茅台调研纪要：“削藩”提振利润，新管理层“格局更大”

贵州茅台(SH:600519)近期对外公布18年业绩之后，我们走访了白酒行业部分业内人士，对茅台酒今年的市场情况进行了一次调研。

“削藩”影响

12月28日召开的年度经销商联谊大会上，贵州茅台(SH:600519)官方宣布，2019年将在现有3300多家经销商基础上，削减100多家（约3%）。

“削藩”的主要动因是贵州茅台廉政建设的进一步深化。2018年年底，茅台内部针对多年陈弊推出了一项政策：各级领导自行申报，是否存在个人或亲属名下系茅台经销商的情况。这也是此次“削藩”涉及的重点领域之一。

另一个“削藩”涉及的重点领域，是以非合规的手段得到经销商身份的群体，比如原由领导“批条子”赋予。

还有一类是在18年违规和犯错的茅台经销商。

除这三种情况外，其他经销商则维持原状，配额不增不减。

“削藩”很大程度上显现的是一碗水端平的态度，对于贵州茅台与经销商网络的凝聚力提升是利好。

经销商数量的削减，对茅台产生的最直接影响，将是新一年度利润的增厚。

随着2019年“削藩”的进行，这100多家经销商的配额将相继回归至茅台的自营渠道销售。仅以普通茅台（即53度飞天茅台，下称普茅）计，出厂价969元每瓶，指导零售价1499元每瓶，每瓶差价为530元。

这意味着，该100多家经销商手中每瓶这530元的差价，也将随之成为利润增量计入贵州茅台的财务报表中。

这100多家经销商对应多少茅台酒目前还无从精确统计，仅根据3%占比这一简单模型进行粗略推算：

贵州茅台分配给经销商渠道的茅台酒大约为17000吨。17000吨的3%为510吨，一吨为2124瓶，总计为108.324万瓶；倘若2019年普茅零售价格不跌破1499元，即以每瓶530元差价计，将至少增厚5.74亿元利润。

由于这部配额中有附加值（毛利率）更高的生肖茅台酒与定制茅台酒，实际的利润增厚幅度还会更大。

此外，根据我们草根调研的结果，市场估计全年被“削藩”的茅台经销商数量可能接近300家。

关于茅台新管理层

我们在行业里调研了对茅台新管理层的看法。普遍观点认为，茅台的前几任掌门人均成长自茅台生产一线，特点是对茅台内部非常了解，也很有感情。而新的管理层有不少来自茅台体系外，会给茅台注入新的观点和思路。

特别是新任茅台集团董事长李保芳，在茅台经销商中的口碑普遍造好，被认为是一个“大局观更强”的茅台掌门人。

2019年度营收及利润测算

根据计划，2019年茅台酒计划销量31000吨，较之2018增加3000吨。而3000吨增量中的300吨，将用于增加附加值（毛利率）更高的猪年生肖酒上。

2700吨这部分增量，全部以普茅计，在2019年零售价格不跌破1499元的前提下，意味着普茅将新增营收约86亿元（2700吨*2124瓶*1499元）。

300吨这部分“猪茅”增量，在2019年零售价不跌破指定零售价1699元前提下，意味着茅台生肖酒将新增营收10.8亿元（300吨*2124瓶*1699元）。 

二者相加，2019年贵州茅台高端酒板块将新增营收97亿元。

贵州茅台除了上述高端茅台酒，旗下生产茅台系列酒的酱香酒公司，也是重要的营收增长点。该公司旗下涉及的中端品牌包括：茅台王子酒/赖茅/茅台迎宾酒/贵州大曲酒等。

2018年前三季度，茅台系列酒营收占比在12%左右。假设全年占比仍为12%，根据2019年1月1日公布的750亿总营收测算，系列酒18年全年营收约为90亿元，同比增长在40%以上。

以19年40%增速计算，2019年茅台系列酒新增营收将在36亿元以上。

我们调研结果显示，有茅台经销商认为，茅台系列酒的2019年营收预期达到40%的增速可能性很大，因为某些系列酒的价格会上调。

以上，2019年贵州茅台将新增营收133亿元以上。

以2018年750亿元的营收为基准，2019年营收至少在883亿元，同比增长18%以上（贵州茅台给出的2019年营收指引为增长14%）。

而新增的量，并不会全部用来做普茅和生肖，将会在附加值更高的定制茅台上倾斜配额，所以实际营收会更高，乐观估计可能会接近1000亿元。

根据2019年1月1日公告指引，2018年，贵州茅台营收750亿，净利润340亿，净利润率为45%。在市场零售价持平指导零售价的前提下，假设2019年净利率仍为45%（鉴于新增3000吨配额将全部用于自营直销平台，这一净利率水平实则比较保守），加上因“削藩”增厚的5.74亿元利润，2019年贵州茅台净利润应在403亿元以上。

需要说明的是，以上数据的测算均是建立在茅台酒指导零售价不跌不涨，经销商“削藩”数量在100家的基础之上；各项乘数指标则是以18年历史数据为参考，会存在相应的失真情况，需要根据2019年相应变化进行即时调整。

近期市场情况

【1】普茅全市场缺货。

从全国经销商市场来看，当前普茅处于缺货状态，经销商都在通过各种渠道寻货。普茅缺货主要原因是生肖茅台及定制茅台等高附加值茅台酒年底的供应增加，在总量恒定前提下，使得普茅此消彼长。

目前普茅市场价格稳定，随着19年茅台新酒一季度在春节前投放的开始，预计市场缺货状况会得到缓解。

【2】“猪茅”不会重蹈“狗茅”价格剧烈波动覆辙。

“狗茅”价格从18年初的接近3000元，最高涨到4000多，到年底又跌回2000多的价格剧烈波动，不会再现。

“狗茅”在18年价格波动，是因为特殊情况造成的。“狗茅”上市前临时更换包装供应商，由于生产线原因导致推迟上市，且之后产能一直不稳定。

18年前10个月“狗茅”缺货，直到年底产能问题才得以解决。

由于需要完成“狗茅”的年度销售计划，茅台在18年底集中向市场和经销商投放，使各家经销商压货压力骤升，进而选择降低零售价形式快速变现。

即便如此，“狗茅”当前价格仍在2000元以上，相比1699元的指导零售价，仍有很大利润空间。

预计这一特殊情况今年不会再发生在“猪茅”身上。

猪年生肖酒计划销量1800吨，春节前会投放30%（540吨左右），这一批出来后会形成市场基准价。后面11个月出货2/3，价格基本会比较稳定且缓慢的波动上行。

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