”魔力屏“产能竞赛开场，京东方逆势扩产胜算几何？
作者为阿尔法工场特邀研究员
被遗忘的公告
2018年12月26日晚，京东方(SZ:000725)发布重磅公告，拟在福州投资465亿元建设第6代AMOLED（有源矩阵有机发光二极体面板，俗称“魔力屏”）生产线。一般情况下，这种公告会引起资本市场的高度关注。
但实际上却大出意料，在Wind数据库上检索，近期关于这一重大事件的点评，仅有4家券商发布了相应的报告进行点评。
图1：2018年12月27日，京东方投资福州AMOLED生产线公告被券商关注极少
资料来源：Wind
而在18年3月份，同样是投资465亿元的重庆建设第六代 AMOLED（柔性）生产线的公告，却受到了市场的高度关注。而十分凑巧的是，京东方的股价在18年3月后，就刹不住车似的一路下跌（注：自3月份至今已经下跌近60%，大幅跑输市场指数）。
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图2：2018年3月9日，京东方投资重庆AMOLED生产线公告得到资本市场的高度关注
资料来源：Wind
2016年以来，随着行业周期向上，京东方的业绩从2017年开始持续超预期，再加上屏幕的进口替代有国家意志推动，这种大故事、大情怀的加持，导致京东方的股价在2017年急涨。
2018年开始面板价格下跌，行业产能出现竞争加剧的迹象，京东方业绩也开始变脸，股价加速急跌。
图3：2017-2018年，京东方的股价经历了一轮过山车行情
资料来源：Wind
所以也不难理解为什么一前一后两个基本一样的公告，在资本市场引起的反应却截然不同：市场情绪高涨的时候，风口的猪都能起飞；而潮水退去，谁在裸泳便一目了然。
不过此次的过于冷遇，似乎过于悲观。按照逻辑推演，在行业下行周期企业还逆势扩张，本身就释放了很多信号，比如想在行业低点完成技术超车、扩大市场份额等等。所以笔者认为这次京东方的扩产AMOLED公告反而应该更加引起大家的重视。
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笔者之所以没第一时间写文章来分析京东方的公告，也是想让子弹飞一会儿，以期得到更加冷静和深度的思考。
当然，这篇文章目的并不是推荐京东方，而更多的是想提示大家，去重新审视面板行业的投资机会和投资逻辑，在行业低点的时候挖掘到投资机会反而更加符合价值投资的理念。
用巴菲特老先生的话说，就是“在别人恐惧时我贪婪，在别人贪婪时我恐惧”。
面板行业景气下行，竞争加剧
面板行业景气度下行，这个结论应该并没有太多争议。受到下游3C产品和汽车销量数据疲软的影响，以及中国大陆此前投建的产能开始释放，面板行业降价通道开启，甚至连高端的AMOLED面板厂商明年可能也会通过降价来促进柔性屏在智能手机上的应用。
因此，各大投资机构对2019年面板行业也持相对的悲观的态度。比如HIS预测，到2019年，应用于手机的OLED过剩产能将占到需求的40%。
作为目前面板行业制高点的AMOLED，国内龙头厂商的竞争在加剧。以一个例子来说明，2018年12月26日晚上，京东方公告了拟在福州投资465亿元建设AMOLED生产线。
而12月27日，维信诺在合肥正式启动第6代全柔AMOLED生产线建设，巧合背后意味着关于AMOLED屏的产能竞速已经拉开帷幕。
2017年全球新增4条6代柔性OLED线的产能，包括京东方成都、LGD、天马武汉，三星有一条6代柔性OLED线扩产。而2018—2020年，全球还将新增12条中小OLED生产线，其中中国大陆有6条（大多是6代线，还有信利的4．5代线和柔宇的5.5线）。
京东方无疑是这轮OLED产能扩张的领跑者。福州京东方产线是其国内第四条AMOLED产线（前三条分别为成都、绵阳、重庆6代线），等到这四条线全部投产，京东方在AMOLED领域的投资累计额将达到惊人的1860亿元。
图4：OLED产能投产计划
资料来源：公司资料
哪些潜在的投资机会被忽略了？
根据上面一个部分的讨论，大家可能心中难免会有一个疑问，为什么周期下行阶段，竞争加剧，同时技术更迭快，呼吁大家去关注面板的行业的投资机会呢？笔者将主要的理由以及可能被忽略掉的投资机会在下文按条陈述。
1 面板行业的投资确定性优于大部分高科技行业
面板，或者说屏幕显示技术的代际革新是比较快的，比如LCD替代CRT，OLED替代LCD，未来Micro-LED蚕食LCD和OLED的份额等等。
且同一种技术路径内，也存在内部升级，比如普通LCD升级为TFT-LCD，被动OLED升级为AMOLED。这就导致行业的不确定性比较大，波动明显。
但横向对比电子产业来看，面板的技术含量是要小于半导体的，但是同时又是大于印刷电路板的。因此中短期来看，在面板行业国产突破的可能性要高于半导体，同时突破带来的收益也远高于印刷电路板。
且中国的面板企业已经在LCD的国产化过程中证明了自己的能力，并诞生了京东方、华星光电、深天马和信利国际这样的优秀企业。
其次是中央和地方政府的支持力度不会衰减。在地产整体预期不乐观，经济增速中枢下移的背景下，越来越多的投资者开始担忧在明年地方政府的债务风险敞口会加大，因此对依赖补贴，特别是地方政府补贴的行业尤其谨慎。
但是以京东方为例，地方政府对其不仅仅是补贴，而更多的是利益共同体。而且支持京东方发展的如北京、武汉、重庆、福州等都是经济实力比较靠前的城市，这部分风险应该是被高估了的。
图5：地方政府与京东方的共生关系（京东方股权结构示意）
资料来源：公司资料
同时面板企业在逆周期进行投资，是一个比较常见的行为。当年中国大陆LCD成功崛起的一个重要原因就是在政府支持下的大胆逆周期投资。以京东方为例，在2016年初，面板价格仍然比较低迷，京东方仍主动降价，提高市场份额。
2 从全球化产业分工角度来看，面板行业的外部风险小
面板全球的主要玩家只有四个，中国大陆、韩国、中国台湾地区和日本。根据IHS的预测，到2019年，中国大陆的面板产能占全球的39%，韩国占30%，中国台湾地区占24%，日本占7%。
面板这种高度集中在东亚地区的特征，导致其在以中美贸易摩擦为代表的“去全球化”趋势下，更具备比较优势。
简而言之就是面板行业的产业集群效应更加显著，体系更加封闭，因此受到外部的经济体的政治风险比半导体、汽车等行业要小得多。
3 面板制造技术持续进步、投资大，对产业链拉动效应明显
著名电子行业研究专家赵晓光先生曾提出，电子行业有四大防线，突破设备和材料是中国整个电子行业现在面临的挑战和机遇。而且一般来讲，材料的突破比设备的难度更大一些。
图6：消费电子四大防线
资料来源：Wind，安信证券研究所
面板行业也符合这个规律，随着显示技术的进步，制造工艺对设备和材料的要求越来越严苛。比如在AMOLED领域，设备的投资占总投资额高达约7成，一般2年投产完成。那么仅京东方一家1860亿的巨额投资，对应设备的投资总额就将高达1320亿元。
由于这个特征，面板行业的巨额投资将主要流向设备供应商。因此，未来几年，将是设备供应商的“丰收之年”，有望走出独立于面板厂商的行情。
据粗略估计，国内OLED扩建产能在2019-2020年对应的设备采购额将分别达到600亿，780亿的峰值。
同样，往上游投资的逻辑也是被市场所认可的。在京东方26日的重磅公告出来后，京东方第二天的股价基本没有任何反应，而作为国内领先的平板显示模组设备供应商，与京东方、富士康、欧菲光等知名企业建立了紧密的合作关系的联得装备连续两天放量涨停。
图7：27日公告后，京东方股价没有上涨
资料来源：Wind
图8：京东方27日公告后，设备供应商联得装备放量录得两个涨停
资料来源：Wind
4 拓宽投资视野，关注海内外核心标的
由于面板企业大力逆势投资，特别是在AMOLED领域。为了获得竞争实力，因此2019-2020年这两年，面板企业新投产的生产线良率的提升和产能的爬坡尤为关键。
一般生意在行业下行的时候控制成本，节约开支；而面板行业的商业模式有所不同，其十分依赖下游大客户，且是重资产行业，因此固定成本非常大，规模效应尤为重要。
为了提高良率和爬坡产能后，通过切入大客户获得规模效应，面板企业会在工艺的核心制程“下血本”，因此那些上游具有垄断能力的设备和材料公司甚至在行业下行期具备提价能力，将享有极高的业绩向上弹性。
比如2018年10月22日，韩国OLED设备厂SNU公告获得京东方257亿韩元的显示器制造设备采购合约，这对相当于其去年销售额的22%，当天开盘SNU股价就上涨了约24%。（注：SNU被韩国SFA收购，所以上市主体为SFA ENG。）
同时考虑到中国内部面板设备公司的技术突破进度不及预期，在关键的2019-2020年，京东方等卯足劲儿的国内大厂，应该主要会考虑采购日韩以及中国台湾地区的设备。
因此，对于设备的两条投资主线：
（1）关注国内在设备领域真正具备有较强实力，特别是在后道模组段具有国产替代实力的企业。
（2）具备全球化视野，重点研究在AMOLED核心制程设备上具有垄断实力的海外企业（主要分布于韩国和日本）。
为了更清晰地展示哪些企业值得重点关注，笔者此处引用中金公司研究部整理的面板设备投资地图供大家参考。
图9：国内设备厂商模组段技术储备
资料来源：中金公司研究部
图10：AMOLED产业链
资料来源：中金公司研究部，红色虚线框内为AMOLED生产流程中的核心环节。
结论
京东方的此次重磅投资，并未有引起大家充分的重视；而仔细分析下来，AMOLED的产能竞赛将给产业链上核心设备企业带来很多机会。但是由于大部分核心设备企业在海外，投资者需要具备全球化的投资视野和投资能力，深入研究和密切跟踪相关标的。
此外，如果按照投资时间来看：
短期内，国外具有垄断能力并能够顺利拿到订单的设备公司弹性可能最大；
中期，等到国内面板企业成功突破AMOLED，拿到大客户如苹果的订单后，同时行业好转，股价也存在非常大的上涨空间。
中长期，随着面板企业的突破和盈利好转，一定会更加大力培育国产设备商，乐观估计下一轮面板产能扩建潮中，国内设备厂将扮演更加重要的角色。
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