浙江龙盛：A股猎手最炙热的捕捉对象
作者为阿尔法工场研究员
（本报告中的信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议）
突发的爆炸事故，打翻了染料中间体“间苯二胺”国内市场供需平衡。行业绝对龙头浙江龙盛(SH:600352)被动受益。
受产品涨价及预期驱动，浙江龙盛过去6个交易日股价反映激烈：不仅涨幅累计36%，交易量更在3月28日撑破68亿。
有部分市场人士对于这家国内染料寡头，未来1年的利润预期，陡然升至百亿——而今年一月发布的业绩预告显示，其18年利润上限为39亿。对公司市值的预期也涨到800亿-1000亿元之间。
化工领域这只突如其来的黑天鹅，已成为当前A股猎手们最炙手可热的捕捉对象。
01 “间苯二胺”供应危机
通俗地说，间苯二胺是一种高危属性的有机合成化学物，主要用于制造合成分散染料。
所谓分散染料，则是染料两大类别之一（另一类被称为活性染料），是涤纶、锦纶、腈纶等合成纤维类服装面料染色所用的必需染料类型。
可见，间苯二胺勾连的下游是服装这个万亿级刚需市场。
因为间苯二胺在传统工艺中存在高危及高污染（尤其是水污染严重）特征，故在2014年之后的环保风暴中，以宁夏、内蒙为核心的相关内陆厂商相继关闭，仅留存下以浙江龙盛为首的数家制造工艺更为先进的沿海企业。
根据券商研报显示，截至2018年年底，国内间苯二胺主要3家供应商，浙江龙盛（6.5万吨），天嘉宜化工(1.7万吨)，北方红光（1.5万吨）。
其中，浙江龙盛6.5万吨产能一半以上自用，另外约3万吨外售。而北方红光的1.5万吨产能，据行业人士称，因为设备维修等等种种原因，并不能完全保证每年足额足量释放。
天嘉宜化工此番 1.7万吨产能因事故灰飞烟灭，且短期复工无望（有业内人士分析认为天嘉宜化工可能就此淡出市场），直接导致国内分散染料行业需求缺口达25%—30%左右。
（另有说法是，龙盛年产间苯二胺7万吨，4吨自用；天嘉宜化工1万吨)，北方红光1万吨。龙盛占据该市场80%份额）。
从国际市场角度来看，这样的缺口亦很难通过进口弥补：全球第二大间苯二胺生产商为美国杜邦，但由于浙江龙盛间苯二胺质量高且成本低，因此杜邦公司非但没有与浙江龙盛公司形成强烈竞争，反而是签订了长期战略采购协议，成为龙盛间苯二胺的主要海外客户。
事故发生后，间苯二胺的挂牌价格在短短一两天内迅速蹿升。而截至3月29日，据渠道经销商反映，间苯二胺市场价已经从事故之前的5万元/吨左右上涨至15万元/吨。
除了经销商持续抬高间苯二胺价格之外，浙江龙盛间苯二胺出厂价已在10万元/吨左右，其出货很少，目前只供给闰土股份(SZ:002440)等少量客户，预计后续还将继续上调空间。此外，分散染料（黑）已有部分成交价格涨至5万以上。
产能及外售额最大的浙江龙盛因此最为受益，若以外售间苯二胺计算，价格上涨1万元/吨，其年化增厚业绩约2亿元。
若按照间苯二胺12万/吨、分散染料5万/吨、间苯二酚12万/吨的价格测算，浙江龙盛年化利润有望达到70亿元以上——这意味着其当前动态市盈率估值仅为7.5倍左右。而若考虑染料和间苯二酚价格继续上涨的可能性，则业绩弹性还将更大。
目前，根据浙江当地的下游产业链企业反映，为了维持渠道价格相对稳定与品牌声誉，浙江龙盛在以10万/每吨出厂价外售间苯二胺时，要求下游厂家与其签订协议：只能自用，不得转卖。
在我们看来，浙江龙盛此番“因他人祸而得福”的逻辑演绎，并非单纯的产品涨价。
【1】涨价只是表象，定价权是实质。
从行业地位角度来看，此前龙盛处于寡头垄断地位——一家占据国内市场的60%—80%；在天嘉宜化工事故发生后，则一跃成为了绝对垄断的地位：
鉴于“3.21”事故影响，我们已知化工领域已经开启了深度风险排查工作，天嘉宜化工作为一家有前科且刚复产便有出现重大事故的企业，中短期已无望恢复产能。
该事故作为建国以来最大的化工惨案，监管部门后续势必将在新批产能问题上保持谨慎，中短期或难有新项目上马。
3月29日，江苏省委常委会召开会议。会议上强调，要持续抓好安全生产风险排查工作，开展化工园区和化工企业专项整治，聚焦重大安全风险隐患，该停的坚决停，该关的坚决关，该淘汰的坚决淘汰。
不仅是江苏省内，根据行业印染行业交易中介及资讯平台七彩云的报道称，目前国内间苯二胺工厂全部停产检修，在需求基本刚性的前提下，间苯二胺短期内价格回调的可能性不大，预期还会进一步上涨。
同时，作为一项高污染的化工项目，间苯二胺用水需求极大，基本只能在沿海地带开展，通观整个国内市场，目前唯一的增量预期仅在华泰股份(SH:600308)的1万吨产能。
不过华泰股份该2016年募投的项目目前尚未投产——原本预计2019年内投产，但目前市场担心或因天嘉宜化工的事故会存在延迟可能。
这样的基本事实，将龙盛推至于绝对垄断地位，可以预期，其很大可能将在未来一到两年内，拥有行业中最大限度地定价权。
【2】行业景气周期将不止一两年。
从2017年开始，同样因为受益于前期的“环保风暴”影响，染料行业本身就已经处于高度集中状态。
同时随着近两年服装行业的回暖——这一点可以从A股/H股服装板块个股最近两年的涨幅可以看出，也对上游的染料行业形成了较大支撑。
二者叠加，龙盛所处的分散染料领域已在2018年前后进入了涨价周期。在这起突发事故之前，龙盛的业绩已经对行业的景气度有所体现：2018年预增公告显示净利润较去年增长61.69%到69.78%。
最近10年以来，染料行业先后出现过2次景气周期，分别是08-10年和12-15年，并直接造就了龙盛的两个阶段性股价高点(见下图)。
（点击可看大图）
事故的发生，势必又会将已经确认的染料中间体景气周期再度拉长，其持续时间将不止是原有的一两年。
此番从涨价到定价权的跃迁，再叠加行业景气周期的延长效应，使得浙江龙盛当前的大牛股逻辑预期更加陡峭。
【3】价格传导机制相对畅通
尽管“间苯二胺”供应危机已是既成事实，且短期改善无望，但从成本占比角度来看，它对最下游的服装制造及零售的压力相对有限，故而龙盛的利润释放有较大可能的持续性。
“间苯二胺”涨价，成本压力较大的是印染这一中间环节，染料成本占印染企业的成本在15%左右。而这一环节，可以通过跟随涨价传导至最下游，有成品及零售企业承担。
对于成品服装行业来说，染料成本所占成本约2%-3%，在零售环节几乎可以忽略不计，相对而言具有较高的印染成本风险抵御能力。
尤其在过去景气周期，整个行业也都曾经历过间苯二胺10万/吨以上的价格，故而当前来看，“间苯二胺”的涨价传导机制较为畅通，中短期看，最下游的压力预期不甚大。
有了较为畅通的价格传导机制作为安全垫，至少能使得龙盛的19年业绩预期较为可靠。
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