【拆牛】万华化学：硬币的另一面

随着万华化学（SH:600309）今年走出波澜壮阔的单边行情，对于万华利好的分析亦是铺天盖地。

但任何事情都有两面性，笔者姑且为这只炙手可热的牛股泼点冷水，说说万华化学的潜在不足和未来一个时期的风险。

MDI的未来价格波动

一、万华中短期的营收、利润波动仍继续和MDI价格强相关。

先前基于万华10月MDI的3.5万元直销分销价，乐观向的预估了4季度和明年的可能收益：简而言之，3季度预估累计利润80-85亿；四季度保持3.5万元价格预估120-130亿；明年全年保持3.5万元，预估180-200亿年化利润。

如是，非常美好的预期和非常理想化的MDI价格被牢牢捆绑在了一起。

二、MDI的价格暴涨主要受益于旺季时间窗口叠加其他厂商出现不可抗力导致的全球供应缺口。

MDI下游旺季多位于每年的9-12月，换言之进入明年1、2季度后MDI价格势必承压回落。

1、近期各供应商不可抗力清单（进口侧货源）：

韩国锦湖三井20万吨装置因炼油厂爆炸导致原料供应不足而低负荷运转（预计维持到明年3月）；

日本东曹40万吨装置于9月10日开始检修（计划一个月）；

陶氏中东货源多次推延后（且预计即使到货总量也有限）；

2、近期各供应商不可抗力清单（国际自用货源）：

9月以来受哈维飓风影响，科思创美国Baytown的32万吨装置不可抗力；

陶氏美国Freeport的33万吨装置相继宣布不可抗力（于9月18日宣布解除不可抗力）；

科思创德国Brunsbuttel的20万吨装置由9月1日开始的停产检修（预计5周）。

上述装置约占全球除中国外地区总产能的17%左右，全球MDI供应紧张的态势显著加剧，我国MDI出口因此大幅增长（据海关总署数据，今年1~7月我国MDI出口量同比增长约33.5%至39.51万吨），一定程度上也限制了国内供给量的增加。

显然不能因为今年同时出现了较多的的不可抗力，就预期接下来几年仍能有如此众多的不可抗力来保证MDI的价格保持高价，更无法以此推断能持续保持环比去年同期的价格持续增长。

因此随着不可抗力的逐步解除和进入MDI下游淡季后，预计MDI的报价将出现明显回落。

三、万华中短期已无新增产能计划，但国内国际仍有新产能继续投产。

2018年预计新增产能：上海亨斯迈24万吨/年预计2018投产；美国亨斯迈50万吨/年预计2018年开车运行；德国科思创40万吨/年预计2018年后期试车；中东地区陶氏40万吨/年2017年下半年投放已在爬产量。

随着这些产量的陆续投放上量势必令MDI价格承压，而万华的美国11.2亿美元投资的MDI新产能目测仍在规划中，中短期无法带来额外增量。

至于BC公司及宁波万华剩余25%权益的资产注入，预计也将通过定增方式实现，实际是否会摊薄股东权益还需看具体的注入方式而定，此处暂不考虑。

综上所述，随着万华自身的发展，喜的是我们在聚氨酯市场上拥有更多的话语权，也享受到了供需紧平衡下带来的涨价红利；忧的是中短期内再无新增产能，MDI产品的营收和利润已经全看产品价格的波动。

而目前3.5万/吨的价格并不能持续，随着MDI的价格回落，二级市场对于公司的业绩预期、股价预期也必然会有相应下降，而时间窗口很可能就在2018年的1季度。

新业务带来新增长，但短期无法对冲MDI市场价格波动

根据万华中报的数据显示，虽然万华的管理层已经明确意识到MDI的对公司业绩的捆绑效果，近几年来通过石化行业和新材料系列也成功将聚氨酯系列的营收占比下降到了57%的水平。

但在利润比例上，仅仅上半年2.5万左右的均价就占到了77%的高占比，下半年旺季叠加涨价效果下，聚氨酯的利润占比势必突破80%。

石化系列虽然在营收方面占据了接近1/3的比例，但因其中包含较多低毛利的贸易类营收，所以利润占比仅10.58%。

精细化学品及新材料系列无论在营收占比还是利润占比上较聚氨酯系列都明显不在一个档次上，从新技术-新项目-新产能-新产量-新市场-新利润的转化还需要很长很长的时间。

至于今年在A股市场大红大紫的沧州大化的拳头产品TDI，很多人会期待两倍于大化产能的万华投产后，为万华带来两倍于大化市值的提升。

但实际上18年底预计投产的TDI产能，2019年才能提供产量，而在30万吨新产量进入市场后，TDI的产品单价也必然不会再保持现有的高价，能为万华带来多少的利润既是未知数，也是2019年后的远景预期。

BC资产的注入

2010年，万华化学控股股东万华实业集团成功收购匈牙利最大化工公司BorsodChem集团（BC）96%股权，创造了中国企业海外并购的多项第一。

在二级市场上，投资者对于BC资产注入上市公司的预期由来已久。

BC资产的注入本质是去除同业竞争、管理层获取更多持股、上市公司增加MDI，TDI位于欧洲的年产能。

担忧在于为了能获取更多持股，结合MDI价格的周期变动，势必会选择一个相对便宜的价格完成增发，变相摊薄了股东的权益。

BC资产购入价约12.63亿欧元（现有汇率约98亿人民币），预计定增募集金额将在150亿-200亿。

万华完成上一轮增发在2017年1月18日，按217融资新规“本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月”，完成CD的时间为2018年7月18日。

先前承诺在18年底前完成BC公司的资产注入工作，预计将在明年的三、四季度完成前期的方案制定、上报审批工作，2019年年初利用MDI的相对淡季带来的股价相对低价期完成定增。

综上所述，展望2018年的万华化学，将受制于今年MDI涨价带来的高基数，可能难以继续保持高速增长，而一旦MDI价格出现明显波动，甚至万华自身装置出现不可抗力，石化系列、精细化工和新材料系列都暂时无法平抑由此带来的明显波动（甚至可能出现业绩下滑）。

而BC资产的注入是利好还是利空，更多的是要看明年三四季度提出的具体方案而定。

当然，当下我们还是可以继续享受今年万华给我们带来的精彩表演，42.87元也绝不是万华的最高点。