争议广誉远

作者为阿尔法工场研究员

从2018年年中创下3年内股价新高，到而今一字断魂刀式跌去6成市值，广誉远(SH:600771)用了7个月。

1月23日，周三，这只极富争议的中药养生股，再度大跌9.13%。

虽然明眼人能一眼看出，这一接近跌停的跌幅，肯定是有人砍仓所致。所谓的“带血的筹码”，离股价底部或已不远。

但实际上，谈及广誉远的现状与预期问题，那些在40元上方积极看多的投资者，恐怕心里都不好受：

老字号+非遗+保密配方，广誉远是大健康领域的稀缺标签，这是事实；扩张支出多，营收回款少，现金流长期为负，这也是事实。

01 看多逻辑：中药核心资产

历史上看，同仁堂(SH:600085)、云南白药(SZ:000538)、片仔癀(SH:600436)这三大中药核心资产，无一例外都经历了营销运作，并实现了做大做强。

而广誉远，这家有着470多年历史的中药老字号，亦被诸多医药股甚至大消费领域的投资者认为，是一颗蒙尘的明珠，有待绽放。

尤其随着“白加黑”之父郭家学在2013年投身全部精力于广誉远之后，这则逻辑又被逐渐强化。

实际上广誉远也具备这样的潜质：

两项国家级保密配方（全国共5项）:龟龄集、定坤丹；

三项国家级非物质文化遗产:龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸；

四大核心产品：龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸。

其中主打产品龟龄集与定坤丹，均为国家一级保密品种，仅次于云南白药、片仔癀的国家绝密品种，这使得其拥有自主定价权，可根据市场情况随时提价。

以龟龄集为例，十年前仅几十块钱一盒，目前零售价已经达到598元——名贵中药的品牌号召力与定价能力，构成了广誉远极高毛利和涨价空间。

如果你打开众多卖方覆盖广誉远的历年研报，从中你能得到一个结论，广誉远的品牌价值被大大低估了：与北京同仁堂等并列的四大老字号；定坤丹，安宫牛黄丸，龟龄集等神药；477年的悠久历史；慈禧太厚亲笔题词，乾隆皇帝六大补品。

显然，既有历史底蕴又有流量预期，广誉远前途看起来不可限量。

从财务数据上看，在涨价与扩产策略的辅助下，广誉远亦对外界的良好预期给予了积极回应：2015至2017年3年中，营收翻了3倍，利润增幅10多倍（见下图），增长速度远高于中药五虎。

郭家学更是豪言：五年广誉远销售额百亿，市值千亿。

广誉远14年至18年三季度营收数据（来源：chioce数据）： 

在此过程中，公司还相继推出保健酒和精品中药的产品线，产品净利润率被进一步拉高似乎指日可待。

形式一片大好的2015年至2017年三年中，广誉远亦堪称机构爱股。持股机构从2015年的39家，最多增加到2016的年的51家，而截止2017年末尚有49家（注：截止2018年3季度只剩下12家）。

基金的热捧，业绩的释放，加之自身信心的彰显——大股东增持，员工持股计划推出，使广誉远在15年至18年走出了一波股价翻倍行情。

02 看空逻辑：现金流黑洞

中药核心资产遗珠的故事，在2018年6月之后，逐渐偏离了预定的主线：18年年中至今，股价持续下跌，市值缩水6成。

这固然与A股整体急转直下的风向正相关：

长生生物疫苗事件、国家带量采购计划公布以及权健事件对中药股形成连环打击；

由于股价大跌逼近大股东质押平仓线，市场担心强平大幅打底股价，使广誉远股价一蹶不振……

但归根结底，一个沧海遗珠的故事，要有一个完美结局，最终无论如何还是需要现金流转正，否则最终会反噬公司市值表现。

上图可见，广誉远的自由现金流自2010年以来始终为负，并呈现大幅下降之势。

虽然，卖方分析师的观点一直都是：广誉远还处在铺货阶段，需要市场教育与经销商体系培植，负现金流状态在所难免，且只是一个暂时的状态。

但实际上，因为缺乏自由现金流，广誉远已经处于恶性循环的边缘：现金流流出速度越来越快，资本越来越少，所以公司需要不断融资，定增不止……

而从趋势惯性上看，这个“暂时”也并不会短暂：随着铺货强度的提升，销售团队的增长，广誉远的销售费用高达46%，远高于同类公司，而应收账款更是一路攀升。

这其实不难理解——由于公司高定价（毛利率高达85%）和应收账款本身，就是放量之前的预备期：

需要教育消费者，便要求更高的费用投入，结果就是导致产品不能及时回款。 另外不容忽视的还有宏观环境，高定价对于购买力是重要考验，一旦经济形式下坡，回款自然就成了最大风险。

资料来源：公司年报，安信证券研究中心

广誉远股价下跌逻辑到这，就变成了自我强化的一体两面：

股价一直上涨的故事是，一个拥有明星品牌且产品线不断拓宽的公司，目前还在铺货阶段，需要教育消费者，所以尽管现金流状况不好，但长期还是看好的；

而股价下跌的故事是，下跌会击穿大股东平仓线，因此进一步降低了大股东的融资能力，没有了资金支持的情况下，进一步使得整个生意基本面恶化，增长的终结又带动估值进一步下滑。

因平仓线原因，股价下跌，又会进一步导致融资能力降低，明星产品线的故事很快无法持续，最坏的情况便是之前投入的成本有可能全部打了水漂。

所以在广誉远这里，下跌是下跌的理由，上涨是上涨的逻辑。

03 结语

其实，在讨论“历史传承”“国药古方”“千年文化”这些卖方分析师万字研报中充斥的卖点之前，投资者至少应该先尊重基本的商业常识：

1 、一家公司如果常年负现金流，那么随着时间推移他一定会缺资本；

2 、如果一家公司常年缺资本，那么这家公司一定需要融资；

3 、如果一家公司的股权全生命周期自由现金流为负，那么这家公司很有可能在市场大环境向下之时掉入恶性循环陷阱：即，消耗掉所有资本却没有产生价值。

结合当前的宏观环境判断，广誉远似乎正显现出扩张时期难以避免的强弩之末式征兆：没有现金流，当资金紧张、杠杆紧绷的时候，股价便从高点一路闪崩，而股价的下跌本身又进一步加剧资金链的紧张。

另外，对这些现金流长期为负的公司而言，还有一点需要指出的是，风险的集中释放，往往是一个拔起萝卜起了泥的过程：在资金饥渴动机无法排除下，其历年财报中的增长数据是否增收存在水分，便在此时又成了投资者复盘时的疑点，导致出逃盘更甚。

穿越这些利空，唯一使高位进入且还未放弃的投资者有所慰藉的是, 广誉远股价的持续下跌，已经释放了较多风险因素，也给还未进场的看好者创造了进场的机会；

而且市场有传言，与国资的入股谈判，也已经进入了最后阶段，一旦国资活水能够及时接入，也意味着广誉远资产的重新定价——以此为锚，即使再跌，也应只是寻底了。

毕竟，广誉远的中药核心资产这个故事，历经了470余年的时间洗礼，还是具有相当“反脆弱性”的。

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