《中国股票发行监管制度变迁研究》——研究背景、目的、意义
文/顾连书
一.研究背景及选题原因
（一）研究背景
中国资本市场的发展得益于中国经济和金融改革，并随着中国经济发展逐步走向市场化、规范化、国际化，与发达国家资本市场相比，中国证券市场带有明显的跨越式发展的特征。尤其是2006年以后新修订实施的《公司法》和《证券法》有力地促进了中国资本市场快速规范发展，2006-2011年中国宏观经济增长率平均在10%以上，在此期间，股票发行融资和债券发行融资都有大幅度的增长，多层次资本市场体系初步建立，股票市场和债券市场规模明显扩大，资本市场的交易品种有所丰富，基于良好的宏观经济的变量中国的股票市场及债券市场的各种指数也表现良好。
在新兴加转轨的大背景下，中国资本市场出现了不同于世界各国证券市场的显著现象。脱胎于计划经济的中国资本市场，有着体制上的先天不足，政府一直保持着对证券市场的高度管制，中国股市在很长时间内主要承担了作为国企脱贫解困的融资工具，股市的涨跌很大程度上依赖政府的政策。“政策市”和“资金市”是中国股票市场特有的两个显著特征。政府这种对股票市场采取的工具化态度，破坏了市场的公平和效率，打击了投资者的信心，制约了资本市场配置资金的功能。
中国股票发行监管制度是股票市场监管的重要部分，证券监管机构对股票发行决定权的垄断成为中国股票发行监管制度的核心内容。虽然经历了审批制到核准制下的“通道制”再到核准制下的保荐制，市场化改革进程不断加快，但是对拟发行股票企业的实质性审查和最终决定权仍由政府掌握，并没有实质性地交给市场去自由选择。随着中国证券市场规模不断扩大、层次逐步完善、开放程度加快，过度管制的股票发行制度制约了股票发行市场的发展，降低了中国股票市场融资效率，滋生了股票发行监管权力的寻租，不利于提升中国实体经济的转型升级。
此外，中国股票市场作为一个新兴加转轨的股票市场，不可避免地会出现政府干预较深、高投机性、高波动性以及较多的违法违规行为等现象。核准制下的企业发行上市最终要靠政府的核准同意，这就导致了不少企业通过弄虚作假而包装上市，造就了不少劣质上市公司，既损害了中小股民的利益，也进一步阻碍了中国股票市场的良性发展。
（二）选题原因
作为资本市场基础性制度之一的股票发行监管制度经历了几次大的制度变革，值得关注和研究。自1993年起，股票发行监管制度经历了从审批制（包括“额度管理”阶段和“指标管理”阶段）到核准制（又包括从核准制下的“通道制”过渡到核准制下的保荐人制）的制度变化。
2005年，新股发行环节实行询价制度，中国新股发行环节中发行定价和发行承销方式市场化改革频率加快、程度加强，但新股发行审核环节依然采用行政审核制，与新股发行环节中的发行定价和发行承销方式市场化改革力度相比明显滞后，仅在股票发行环节中推动和实现询价定价和发行承销环节的市场化而不改革股票发行审核环节的行政审核制度是个“跛脚”式的改革方式。尤其是随着2009年创业板开设以来，新股发行上市过程出现的高市盈率、高发行价、超额募集资金“三高现象”引起了资本市场广泛的质疑。创业板的“三高”现象对二级市场投资人未来的财富效应已构成不利影响，对于成功募集资金的上市公司来说也是资金过度错配，对创业板的可持续发展也产生较大隐患，这些现象必须从股票发行制度上进行反思。总体上来讲，由行政审核主导下垄断上市资源和控制股票供给从而导致股票市场供求失衡的被认为是出现创业板“三高现象”的根本性制度因素。
此外，中国股票市场二十多年的发展历史表明，由政府控制下的审批制或核准制并未有效杜绝企业包装上市或造假上市现象，近几年来随着一些造假上市案件的公开以及创业板企业上市后经营业绩普遍下滑现象，再次引起社会对政府控制股票发行审核权以及其是否有能力代替市场主体去判断拟发行上市企业的质量的质疑。更不用说，中国证券监管机构数次用行政控制的方式暂停新股发行审核，加上中国企业首次公开发行上市以及上市公司再次发行股票融资审核周期漫长、审核程序不公开、审核标准因审核人员的人为判断而不一致等，严重降低了股票市场融资效率，增加了企业首次发行上市及上市公司股票再融资的不确定性及企业为发行上市而提高整体规范运行带来的成本上升，阻碍了证券市场服务于实体经济的能力。因此，推动股票发行制度进一步市场化的呼声越来越高，股票发行监管制度的市场化改革势在必行。
二.研究目的及意义
证券市场处于金融市场中的最高位置，对国民经济及社会稳定具有很大的影响和促进作用。股票发行监管制度是证券市场最基础的制度，也是保证证券市场运行秩序和效率的最关键环节。中国股票发行监管制度一直贯彻“实质性管理”原则，它是中国证券市场发展现状所导致的，也是导致股票市场制度性和结构性缺陷的根源。这种政府过度管制的监管方式与中国建立市场经济体制机制、减少政府行政审批及对微观经济干预的整体市场化改革目标并不一致。
以斯蒂格利茨等人为代表的金融深化理论学派认为：市场并不必然在充分就业水平下自发平衡强调有效需求和政府的作用；对于新兴市场的监管，第三世界的政府要比发达国家的政府承担更大的责任。但是，新兴市场的监管不但成本高昂，成效不明显，甚至产生反效果，而且还严重阻碍了市场本身的自发演进，使该国的经济在金融上受到抑制。也就是说，证券监管也会失败。
在中国继续坚持改革开放国策大背景下，如何通过加快股票发行监管制度的改革从而更有效地配置资源具有很重要的现实意义。本文以中国股票发行监管制度的制度变迁作为研究对象，以期为进一步推动中国股票发行监管制度市场化转型提出路径选择。本文研究具有以下现实意义：
理论意义：本文主要从制度经济学角度，集中探讨研究转型期（1987年至今）中国股票发行监管制度的制度变迁和制度因素分析、国外主要资本市场国家和地区股票发行监管制度的制度变迁和制度因素分析、博弈模型下的最优股票发行监管制度选择、中国股票发行监管制度向注册制过渡路径研究，进而为处于转轨时期的中国股票发行监管制度加快市场化改革和转型提供具有一般意义的理论贡献。
实践意义：本文通过研究提出中国股票发行监管制度可采用渐进式的改革模式、如何创造和加强为实施股票发行注册制而需进行的制度建设、以及当前应积极在不同层次股票市场和不同的股票融资方式间开始积极尝试过渡形式的股票发行的注册制等，可为加快中国股票发行监管制度向注册制转型提供有益的操作性建议。（完）
（本文节选自《中国股票发行监管制度变迁研究》，该书已于2014年6月由经济管理出版社出版发行）
本篇编辑：熊宗均
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