业正常运营造成过大冲击，又要防范存量债务资金链断裂。从23号文的表态来看，有防范地方政府和融资平台存量债务资金链断裂的需求，即将出台的资管新规正式版是否会在存量非标回表的规定上做出适当调整，以适应资金需求端的这一诉求值得期待。
财政23号文实质上是资管新规的配套文件。23号文主要约束国有金融企业的行为，但十七条也指出其他金融机构需要参照执行，表明23号文对所有金融机构均具有普适性。尤其是在对金融机构资产管理部分的要求上，强调金融企业发行银行理财、信托计划、证券期货经营机构资产管理计划、保险基础设施投资计划等资管产品实行“穿透原则”加强资金投向管理，强化期限匹配，与资管新规的穿透原则一脉相承，23号文其实质是资管新规在地方财政领域的配套文件。
资金需求端到供给端全面规范，地方政府债务风险和金融乱象整治走向协调统一。过去几轮对地方政府债务的约束收效甚微，最终地方政府在经济发展诉求下均会通过各种金融创新手段寻求到新的融资渠道，例如2014年新预算法和43号文出台后，地方政府借道PPP、各类投资基金等举债融资。而此前对金融乱象的整治类似，例如2014年127号文后金融“创新”并未就此打住反而链条越拉越长，根本原因还是在于地方政府融资需求始终存在。此次23号文的公布以及即将落地的资管新规，对资金供给端进行约束，尤其是以信托贷款、委托贷款为主的非标为地方政府融资将得到控制，而防范地方政府债务风险则从需求源头对金融乱象进行了遏制，地方政府债务风险和金融风险防范将全面走向协调统一。
上周地产销售继续小幅回升，3月以来土地成交保持高增；电力耗煤继续回升，钢价下跌趋势减缓；猪价跌幅收窄，食品价格延续下跌；央行净回笼流动性，跨季流动性平稳；美元指数止跌回升，离岸、在岸人民币加快升值。
周报正文
1、地产销售小幅回升，土地成交保持高增
上周楼市日均成交面积环比继续小幅回升。截至上周五，30大中城市商品房日均成交面积46.02万平方米，整体同比下降39.63%，一、二、三线城市分别下降53.75%、29.66%和44.69%；整体环比上升19.16%，一、二、三线城市分别上升13.5%、22.53%和16.39%（图表1）。土地成交方面，截至3月25日，3月以来100大中城市土地成交面积为4345.03万平方米，较2017年同期的2119.47万平方米上升105.01%。
银保监管理委员会上周召开改革领导小组会议，会议指出要遏制房地产泡沫化倾向等工作。建行行长王祖继在建设银行2017业绩发布会上表示，房贷偏紧是必然趋势，因此价格会“水涨船高”，不会再出现前些年八折或者九折的情况，这有利于落实房地产调控政策。财政部部长刘昆在25日参加中国发展高层论坛2018年年会时表示，将密切关注国际税改动态，推进房地产税立法。
2、电力耗煤继续回升，现货钢价跌幅收窄
上周六大发电集团日均电力耗煤量环比继续回升。上周六大发电集团日均耗煤量66.25万吨，环比回升0.64%，同比下降0.85%。南华工业品指数收于1921.33点，环比上升1.19%。钢价指数收于142.17点，环比下跌1.27%（图表2）。上周螺纹钢期货价格环比下跌3.96%，粗钢价格环比下跌0.89%，国产铁矿石价格环比小幅下跌1.5%，进口铁矿石价格环比下降1.3%。库存方面，上周6大发电集团煤炭库存环比上涨0.18%；主要钢材库存环比继续下降，螺纹钢库存环比下降5.33%，线材库存环比下降5.52%，热卷库存环比下降1.01%，中板库存环比下降5.41%，冷轧库存环比下降2.34%。
上周汽车半钢胎开工率为72%，与上周持平，全钢胎开工率上周小幅上涨0.19%至72.6%。上周高炉开工率64.5%。钢铁企业库存延续下降趋势，但库存水平仍处于高位，钢材价格则维持跌势。短期来看，进入4月下游主要工地开工数量将增加，终端需求将有所复苏；叠加近日华北地区雾霾天气严重，媒体报道河北部分钢厂将限产，预计短期内钢材价格下跌势头或将趋缓，以区间震荡为主。3月官方制造业PMI 51.5，超过预期的50.6，主要受节后开工拉动，1季度PMI均值较去年同期依然偏弱。需关注人民币汇率升值以及中美贸易摩擦对制造业利润进而对其投资的负面影响。
3、菜价跌势小幅扩大，猪价跌势趋缓
截至上周五，农产品批发价格200指数收于104.4，环比下降1.32%，菜篮子产品批发价格200指数收于104.83，环比下降1.53%（图表3），延续春节高点后的下跌态势。从细项数据来看，上周猪肉价格环比下跌1.78%；蔬菜价格环比降幅达3.53%（图表4）。上周蔬菜价格跌幅小幅扩大，接近1月初价格水平。后续随着春、夏季蔬菜大量上市，预计短期内菜价将延续跌势。由于环保税将于4月起开征以及清明假期的需求刺激，短期内猪价下跌幅度或继续减少。目前猪价仍然低于2017年的最低值，伴随天气转暖，生猪生长速度将会加快，猪肉供给充足，而需求平稳，猪价仍将处于下行周期。
4、跨季流动性平稳，隔夜市场利率上涨
上周隔夜市场利率继大幅回落后有所回升。上周五银行间质押式回购利率R001收于3.4425%，环比上升84.17bp，R007收于4.1911%，环比上涨119.29bp（图表5）。上周1年、5年、10年期国债收益率分别上涨8.54bp、4.96bp、4.02bp（图表6），国债期限利差收窄。上周央行合计通过OMO净回笼1600亿元。
央行自本月23日以来已经连续六日暂停公开市场操作，但考虑到季末财政支出力度较大，可部分对冲监管考核等因素影响，跨季资金面依然平稳。央行“削峰填谷”的货币政策操作不变。当前国内经济基本面以及通胀均难以改变央行的货币政策稳健中性的取向。关注中美贸易摩擦，最坏的情况是如果贸易战失控造成外需大幅回落，则央行可能采取放松货币政策刺激内需来对冲。
5、美元止跌回升，离岸、在岸人民币均升值
上周美元指数收于89.9829，环比上涨0.52%（图表7）。3月29日晚间，美国2月个人收入及消费支出数据公布, 个人消费支出增长符合预期，核心PCE物价指数同比增1.6%，略高于前值1.5%，美国通胀稳步回升。美国上周首申失业救济人数意外降至1973年1月来低位，美国就业市场保持火热。美国3月密歇根大学消费者信心指数终值为101.4，创2004年以来最高。
上周五美元兑人民币即期汇率报收6.2733，与上周相比下跌507bp；截至上周四美元兑离岸人民币即期汇率为6.2904，与上周相比下行了236bp。受中美贸易摩擦影响，美元指数承压回落，但后续中美两国均有发声缓和贸易战情绪，美元指数也呈现先升后降的走势。近期人民币走强或主要由市场驱动，反映了市场预期中国将以人民币升值来应对贸易战。而人民币汇率走强对企业的影响已经有所显现，1-2月设备制造业利润增速出现显著恶化。
（完）
文章来源：微信公众订阅号“华创宏观”2018年4月1日（本文观点仅代表作者观点）
本篇编辑：苏华清
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