一组数据为你描绘中国非金融企业杠杆率的真实图景
在过去几十年，中国经济的高速增长在很大程度上依赖于高投资，而高投资主要源自银行信贷的高速增长。此背景下，中国企业的高杠杆率被普遍视为中国经济的最大风险点之一，受到了国际社会以及我国决策层的广泛关注。2015年12月，中央经济工作会议明确将“去杠杆”列为五大任务之一。2016年底，中央经济工作会议继续要求“去杠杆”。
一个主要的经验事实是，中国的总杠杆率在主要经济体当中处于中等水平，并不明显偏高，高杠杆率主要集中在非金融企业。那么，我国非金融企业杠杆率究竟是怎样一幅图景？
中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员、中国银行国际金融研究所所长陈卫东等人利用我国2000余家上市公司数据对非金融企业杠杆率进行了研究。研究发现，2007年以来，我国非金融企业资产负债率有所下降，同时利息保障倍数也有所下降。我国企业的杠杆问题是结构性的。在行业方面，工业、材料、公用事业和能源行业的压力较大；在地域方面，东北、西北和西南地区压力较大；从国有和私营企业看，国有企业压力明显加大。与国际同业相比，我国非金融企业举债规模并不高，“问题”行业杠杆水平处于可控范围。
当前，国内外理论界习惯以信贷/GDP（或M2/GDP）衡量非金融企业的杠杆率水平，并以该指标较高判断一国面临较大的杠杆压力。我们认为，笼统通过信贷/GDP判定我国非金融企业面临高杠杆压力是一种误读，既不符合我国国情，也不利于政策判定，需引起高度重视。
企业杠杆率是微观概念，应从企业负债水平和偿付能力进行跨时、跨国比较，才能对非金融企业杠杆水平的变化态势进行客观评估。
2007年年底，我国非金融企业信贷/GDP为99.3%，在国际清算银行公布的39个国家和地区中列第12位。2015年二季度末，我国信贷/GDP为163.1%，较2007年提高63.8个百分点，排名升至第4位，仅次于卢森堡、爱尔兰和香港。我国信贷/GDP的大幅攀升使非金融企业杠杆率受到广泛关注。
受数据所限，本文选取了2007年以来我国2000余家上市非金融企业作为样本展开研究。选取上市公司主要考虑到，上市公司数据披露充分，财务报表经过严格审计；上市公司能够反映我国非金融企业整体的杠杆问题。2007年以来，上市非金融企业在所有非金融企业的资产和负债占比均在10%左右，大多数年份资产占比都低于负债占比（如2007年资产、负债占比分别为10.07%和10.09%），说明上市公司举债规模不低于非上市公司，具有代表性。经研究，本文得出了如下结论：
第一，资产负债率有所下降。2015年第三季度末，我国上市非金融企业的资产负债率中位数为41.88%，较2007年第四季度末下降了11.7个百分点。通过分位点比较发现，2015年第三季度的资产负债率要低于2007年，上市公司整体的资产负债率并没有上升。如果观察分布形状不难发现，分布尾端形状较“陡”，且2007年和2015年的水平较为接近，说明处于这个分位点的企业压力较大（见图1）。
图1. 资产负债率变化情况（%）
数据来源：Wind，作者计算
第二，利息保障倍数明显下降。2014年，上市非金融企业利息保障倍数的中位数为4.37，而2007年为6.39，说明企业的偿债能力有所下降。如果观察下降幅度的话，50%分位点以下企业降幅更为明显，如10%、20%和30%分位点企业2014年的利息保障倍数较2007年分别下降53.1%、38.4%和40.1%，而位于70%、80%和90%分位点企业的降幅分别为28.7%、12.0%和8.6%（见图2）。
图2. 利息保障倍数变化（倍）
数据来源：Wind，作者计算
第三，工业、公用事业、材料和能源行业压力较大。如果某一行业同时出现资产负债率上升、利息保障倍数下降，则该行业的杠杆压力相对较大。经统计，2008年以来，杠杆压力明显加大的行业包括：工业、公用事业、材料和能源行业（表1）。
表1. 主要行业杠杆率汇总
数据来源：Wind，作者整理
第四，资产负债率、利息保障倍数“问题”企业主营业务各异。
资产负债率“问题”企业集中在建筑与工程、贸易与工业品经销商以及钢铁行业（图3）。钢铁行业是典型的顺周期行业，受工业品价格下降和产能过剩矛盾加剧等因素的影响，钢铁行业的资产负债率高企；建筑与工程行业在经营过程中存在“先垫款，再收款”的特点，需要大规模举债；贸易行业主要受到外需下降影响，杠杆比率不断上升。
图3. 资产负债率最高100家企业主营业务
注：纵轴为企业个数，下同
数据来源：Wind，作者整理
利息保障倍数“问题”企业主营业务为金属与非金属、化肥与农用化工以及基础化工（图4）。这些行业大多属于亲周期和产能过剩行业，主业涉及金属原材料、平板玻璃等。受PPI连续走低以及工业品产能过剩因素影响，这些企业的经营出现了较大困难，营业收入大幅减少，这是造成其利息保障倍数下降的重要原因。
图4. 利息保障倍数最低的100家企业主营业务
数据来源：Wind，作者整理
第五，国有企业杠杆问题突出。截至2015年3季度末，国有上市企业的资产负债率较2007年出现结构性变化，主要体现在：高分位点企业的资产负债率水平提高，即在50%、60%、70%、80%、90%和95%分位点企业的资产负债率较2007年分别提升了0.28、2.35、3.3、3.78、3.24和1.32个百分点；而低分位点企业资产负债率却出现了下降，10%、20%、30%和40%分位点企业的资产负债率分别下降了3.64、2.98、1.16和0.3个百分点（图5）。
反观民营企业，其负债率较2007年出现明显下降。从绝对值的比较来看，民营企业的资产负债率整体低于国有企业，且差距呈明显加大的趋势（图6）。
图5. 国有企业资产负债率变化（%）
注：下划线为2015年3季度数据
数据来源：Wind，作者整理
图6. 民营企业资产负债率变化（%）
注：下划线为2007年数据
数据来源：Wind，作者整理
第六，东北、西北和西南地区的上市公司债务压力较大。在资产负债率方面，2007年末，资产负债率较高的省份区域主要集中在西北、西南、东北和华东地区，西南和西北地区整体债务水平较高，东北地区高分位点企业资产负债率较高，而华东地区的中低分位点企业杠杆率较高（表2）；而在2015年三季度末，资产负债率较高的区域集中在西北、西南和东北地区，这三个地区包揽了所有分位点资产负债率排名的前三位（表3）。
表2. 2007各区域公司资产负债率
注：标黑表示资产负债率排在前3位的地区（下同）
数据来源：Wind,作者计算
表3. 2015Q3各区域公司资产负债率
数据来源：Wind,作者计算
从利息保障倍数看，2007年利息保障倍数较低的区域主要为东北、华东、西南和西北地区，与资产负债率较高的区域基本一致（表4）；2014年，利息保障倍数较低的省份仍然是东北、华东、西南和西北地区，其中东北、西南和西北地区低分位点企业的利息保障倍数较低，说明“问题”企业多集在以上3个地区（表5）。
表4. 2007年各区域公司利息保障倍数
注：标黑部分表示利息保障倍数排在后3位的地区（下同）
数据来源：Wind,作者计算
表5. 2014年各区域公司利息保障倍数
数据来源：Wind,作者计算
（一）总量比较
资产负债率较低。与主要经济体相比，我国上市公司的资产负债率处于较低水平。2014年，美国、德国、英国和日本上市公司资产负债率的中位数水平分别为50.23%、56.67%、48.86%和44.37%，我国为41.88%（2015年3季度）。在60%-95%的分位点比较中，我国仅高于日本，低于美国、英国和德国；在10%-50%的分位点比较中，我国是最低的（表6）。
表6. 2014年各国企业资产负债率（%）
注：标黑表示资产负债率排在前3位
数据来源：Bloomberg，作者计算
利息保障倍数基本持平。我国高分位点企业利息保障倍数偏低，而低分位点又领先于其它国家企业。如在90%的分位点上，我国企业的利息保障倍数是36.53倍，低于日本（210.43倍）、英国（57.28倍）、美国（45.74倍）和德国（41.93倍）；而在10%分位点上，我国企业利息保障倍数为0.68倍，高于日本（-0.10倍）、德国（-5.73倍）、英国（-10.17倍）和美国（-24.76倍）。从中位数看，我国企业利息保障倍数是4.37倍，高于美国（3.61倍），低于德国（5.42倍）、英国（5.46倍）和日本（21.26倍）（表7）。
表7. 2014年各国企业利息保障倍数
数据来源：Bloomberg，作者计算
我国上市非金融企业的盈利水平较高。在10%分位点，我国上市非金融企业的ROE为0.45%，高于美国（-64.65%）、英国（-50.36%）、德国（-14.18%）和日本（0.12%）；在中位数，我国上市非金融企业的ROE为7.54%，仅低于德国（9.94%）；在90%分位点，我国上市非金融企业的ROE为20.26%，高于日本（16.43%），低于德国（25.16%）、英国（27.50%）和美国（30.82%）（表8）。
表8. 2014年各国企业ROE对比
数据来源：Wind，作者计算
（二）行业比较
工业企业资产负债率低于全球水平。全球工业企业资产负债率的中位数为54.63%，我国上市工业企业为44.79%，低于全球水平近10个百分点，我国企业在各分位点都要显著低于全球水平。从利息保障倍数看，全球工业企业利息保障倍数的中位数为8.26倍，我国工业企业为4.38倍，整体偿债能力低于全球中位数水平。
材料行业杠杆率与全球持平。我国材料行业资产负债率的中位数为45.44%，略低于全球中位数水平（46.39%）。在90%分位点上，我国企业的资产负债率为74.33%，高于全球同分位点企业0.76个百分点。从利息保障倍数看，我国材料行业利息保障倍数的中位数为3.47倍，高于全球平均水平。在10%分位点，我国的利息保障倍数是-1.24，而全球水平为-8.42。
能源行业杠杆率优于全球水平。我国能源行业资产负债率的中位数为47.61%，低于全球中位数水平（51.26%）。在90%分位点上，我国企业的资产负债率为74.41%，低于全球同分位点企业3.95个百分点。我国能源行业利息保障倍数的中位数水平为4.84倍，高于全球平均水平。在10%分位点，我国企业的利息保障倍数是0.96倍，而全球水平为-2.47倍。
公用事业行业表现优于全球。我国公用事业行业资产负债率的中位数为59.78%，低于全球中位数水平69.41%。在90%分位点上，我国企业的资产负债率为79.47%，低于全球同分位点企业1.88个百分点。从利息保障倍数来看，公用事业行业利息保障倍数的中位数水平为3.18倍，略低于全球中位数水平3.47倍。在10%分位点，我国企业的利息保障倍数是1.09倍，而全球水平为0.86倍，高于全球水平。
通过对宏微观数据的研究，我们对当前我国的杠杆率问题得出了以下几点认识：
（一）信贷/GDP上升不能说明企业普遍面临偿债压力
首先，不宜用信贷/GDP判断非金融企业杠杆率。除银行贷款外，上市非金融企业还能通过发债以及影子银行体系进行债务融资，这些都会增加财务杠杆，但不会完全反映在信贷/GDP中。如果非金融企业对以上影子银行等融资方式高度依赖，就会出现信贷/GDP较低，但企业实际偿债压力较高的现象。美国和英国就是典型案例，2014年美国和英国的债券余额/GDP分别为225.8%和205.8%，我国只有55.8%。2015年2季度末，美国和英国的信贷/GDP分别为70.6%和70.4%，分别低于我国92.5和92.7个百分点，但它们的非金融企业资产负债率中位数分别为50.23%和48.86%，高于我国8.35和6.98个百分点。
第二，我国非金融企业杠杆率存在结构性问题。我国杠杆率较高的企业集中于工业、材料、能源和公用事业行业；国有企业压力要明显大于私营企业；东北、西北、西南等地区面临的压力较大。相比较而言，消费、电信、医疗等行业、私营企业以及东南、华南地区企业的杠杆压力较小。
第三，与国际同业相比，我国非金融企业举债规模并不高。与国际同业相比，我国非金融企业资产负债率处于较低水平，利息保障倍数基本相当。由此说明，我国非金融企业整体并不存在较大的杠杆压力，从另外一个角度说，我国非金融企业的杠杆水平是可以接受的。
第四，“问题”行业杠杆率处于可控范围。能源、材料、工业、公用事业是我国杠杆率问题较为严重的行业。与国际水平相比，这些行业的举债规模较小（资产负债率低），但偿债压力较大（利息保障倍数低），说明我国问题行业的债务规模并算高，但偿债能力存在压力。
（二）部分企业偿债压力是多方面因素作用的结果
首先，经济增速下滑是部分企业债务压力凸显的重要原因。2000-2007年，我国非金融企业债务/GDP的比值从111.62%降至106.61%，同期GDP的平均增速为14.66%，非金融企业债务的增速为15.55%，两者的剪刀差仅为0.89个百分点。2008-2015年，由于实施了“四万亿”等刺激政策，非金融企业债务/GDP比值从102.81%上升至155.33%，同期GDP平均增速为12.37%，两者的剪刀差达5.46个百分点，特别是2012年以来，GDP增速与非金融企业债务增速的剪刀差不断扩大，2015年高达10.05个百分点。
其次，银行主导的融资结构。截至2014年底，我国银行业资产规模达24.17万亿美元，比排名第二的英国高出近10万亿美元。相较于其它银行主导的经济体，如日本和德国，我国法律对银行参股企业具有较为严格的限制，这导致通过银行体系注入实体经济的资金都是以债权债务关系，特别是贷款的形式实现的。截至2016年1月，我国社会融资规模累计达141.6万亿元，通过银行体系注入实体经济的表内外融资规模达120.9万亿元，占比为85%。
第三，企业盈利水平较高，偏好于债务融资。受益于前些年经济的高速增长，我国上市非金融企业的整体盈利水平较高。2007-2014年，非金融企业的平均ROE水平为8.86%，高于日本（3.75%）、德国（4.73%）和美国（4.35%）；在盈利水平整体较高的情况下，企业更倾向于使用债务工具融资，一方面是为了充分获得剩余利润，另一方面也可在一定程度上减少企业自由现金流，缓解经理层与股东在自由现金流处置问题上的委托代理问题。
第四，债务融资的“税盾”效应明显。债务融资产生的利息支付具有税前抵扣的“税盾”效应。2008年之前，我国境内企业所得税税率为33%，目前降至25%，在全球范围内处于中上等水平。这意味着每产生1单位利息支出，就有0.25单位可用来抵税。纵观全球，在企业所得税税率靠前的国家，其企业对于债务融资都具有较高的依赖性，如日本和德国都是银行主导的国家，它们的企业所得税税率分别为39.54%和29.66%，美国企业对于债券融资的依赖度很高，其企业所得税率达40.75%。
第五，对债务融资缺乏“硬约束”。我国对经理人的考核往往以当期绩效为准，缺乏“事后”考核机制，经理人在任职期、特别是离职前存在较大的举债冲动；同时，《破产法》规定，政府在企业濒临破产时有提出解决方案的权利，政府在实际操作中会对违约企业提出的破产申请要求进行干预,避免破产；另外,《破产法》将破产企业职工安置放在非常重要的位置,由于安置费用较高,破产债权得以清偿的概率较小，债权人因此希望企业不要进入破产程序。
当前，我国部分行业高企的杠杆率对实体经济的运行产生了较大风险，体现在：
（一）部分行业陷入“债务—通缩”循环
我国出现债务问题的行业多为产能过剩和生产端的中上游企业，由于PPI已连续50余月负增长，CPI增速也较前些年出现明显下滑，这些企业的利润大幅压缩，财务杠杆问题放大，有陷入“债务—通缩”循环的风险。
（二）货币调控效果下降
高杠杆问题改变了货币政策传导的微观基础，扭曲了货币政策传导效果，具体体现在：
首先，货币流通速度明显下降。根据公式MV=PT，当货币总量提高（式中M表示货币总量），而GDP增速（式中PT）出现下降时，必然导致货币流通速度下降。当前我国经济增速下滑，货币发行速度并没有明显下降，这必将导致货币流通速度下降，流通速度的下降将导致企业经营现金流占比降低，应收账款增多，三角债问题凸显。
其次，资金投向发生“扭曲”。如果企业出现杠杆问题，银行会将新增资金继续注入到这些部门，以缓解企业的偿债压力。这导致资金继续在产能过剩的企业沉淀，而一些资质良好，具有真实投资意愿的企业却不能获得充足的资金。
（三）银行资产质量承压
根据国际大型银行危机中的经验，3%以下的不良贷款率，75%以上的拨备覆盖率和8%以上的一级资本充足率基本能够保障银行在下行周期发挥正常功能。当前企业杠杆率问题的日趋恶化使银行的资产质量承受较大压力。截至2015年底，我国银行业不良贷款规模已达1.27万亿元，不良贷款率为1.67%，关注类贷款余额为2.89万亿元，是不良贷款的两倍多，这些贷款具有较大的潜在风险，如果其中50%转化为不良贷款，那么潜在的不良贷款率为3.58%，将触碰银行稳健经营的底线。
虽然我国信贷/GDP上升速度较快，但微观数据说明，我国非金融企业杠杆率与全球主要国家相比并不算高。当前，主要着力点应是处理好部分高杠杆企业的“去杠杆”问题以及提高非金融企业部门整体的盈利能力。
（一）不能完全依赖总量政策“去杠杆”
基于非金融企业杠杆率存在的结构性特征，政策取向不能“眉毛胡子一把抓”。特别地，不能通过宽货币等总量政策解决结构性问题。
第一，应划定企业杠杆的合理区间。杠杆是现代市场经济的基本组成元素，经济发展需要一定程度的杠杆予以支持。通过合理界定不同行业杠杆率的安全边界，既有利于发挥杠杆功效，同时也能防止金融风险。从国际经验看，公用事业的杠杆率普遍较高，可以资产负债率80%、利息保障倍数1倍作为“安全边界”。对于资产负债率高于80%、利息保障倍数低于1倍的企业应重点关注；对工业、能源和材料行业企业应设定类似标准予以监控。
第二，采取差异化“去杠杆”方式，有些行业应给予更高的容忍度。如公用事业行业具有公共品属性，对其中杠杆水平超过容忍度的企业，可通过国有资本介入的方式予以解决。对工业、能源、材料等面临较大杠杆压力的行业，应集中支持行业中的优质企业；加大对医疗保健、消费和信息技术等杠杆率压力不大行业的资金支持；同时，提高对小微、民营企业的支持力度；对东北、西北和西南老工业区的企业，要结合区域发展规划和特征，研究相应的扶持政策和“去杠杆”政策。
第三，多措并举，降低企业运营成本，提高债务偿付能力。当前，降低企业运营成本，提高债务偿还能力是解决我国杠杆率问题的重要抓手。可考虑将企业综合成本纳入宏观调控框架，指定牵头部门统筹监控；进一步减税降费，降低企业经营成本，加快“营改增”政策的全面落实，进一步推进简政放权，减少行政审批环节；建立全国统一、开放的物流市场，切实降低物流成本。
第四，集中精力做好“僵尸企业”的“去杠杆”工作。这类企业既不符合我国产业发展方向，又占用了各类资源，也是抬升我国非金融企业杠杆率水平的重要因素。应推动“关、停、并、转”政策的落实，通过关闭一些“僵尸企业”使产能过剩行业的供需达到平衡，释放长期占用资金，提高运转效率。
（二）统筹间接融资和直接融资协调发展的融资格局
债务融资和股权融资各有利弊，直接融资和间接融资并没有明确的最优边界。我国形成以间接融资为主导的融资结构与历史传承和当前的社会信用环境密切相关，在短期内发生转变并不现实。在我国经济面临下行压力的背景下，应保持适当的信贷增速，以支持符合调控方向和扩大内需投资资金的来源。
为推动经济转型升级，我国需要高度重视资本市场的发展。股票上市融资应保持正常节奏，避免“走走停停”或大规模“放闸”造成市场的不合理供求预期，稳定、持续地进行股票上市融资对实体经济的资本形成具有重要的支持作用；同时，为推动“双创”落地，要积极推动天使基金和私募股权基金等多层次资本市场的健康发展。确保间接融资和直接融资形成均衡合理的结构，避免杠杆率过度提升。
（三）确保银行体系的稳健运行
在我国间接融资主导的融资结构下，银行体系的健康发展对社会杠杆水平的稳定起到了至关重要的作用。夯实银行风险吸收能力，确保银行体系稳健运行是控制杠杆率的重要保障。
一是控制银行体系的杠杆率水平。强化银行体系的杠杆率、拨备覆盖率和资本充足率的监管力度。拨备覆盖率监管“红线”不应低于100%，否则会削减银行处置不良贷款的动力；同时，对风险加权资产覆盖范围和计算方法进行校准，确保风险资产能够全面、准确地反映银行表内外各类风险，确保资本对风险的足额覆盖；加强对影子银行的监控与管理，对从事“影子银行”业务较多的信托、资产管理公司、证券公司等非银行金融机构强化资本管理的力度。
二是提高银行体系的资本数量和质量。鼓励银行采用多种方式筹集资本，如在经济下行周期实施更为灵活的股利政策，推行员工持股计划，加大资本工具创新力度。在提高资本数量的同时，引导银行增加一级其他资本占比，探索发行具有损失吸收能力的高级无担保债券，在成本可控的前提下，优化资本金结构，增强风险吸收能力。
三是做好不良贷款处置工作。在平衡风险和利润的基础上，把控拨备计提和贷款核销节奏。探索通过主动债转股，化解不良资产的方式。适度扩大不良资产证券化规模。加快建设和完善不良贷款转让的二级市场。
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