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十万股东混战万华化学,预期波动引来大跌

2017-10-18 享个豆腐 阿尔法工场


上个星期五(10月13日),万华化学(SH:600309)三季报公布:单季度29.5亿元利润,创其上市以来单季盈利新高。


但是周末阅遍各大股票论坛,发现大部分万华持有者,对这样的数据表示低于预期,因为今年9月聚合MDI价格已创下十年新高啊!


这个数字也大大低于我自己测算出的35亿元的保守预期。


看过三季报后,我便一直在反思,哪里出问题了?


加之这几天市场情绪极其不稳定,于是决定结合各种数据以及董秘电话交流信息,尝试写下自己的后势分析。


需要声明的是,本文纯属个人笔记,并非荐股,如果据此操作,概不负责。


一、不要做跳大神式具体预测,市场分分钟教你重新做人


我的预估错在哪里?这个问题,需要从头捋。


对于万华Q3各项数据,我曾预估:


1、MDI销售均价,还将上升1000-2000元以上,结果反而比二季度下降;


2、预估可以最大限度销售14.75万吨库存平抑价格,结果显示库存仅仅额外销售出去1.3万吨;


3、预估3季度MDI产量比2季度还多3万吨左右,结果3季度(60万吨生产线检修12天)比二季度(2季度宁波80万吨装置检修了16天,并且三季度92天比二季度多一天)还少生产了2.4万吨;


4、另外预估三季度石化、精细化学品及新材料系列同比贡献利润大幅上升,结果原料成本同比大幅增加抵消了石化产品的涨幅。


这些未知因素的叠加,导致了3季报预测错的离谱。


结合三季报内容回溯这番预估过程,总结来说,在销售总量未知、聚醚聚氨酯比例未知、国内海外市场比例未知、挂牌价实际结算价未知、分销直销比例未知——另外,广大股东普遍意犹未尽觉得三季报隐藏了利润——这些不确定因素叠加背景下做判断,最终导致的结论是利润预计的不靠谱,而教训就是今后实不敢再做这类不靠谱的预测了。


目前万华主要收益和利润来源于MDI,并且今后两年万华仍将主要依托MDI这个现金奶牛盈利扩充产品线。


故而需要结合三季报的具体数据,从MDI入手,来矫正下相关情况。


之于万华的MDI业务来说, 一季度为传统淡季,公司装置处于低负荷生产状态。


但是淡季不淡,公司MDI销量33.08万吨创历史同期新高。


此外,二季度、三季度更是再接再厉,MDI销量攀升至36.76万吨与41.36万吨。


以上,一季度产能利用率62%左右,二季度94.3%,三季度88.9%。


这里要划下重点!


这个产能利用率特别重要,2016年产能利用率只有69%左右,相当于55万吨产能闲置。


产能利用率上不来,说明市场极度不景气,售价上不去;产能越低吨设备折旧、人员开支等比例越高。


一定程度上,产能利用率越高,售价、人员成本、折旧、财务费用越低,只有产能利用率上来了,说明市场景气度需求上升,价格也会平稳向好,企业实现利益最大化。


预计四季度MDI产出在35-40万吨左右,全年MDI产出接近150万吨(2016年123.57万吨),产能利用率达到83.33(单独计算2017年2、3季度产能利用率达到91.6%,2016年只有68.65%)。


不要说2016年烟台装置事故影响了产出,2016年那事故对产出几乎没有任何影响——当年年终结余库存都14.29万吨,烟台耽误的一个月,宁波装置加大产能利用率,烟台后期加大产能利用率都给补回来了。


从以上这些来自万华官方的数据可见,虽然三季度盈利让人感到难堪,但稍感欣慰的是,万华的产能利用率终于上去了,这无疑昭示出过去及未来一个时期其已且仍将享受到行业高景气度的红利。


作为支持万华产能高利用率将会继续持续的另一重要因子,还有其以美国市场为主的海外市场的业务拓展支撑。


以下这则问题来自万华三季度董秘投资者电话交流会:


问:MDI国外价格相对稳定原因?万华是否能决定国内价格?


答:国外进入下游供应商是非常难,不同于国内认为产品无差异,谁便宜买谁。美国换一种供应商需要反复试验,成本非常大。美国的客户关系会更好些。万华MDI挂牌价低于市场价,虽然万华市占率较高,但也无法决定市场价格。


这段交流问答信息量很大。


网上有个 2017年8月聚合MDI出口明细汇总(按产销国)显示,国内8月份出口美国聚合MDI 2.3万吨,均价1687.06美元,折合11100元人民币。


万华是占国内出口聚合MDI 80%以上,显然这部分很大程度是万华出口的。


今年万华对美国出口一直在加大,尤其9月份美国飓风导致60多万吨MDI产能停产、低负荷运转,空余的市场份额万华可以迅速填补。


9月份万华应该还有很多货预计出口美国,最大限度抢占市场份额。


董秘问答也说了,不是价格低就能进去。


那么,美国严重缺货,加上低价倾销,不就可以加速进入美国及相关其他市场了么?等到2020年,在美国扎下根,年销售稳定在20万吨以上,等美国40万吨项目投产,可以迅速本地化产能消化掉。


国内市场毛利润很高,但是销量是固定的;国内产能严重过剩,国际市场才是更广阔的未来。


中国以外的市场,主要以美国为最大的使用地,打入这个堡垒,可以最大限度化解产能利用率。


国内市场再大也达到饱和度,低价卖到全球提高市场占有率,产能利用率才是王道。


同时,这样的问答,实则也一定程度回应了为何投资者对于其三季度盈利的预期最终会被摊薄很多——之于海外市场来说,万华是要牺牲价格获取占有率的。


二、摊薄盈利预期的“祸首”:万华混乱的MDI价格体系


话虽这么说,但还是要指出的是,这也意味着万华当前仍面临成长之殇: 国外客户1.7万家,国内长期客户2.7万家,国内散户3.7万家——为足够的市场占有率,在大量不同特征客户群体积压之下,对应着的是其混乱的MDI价格体系。


关于这个问题,一样需要从三季报的给出数据说起。


这次三季报,大家最诟病的是9月份聚合MDI市场价格最高过4万元,创十年新高;尤其同比二季度,万华还多卖了4.5万吨MDI。


然而,三季度聚氨酯系列销售均价居然低于二季度,呈现环比下降之势,净利润居然才增加了3个多亿,销售均价只有16544元,实在让大家大跌眼镜。


对此,我下面尝试分析下。


3季度聚氨酯系列合计销售51.36万吨,销售金额84.45亿元。


我们按照聚醚销售10万吨,MDI销售41.36万吨计算,其中聚醚按照不含17%增值税8000每吨计算(聚醚价格算低点更能真实反应聚氨酯均价):41.36万吨MDI销售额74.46亿,吨均价1.8万,加17%增值税,折合市场价格21060元每吨。


而3季度国内市场价格要远远高于这样额数据。


故而只有一个可能,3季度出口量大增,出口价格很低大幅拉低了均价(8月均价不足2000美元)。


万华三分之一出口海外,2季度预估出口12万吨,3季度预估出口16万吨(3季度海外缺货严重),出口均价按照2100美即13828元计算(8月国内出口均价接近2000美元,9月看涨,毛估下),应为22.12亿元。


国内销售每吨(74.46-22.12)/(41.36-16) =均价20638元 ;加税20638*1.17=24146元。


万华化学对长期客户有承兑汇票、打折、额外返点等优惠,但是这样算下来,还是差距巨大啊(各种变量很多,我这是其中一个假设)。


那么便不免有一种猜想可能:是不是想平滑利润到四季度呢?


其实这样做实则很容易:加大对美国出口,这部分价格做到人民币1万出头,美国那边是自己的销售公司,有岸罐储存装置,国内装船到最终销售到海外客户手上周期长达一个月以上,最终销售价格高于公司卖出价格。


当然这部分利润最终会在分公司利润上贡献出来,出口占比很大的那部分退税等收益会滞后体现。


抛开这种猜想,我们再深入探讨下利润问题。


9月27日有下游年用量几百吨小客户以3.7万元每吨价格订货40吨拜耳聚合MDI 3.7万元;而万华(分销挂牌3.5万)对于这种类型客户给出的市场价格,则会比3.7万略高或持平——这类小客户是今年万华单品最高毛利润的来源部分,但是所占比例极小;

 

对于长期直销老客户,万华的挂牌价为35000元,实际结算则在27500元(见聚氨酯行业从业高级经理访谈);


聚合MDI在海湾合作委员会(GCC)地区的进口现货价,伴随市场紧缺已在连续四周的上涨中达到历史最高点——9月21日前的一个周内, CFR GCC价格达到3250美元/吨(人民币21623元),比8月24日上涨18%(2755美元,18330元人民币),8月全国出口聚合MDI 5.54万吨,均价1939美元(万华占绝大部分);


综合以上,非精准测算9月份万华不含聚醚MDI销售均价为1.8万元每吨,国内部分销售均价2.06万元,+17%增值税折合2.4万元,这个价格远远低于市场挂牌价,且低于分销市场客户最终采购价格。


在万华官方给出的说法是,高昂的市场价格挤压了下游产业链的利润和发展,不利于MDI长期发展。对此,我们可对照下以下来自三季度董秘投资者电话交流会的一则问答:

 

公司认为MDI合理价格是在什么位置?
MDI合理价格在2万元/吨以下,公司利润较好,也促进下游行业健康发展。当前MDI下游厂商压力巨大,其中聚氨酯保温工程已经停工,因为他们是以市场价购买。

        

但话又说回来,明明知道不好,为何还这样做?


混乱的价格体系,不仅伤害了下游小商家,更严重伤害了产业链在更大范围内的使用。


平抑MDI物价,难道不能大规模抛售库存吗? 3季度在检修时间比2季度短,工作日多一天的情况下,产出居然比2季度少了2w多吨,不是还有14.75万吨可出售库存吗?而这部分在3季度居然才投放了1万多吨。你的社会责任哪去了?


是不是以此可以估计,这14.75万吨预留极端最低合理库存之外,大部分其实名花有主已经销售出去了(这个可能性依然存在),或者说市场多投放一些就能将价格打穿?


公司实际收到的价格,和终端小客户购买价格之间的巨大差价到那去了?显然并没有增厚公司销售均价和利润率,这样做合理吗?


而这也是二级市场投资者受伤的重要原因——混乱的价格体系,变相导致了这次利润不及预期股票的不稳定。

 

而这种混乱价格体系存在的原因,其实也不难破解:万华是希望,国内市场大户、小户都到我碗里来,都给我搞忠诚度、长期协议价——成为忠诚客户有多好你知道吗?市场价3.7万,你却可以享用2.7万,还可以给承兑汇票优惠,还额外返点,还保证供应……


为了巩固自己的王位(市场占有率),这如意算盘打得实在精妙。


三、不为外人知的行业潜规则:MDI供需平衡,各大巨头心照不宣共同维护


 “ 东家之子,增之一分则太长,减之一分则太短;著粉则太白,施朱则太赤。”

 

MDI市场,其实也是一种这样的状态。


9月价格暴涨,而市场并没有缺货多少(可能当月国内市场去掉万华额外投放的缺口都不到1万吨),但是却能涨到十年新高;


2015年、2016年新产能名义上增加一百多万吨,实际增量不足百万吨,但是将市场打的千疮百孔,最低聚合MDI打到了9050元(重庆巴斯夫名义40万吨产能,至今只有20万吨产出;万华化学180万吨产能, 2015和2016年两年相当于闲置55万吨产能,产能利用率上不去)。


国内产能严重过剩,超过市场需求,二价格体系却格外混乱,MDI价格全球最高(可能税收最高的印度还要高点),这样显然不合理。


我更希望国内MDI长期维持在2万以上同时,万华化学依然能有充分产能利用率,将新增产能输送至更广的运用领域,这样才是利国利民。


万华化学常年维持14-15万吨左右库存,在价格最高的9月份库存也只额外用了一万多吨(我仍然存疑,认为不止销售这么多出去),剩余部分则根据订单弹性生产——这显然也是为了合理维持价格。


15万吨库存,只相当于2016年42天产出,或相当于满产情况下所有装置30天产出,化工产品各种未知风险、海外销售各国分公司都需要有合理库存。


尤其全球经济确实趋于景气,中国出口连续增长,国内市场也很有起色,预计十九大后很多前期关闭小厂等下游产业链会大部分复工,这些都将继续推动MDI的产销两旺。


最近几年国际市场上新增产能确实有限,万华化学坐拥全球最大市场,最先进的生产技术,行业最低的成本(中东装置据说成本还低,但是只有40万吨),这些都构成了长期万华化学盈利的基础。


故而,我仍然坚信MDI长期维持在2万左右完全能做到。


综上,我认为万华化学MDI业务利润贡献仍将继续,并随着市场扩大,产能扩大在很大程度上继续贡献超额利润,我预期的其他产品贡献利润比我们预计的要慢一些,产能释放也要循序渐进,这些新产品投放随着后续每年80-100亿固定资产投入将源源不断提供更多新的增长点。


四、十万股东百团大战,当前股价高估吗?


三季报万华化学股东超过已经十万了,2016年才3万多,而2017年半年报是则为7.7万;


同时,融资盘也达到40多亿,每次大跌融资盘都新高,民间配资几倍杠杆盘也不少;


有些短炒客期待三季报靓丽闪现,高位短期获利出逃;


叠加MDI十年新高,淡水泉、挪威、加拿大这些大户都被我们洗出去了(纯属个人调侃);


新入的几个机构我觉得是以前就有的老同志,这次高个的跑了,矮个的露出来了。


十万股东在解放战争年代就是一百个团,可以打百团大战了,但在当前混沌信息不对称的环境下各种不同诉求纠结一起,就是一致性互相伤害了。


(一些高手尚认为有人偷看底牌知道三季报不及预期,提前跑了……)


既然提到了淡水泉的清仓减持,尤其该信息对市场的影响还蛮大,这里就顺便简单说下这个事。


根据查询可知,淡水泉在2015年Q2首度出现在万华前十大流通股东之列,其“淡水泉成长基金1期”产品买入了1740万股,成交价在17元至22元之间。

 

过去两年半里,随着其另一支产品的再次介入以及加仓,淡水泉最多曾持有万华股票在4000万股以上。


截至3季度,淡水泉的在万华上的收益已经翻倍,套利离开实属正常,尤其在行业高景气度和股价持续攀升背景下减持,对于一只股票股价的影响应该是最小的,所以说进驻2年多的淡水泉在这样的环境里减持也算是真爱了。


毕竟每家私募都有自己的策略,也有自己的止盈标准。


更重要的是,从三季度淡水泉新进或加仓的两只公开可见个股来看,一只是烽火通信、一只是中材科技,可以明显感觉到,淡水泉在新时期策略导向的调整,即告别传统周期行业,向科技类领域添加权重。


从这样的事实里可见,显然对于不同时期的投资方向,作为私募来说是有着明确的策略,这实在是无可厚非的。


综上所述,在笔者看来,众多因素叠加,短期万华化学股价承压,继续回调都正常。长期看,仍然坚信万华化学的美好未来,我也会继续与万华共同成长,希望在不久的将来作为百团大战的一员打翻一切牛鬼蛇神!


作为结语,我就一句话:从3季报角度说,万华不是不优秀,而是我们要求太高了。




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