最近被震晕了？纽约的基金经理教你如何给比特币定价

本文作者陈凯丰博士系美国海银资本首席策略官，纽约金融论坛（NYFF）联席发起人，目前在纽约管理全球宏观对冲策略，同时在纽约大学、纽约佩斯大学、西班牙巴塞罗那商学院纽约中心任教。 

2017年的金融市场，最为受关注的金融工具莫过是各种加密货币。这些加密货币不光是今年涨幅动辄几十倍上百倍，而且伴随着大量的金融创新。

根据目前的不完全统计，已经有大约1600种加密货币在各种市场上交易。当然其中最为老牌的加密货币应该就是比特币。

比特币（bitcoin）起源于中本聪在2009年的短文“比特币：一个P2P的电子现金系统”（附注1）。对于比特币的技术细节有兴趣的可以下载这篇经典文章参考。

当然，随着比特币的不断发展，对于比特币的争议也不绝于耳。笔者本文将围绕“如何用经典理论来为比特币定价”这一主题，针对这些争议进行深入解析。

一， 比特币属于第二类资产

最近，价值投资的两大元老巴菲特和芒格对于比特币都发表了各种的看法。笔者先引用巴菲特老先生关于比特币的论述:金融工具可以分为两类：

1、持有这个金融产品自身可以产生收益的；

2 、预期这个金融产品需要卖给下家才可以获得收益的，比特币当然属于后一种。

当然这里很关键的一点是，巴菲特老先生没有说比特币不能投资或者投机，只不过他本人只投资于第一类资产。

(巴菲特评论比特币:这是一个幻像，内在价值巨大的说法是个笑话)

比特币属于第二类资产，但是比特币不是唯一的第二类资产。可以说金融市场大量的投资对象都是属于巴菲特老先生说的第二类资产。

第一类资产：持有这个金融产品自身可以产生收益	第二类资产：预期这个金融产品需要卖给下家才可以获得收益
支付股利的股票	黄金
利率为正的债券，包括大多数国家的国债，公司债	利率为零或者负的德国债券，日本债券，瑞士债券等等
租金收益超过持有成本的房地产	租金收益低于持有成本的房地产
定期分红的合伙企业股份	期货，期权，掉期等其他衍生品
可转换债券	香港股市的“仙股”
货币市场基金	比特币以及其他各种加密货币

（来源：Kevin Chen）

伯克希尔哈撒韦的副主席芒格对于比特币最近的评价更为直接。

芒格说：“我认为投资比特币是个愚蠢的主意，这简直是疯狂的泡沫，毫无建设性的想法，把人们引诱到了一夜暴富的虚幻当中，这不应该是你应该考虑的事。有很多东西并不会自动为你工作，找出它们，然后避免这它们产生任何接触，比特币就是其中一样你应该避开的东西。”

 (芒格在2017年11月30日评论比特币。照片来源Jonathan Alcorn | Bloomberg | Getty Images)

对于绝大多数价值投资人来说，巴菲特和芒格两位老人对于比特币的评论是极为准确中肯的。由于比特币本身没有“产生股利或者债券利息”，所以不能把比特币作为传统的价值投资对象。

但是，是否可以说比特币完全没有价值呢？笔者认为这样的看法太狭隘。金融市场几百年的发展证明了一点，大量的第二类资产实际上帮助持有人获得了大量的收益。

比如黄金，就是非常典型的第二类资产，持有黄金本身没有任何收益（除了出租黄金现货可以获得一些租金，但是也需要支付储存和保险费用），但是不影响大量机构和高净值投资人持有黄金，并获得长期收益。类似的情况也包括一些负利率债券，比如德国国债，过去几年从零下滑到负利率，而且负的程度加大。

虽然持有负利率的德国国债本身的预期收益为负，完全属于巴菲特眼中的第二类资产，但是不影响在几年前买入这些债券的投资者在现在以更高的价格卖出，获得正收益。

二， 如何来成本来计算比特币的公允价值？

由于比特币属于第二类资产，没有未来现金流，因此无法用传统的预期现金流折现的办法来计算比特币的公允价值。笔者试图根据一些目前的有限数据来计算一个比特币的公允价值。对于金融市场有过深入研究的朋友都知道，未来很难预测。

因此，任何对于未来一个金融产品的价格的过于精确的预测，包括对于比特币价格的预测，基本上都是骗子。但是，一个基于相对公正客观的数据来预测的一个价格区间对于未来价格的指导作用应该是有一定帮助的。

比特币虽然是数字支付方式，但是也有“生产成本”：

由于比特币的去中心化设计，全球大量的交易需要有人把交易记录不断登记到区块链上。作为这个计算服务的补偿，”矿工”的计算工作的报酬是比特币。随着比特币的交易量不断增加，计算量不断上升，因此获得比特币需要投入的工作量也在随之上升。

下图是目前美国的各个州的电力情况计算的比特币“计算成本”（点击可看大图）：

(美国各州电力成本计算的比特币成本，图片来源：Business Insider)

可以说，由于电价的不同，在纽约挖比特币的成本是6151美元，而去德克萨斯挖比特币的成本可以降低到3681美元。全美最低的比特币挖矿州市路易斯安娜州，只有3224美元一个。

除了电力成本，还有人工，硬件等等的成本。一般估计用于比特币挖矿的计算硬件的消耗极大，使用寿命大约是6个月，因此，“挖掘”比特币的硬件资本投入相对其他行业来说相对较高。

笔者看到的一个研究报告指出的数据是硬件成本大约530美元一个。还有人工和其他挖矿的运营成本在美国的一个报告时大约70美元一个。按照全美的挖矿的电力成本中值5100美元，加上硬件，运营，可以初步得到目前的比特币“生产成本”是大约6000美元。

今年10月份在纽约哈佛大学俱乐部上，一个哥伦比亚大学的经济学教授对于比特币的生产情况做了一个很有意思的演示。他的假设是比特币的价格经常暴涨暴跌，但是比特币的供应量非常理性。基本上比特币每次价格大幅度超过成本的时候，供应量就会上升。

实际上，可以说比特币是虚拟货币，但是比特币的供求完全符合传统经济学的原则。高利润刺激生产，产量上升后导致价格下降，然后利润下降，最后抑制供应量。

(比特币从2013年到现在的价格变化，数据来源：Morgan Stanley，备注2)

三， 如何从交易量来预测比特币的价格？

华尔街有一位非常有意思的人物汤姆·李，他曾经是摩根大通的首席经济学家，长期看多美股，非常的不同于一般人。因为华尔街的惯例是看空美股为主，因为虽然看空美国股市一般是错的，但是看空给人一种虚假的“优越感”。

而且看空言论有助于投行的客户交易两次，第一次做空，第二次买回来，投行可以赚两次钱。看多的言论虽然长期是帮助客户赚钱的，但是短期不利于投行增加交易量，而且不太博取眼球。

汤姆·李离开摩根大通后，创立一个独立研究公司FundStrat，并发表了一系列非常独特的研究报告。他对于比特币的估值，提出了用麦特科夫法则来估值比特币的交易价值假设。麦特科夫法则是一个目前经济学上尚存在争议的一个法则。这个法则提出的假设是一个通讯网络的价值和链接上的用户总数的平方成比例关系。

(麦特科夫法则的举例：电话网络的价值，图片来源：Wikipedia)

按照汤姆的计算，随着比特币网络中唯一地址的数量增加，比特币网络的价值也是按照用户总量的平方数上升。下图是他根据历史数据，拟合比特币价格和用户量的回测情况。

（数据来源：FundStrat）

从这一点来看，比特币的价值绝非虚拟，完全符合网络的用户增长情况。过去的电话，到Facebook，微信等社交网络的发展都证实了网络效应的强大变现能力。

如果按照社交网络的过去发展来类比，比特币网络还处于儿童期。只要用户数在不断上升，网络的价值将会迅速爆发式的上升。美国某加密货币交易平台显示今年10月开始开户数量猛增，大约是每天增加20万个用户。

当然加密货币上千种，新增用户很有可能交易比特币以外的其他加密货币。也有很多客户开户后不做任何交易的。但是，可以得出的结论是10月份开始的用户量的急剧增加，也对应了比特币的价格在11月份开始翻了一倍。

美国的知名网站Quora上的一个讨论提到大约全球有2700万人对比特币有兴趣，其中大约二百五十万人目前持有比特币，也就是10%不到一些。

如果假设到了2018年年底，目前的对比特币有兴趣的人中“加入网络”，成为持有人的数量增加到15%，也就是说从2.5百万人增加到大约4百万人。

这样比特币接入网络端口的人数增加1.6倍，也就是说比特币的价值将在2018年年底增加到现在的2.56倍。

如果用今天的比特币价格13500美元来作为基准，到了明年年底的比特币价值应该是34560美元。如果用今天的比特币的生产成本6000美元作为基准，到了明年年底的比特币价值应该是15360美元。

反过来看，世界上60亿人口中的绝大多数人和比特币等其他加密货币无关，在人类未来社会竞争中将会被越来越抛在身后。也就是说，比特币的发展一定会加剧全球的贫富分化。

四， 比特币的套利机会

由于比特币的去中心化特征，可以说比特币对于各国货币的计价是巨大的套利机会。

如果说黄金曾经起到这个作用，比如在19世纪和20世纪美国货币超发的时候，就有套利人员把美元换成黄金，然后装船运送到伦敦，换成英镑，来获得其中的价差。反之亦然，英格兰银行出现货币超发的时候，就会有人把英镑换成黄金，运到纽约来换成美元。

比特币的出现，帮助了各国的套利人员实行电子化，匿名化的套利运作。笔者认为这也是黄金，白银等贵金属在比特币等加密货币的运用越来越普及后，被边缘化的主要原因。

比特币不存在一个中央交易清算平台，因此，即使对用同一个货币的价格，比特币也提供了巨大的套利机会。比如在美国，接近100%的机构和个人的交易账户是不可以交易加密货币的。或者说机构投资人和高净值家族真正可以交易比特币的屈指可数。

但是，接近100%的账户都可以买入个股。所以在过去几年，美国公开上市的唯一的一个比特币信托股票经常是以100%的溢价交易。由于容量限制，这个比特币股票不能大量新发股票，结果导致投资人愿意以一倍的溢价购入来获得间接的比特币仓位。

对于一些可以同时交易个股和比特币的主体，可以说做多比特币，做空比特币信托这个接近无风险套利的利润是100%。当然比特币期货的上市已经将溢价大幅度降低。但是，这个溢价将会长期存在，原因是大量的机构和个人都被监管原因而无法交易期货，当然也不能交易比特币期货。

五， 比特币的风险

比特币不是一个完美的事物，伴随比特币的去中心化和匿名/不可追溯性，比特币也有独特的风险因素。

首先，比特币的安全存储是一大挑战。大量的比特币和其他加密货币交易所鱼龙混杂，存放比特币在交易所有一定的安全隐患。把比特币放在冷钱包中是一个解决办法，但是只要需要支付，冷钱包连上网络就一样就变热，变成有风险。冷钱包的存储风险还是巨大。

最近比特币亿万富翁，脸书的创始投资人温克沃斯孪生兄弟在接受华尔街日报采访的时候，提到他们的安全存储办法：将他们价值数十亿美元的比特币代码打印在纸上，然后把这些纸切割成十几块，分送全美各地的几十个地点保管。这个做法相对安全，便于长期储存，但是无法用于日常交易，不可能经常去各个地点集中纸片来确认代码。

其次，比特币对于各国监管部门都是一大挑战。如何确保反洗钱法律的执行？如何确保税收的缴纳？

第三，比特币的价格不稳定性对于持有人是一个巨大的挑战。从比特币创立到现在的七年，比特币的价格已经有过12次超过30%以上的下跌，包括两次下跌94%的崩溃式下跌，三次70%以上的下跌。当然，这些都不是本文的重点，笔者可以另文阐述讨论。

(比特币有史以来的多次崩盘式下跌数据)

总结来看，以美元计价，比特币的价格如果低于或者接近6000美元应该就是价值投资的“抄底价位”。而根据麦特科夫法则网络效应，可以预估到2018年年底的比特币价值在1.5万美元到3.5万美元的区间。

当然凯恩斯说过，Markets can remain irrational longer than you can remain solvent （市场保持非理性状态的时间可能比你保持不破产的时间更长）。明年很有可能比特币继续大涨大跌，出现价格远低于价值或者远高于价值的情况。笔者自己的印象是每年滑雪季节经常是比特币暴跌的时候。

附注：

1.  Satoshi Nakamoto, Bitcoin: a Peer-to-Peer Electronic Cash System. 2009.  https://bitcoin.org/bitcoin.pdf

2. Bitcoin：A New Technology and A Controversial Asset. Morgan Stanley, 2017.