沈飞第三次筹划登陆A股，战斗机资产证券化获重大突破

事件：2016年11月28日晚，ST黑豹披露重组预案：

划转：金城集团拟将上市公司3,056万股无偿划转至中航工业；

置出：拟以现金方式向金城集团出售除上航特66.61%股权外的全部资产及负债，预估值5.43亿元；拟将上航特66.61%股权出售至机电公司全资子公司河北长征；

置入：拟向中航工业、华融公司发行股份购买沈飞集团100%股权，预估值73.11亿元，定增价格为8.04元/股；中航工业锁定期3年，华融公司锁定期1年；

募资：拟向中航工业、机电公司、中航机电非公开发行募资不超过16.68亿元，用于沈飞集团新机研制生产能力建设项目，定增价格为8.34元/股，锁定期3年。

重组及配套融资完成后，中航工业将直接持股68.78%、间接持股8.13%，上市公司总股本将由当前3.45亿股增至14.54亿股；以停牌价格9.74元/股计算，复牌后备考总市值为142亿元。

本次重组事项已获得国防科工局批复、国资委原则性同意，尚需国资委批准、证监会核准；上市公司继续停牌，待答复上交所事后审核意见后复牌。

点评：沈飞集团第三次筹划登陆资本市场，战斗机资产证券化将获重大突破。

沈飞集团是中航工业旗下核心战斗机资产、我国空军战斗机与海军舰载机的总装级供应商，主要研制歼-11、歼-15、歼-31等型。此前，中航工业曾筹划将沈飞、成飞、洪都注入成飞集成，但由于无法获得主管部门批准而终止；曾筹划中航科工、中航资本、中航电子等方共同增资沈飞、成飞，但由于政策环境变化而终止。

本次方案为沈飞第三次冲击资本市场，考虑到：1)该方案已获得国防科工局批复、国资委原则同意；2)该方案仅涉及沈飞，较此前方案审批难度更小；3)地面装甲资产注入北方创业的成功先例，我们认为本次重组有望成功完成，实现战斗机资产证券化的重大突破。

沈飞集团业绩改善存在较大空间。公告披露，2014年、2015年、2016年1~8月沈飞集团收入121.64亿元、138.50亿元(YoY+14%)、5.23亿元，毛利率11%、9%、9%；实现净利润4.69亿元、4.39亿元(YoY-6%)、-3.88亿元。

我们认为沈飞集团上市后业绩有望大幅改善：1)上市后公司治理更为规范，生产成本及期间费用控制有望加强；2)我国空军正处于三代机向四代机的大规模升级阶段，歼-11、歼-16将持续列装；3)我国第二艘航母已在舾装，歼-15舰载机将同步建造；4)歼-31大比例模型亮相珠海航展中航工业展馆，歼-31或将成为外贸尖兵驱动沈飞业绩增长。

保守估计目标市值261亿元，潜在涨幅84%。本次收购沈飞集团对价对应2015年P/E为16.6x，收购估值合理；配套募资比例23%，盈利稀释较少。不考虑市盈率过高的中国重工、中船防务、洪都航空，A股上市的军工总体单位股价对应2017年P/E平均值为59.4x；资产重组及配套融资完成后：

保守假设（2016~2017年净利润增速均为0）：沈飞集团2017年净利润为4.39亿元，则对应目标市值261亿元，潜在涨幅84%；

正常假设（2016年净利润增速为0、2017年增速20%）：沈飞集团2017年净利润为5.27亿元，则对应目标市值313亿元，潜在涨幅121%；

乐观假设（2016~2017年净利润增速均为20%）：沈飞集团2017年净利润为6.32亿元，则对应目标市值376亿元，潜在涨幅165%。

来自：中金航空航天军工研究

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