股指期货是如何起死回生的？

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作者：郭涛

浙江贝塔私募股权投资管理有限公司总经理，浙江省国际对冲基金人才协会秘书长，清华长三角研究院杭州分院指数研究中心主任，上海财经大学客座教授。

股灾结束了。。。

据中金所公告，2017年2月17日起，将期指日内开仓限制标准放开一倍，至20手；将沪深300、上证50股指期货非套保持仓交易保证金大幅砍半，至20%，中证500股指期货此类保证金下调至30%；将沪深300、上证50、中证500股指期货平今仓手续费由成交金额的万分之二十三 调整为万分之九点二。

如果说哪个事件正式标志着2015年6月份开始的股灾结束，那应该就是股指期货“解禁”了。

因为股灾的破坏性，不能仅用市场损失的市值来衡量，股灾的结束也并不以股市见底为标志。从宏观层面上看，后股灾时期严格的政策对金融产品创新的停滞和策略手段的限制，导致对中国金融市场发展和资产管理能力的巨大负面影响。其代价也是无形的，或者说是不可估量的。由政策限制导致的巨大的负基差，导致上千亿的Alpha策略亏损，清盘，在这个人人称道的“大资管”时代，实在是一场避之不及的风暴，没有人能够幸免。

从这个角度来讲，2017年2月17日，股指期货，这个股灾的“罪魁祸首”打破重重阻力，冲出牢笼，应该是中国对证券私募行业值得纪念的日子。

严冬已过，春天来的正好。

谁是“罪魁祸首”？

2015年的股灾，三个月损失了22万亿的市值，相当于1/3的中国GDP，这是中国A股历史上第一次“去杠杆式”调整的股灾，没有经济危机的导火索，没有海外市场的崩盘效应，只是从一个场外融资可以做到1比9倍杠杆的疯狂时代，到政策限制配资后被动去杠杆的狂风暴雨，让许多老股民都无法相信，原来，这个世界上最可怕的是保证金追加（Margin Call)，无论什么估值，企业盈利，未来预期，统统都敌不过那每天催命的保证金追加信息，被迫的卖股票，平仓导致股价走低，产生更大的保证金缺口，然后再卖，再打压，这个死循环让中国数亿的散户感受到了杠杆的力量。

这种死循环，我们称之为“死亡螺旋”，Death Spiral。因为熊市并不可怕，可怕的是身不由己。从场外配资，到两融，再到股权质押，抛压是成数量级扩大的，没有所谓的泡沫挤掉抛盘减弱这种说法，那是曾经的那种没杠杆时代，那时候散户还可以用“大不了我不卖了，当股东”的大无畏精神来面对熊市，历史上也确实是死扛总是能到暴风雨过去的时候。但可怕的是无法死扛。

随着市场下跌，杠杆最高的场外配资开始出现平仓，公认的估算是场外配资规模约1万亿，杠杆为1:4-1:5之间。因为是场外，也没人知道具体有多少钱，这类民间公司大概就有1万多家，以前放高利贷的，现在都变成股票配资的了。主体为互联网平台、配资公司和散户等，这些平台有个特点就是高杠杆，而且平仓简单粗暴，一旦接近风控线就开始强平，不管有没有反弹，先卖出去再说。

这个阶段开始出现批量股票跌停，平仓需要出货，问题是大家都要出货，但股市调整成交量也跟着萎缩，按照2007年的规律，大级别调整，成交量要萎缩2/3。这就导致一个问题，被强平的股票平不出去，券商，P2P和理财等配资方，为了保护自己本金，基本按照打到跌停出货！不计成本。这就造成了随之而来的市场无量跌停，6月26号跌停比例超过80%，6月29号超过65%，7月2号接近60%。

金融危机的可怕之处，不在于其摧毁了多少价值，导致了多少企业破产，而是源自其危机自我实现和不可控性，就像核裂变，一旦被触发，结果就是灾难性的。

2015年上半年的牛市，是一个散户狂欢的时代。一个普普通通1比4倍的杠杆，一个股票涨停板，本金的增长是50%，两个涨停就翻倍。怎么能错过那人生中仅有的发财机会呢？所以，对于绝大多数A股投资者来说，是无所谓策略，风控，投资逻辑和市场估值的，就是一点，赚钱效应，就是要赶上这一波的狂欢Party，而且要嗨起来（带杠杆）。

散户的狂欢，就在你眼见他起高楼，还没来得及宴宾客的时候，楼就塌了。

谁是“替罪羊”？

说起来，中国的资本市场是最民主的，因为中国政府是最替老百姓着想的，所以散户就是最大的民意，散户的诉求就会变成最大的社会诉求，从而影响政府决策。

这么大的股灾，这么多的损失，不能让那些带着“勤劳致富”梦想加杠杆的散户自我批评，需要有一个因果关系。是什么呢？虽然股票上涨，大家不去追究“恶意买多”，但是股市下跌，一定有人在“恶意做空”。而恶意做空，股票融券的抛盘本来就小，所以没法承担责任，那就只有那个“刚来的新同学”，可以10倍杠杆做空大盘的的股指期货！

中国人通常都比较喜欢阴谋论，而新生事物总要背锅。

所以从逻辑上来看，投机者预期被迫止损的场外配资或产生更大的抛盘，所以瞄准股指期货，先行抛出，尤其是以小盘股为主的IC500，并且直接在现货市场把小股票打到跌停，造成期现联动，市场崩溃。

有没有道理呢？当然有道理，

这里引用下某首席经济学家近期接受采访时的观点就很有代表性。被问到自2015年股灾之后，当时被扣上引发股市下跌帽子的股指期货最近被提得比较多时，她明确表态，“不是“扣上帽子”，它一定是起到了这个作用。”

进一步阐释说，“大家对股指期货和其它衍生工具的创新本身就应该有非常基本的认识，如果这些衍生工具的创新不是用来行使风险防范的主要功能，对实体经济都没有实质性意义，或者是像人们不断宣传的，活跃市场、发现价格、增加投资工具，这些话都没有道理。说“松绑”还是“不松绑”，从保证金、资本金的角度去“松绑”，这些我觉得都不是实质性问题，最重要的是把推出衍生工具的目标扭过来，要以防范风险为主，而不是以投机套利为主。把这个东西释放出来，或者说对它进行制度性管理，这才是重要的。”

她的话我是完全赞同的，就像如果一把菜刀，完全没有人用它来切菜，那么菜刀就应该作为凶器而永远被禁止。我可以称之为“菜刀误用论”。

“菜刀误用论”逻辑是完全正确的，但是推理过程有盲点，因为从后股灾时期，股指期货被事实阉割的角度来看，等于是说，大家都是在使用菜刀杀人，没有人用它来切菜，所以菜刀必须回收！问题是，你怎么来证明大家都不用菜刀来做菜呢？对于A股市场来说，你怎么证明股指期货都在被用于恶意做空，而不是作为避险工具使用呢？

比如股灾前规模达到上千亿的Alpha策略，这种通过调研，模型买一揽子优质股票，同时做空期指来规避大盘下跌的风险，以稳定回报，赚取超额收益为主要目的对冲基金，年化收益十几个点，在众多散户眼里是看不上的，对于这些机构投资者来说，不随波逐流，不助涨助跌，就盯着那超级稳定的十几个点的收益，不为连续五个涨停板所动，也不因为市场走熊而清盘，这种超越牛熊而存在的Alpha基金，难道不是中流砥柱么？这些人难道不是用菜刀切菜的老实人么？

菜刀之所以在历朝历代都合法存在，因为总是老实人多嘛。通过期限联动，打压股指做空A股的有没有？肯定有，但是也肯定不是主流，更不是全部。后股灾严打时期的代价，就是老实人被一棒打个半死，在限制股指期货半年后，沪深300、上证50、中证500三大股指期货成交量和成交额均出现了平均90%的萎缩。而且负基差（股指期货贴水，可以简单考虑为套期保值的成本。）年化达到了十几个点，一个Alpha基金一揽子股票的超额收益也就是这么多，对冲成本的增加，导致了Alpha基金整体崩盘，那些大量投资于这些基金的银行，投资者再也无法找到类似的稳定回报，这也加剧了资产荒。

那么，传说中股指期货领涨领跌呢？也不成立，这里还有个数据，沪深300股指期货从2010年4月 上市到2013年4月的三年时间，升水的交易日占比达75.8%，但期货升水并没有带动股市上涨，此阶段现货指数跌幅达27.5%。更明显的是中证500 股指期货从2015年4月6日上市至2015年6月12日，贴水天数占比为73.2%，日均负基差62.3点，但此阶段现货指数却涨幅高达49.8%。

衍生品为什么会存在？因为风险不可能被消灭，只能被对冲（就是转移）或分散，期货诞生的第一天就是为了规避风险而存在的，农民们春天耕种，却无法秋天收获时的价格，因为没有人是上帝，可以预测灾荒，所以很多农民选择在春天就提前锁定了收获时的价格，赚取固定的盈利，规避了风险，也放弃了潜在的更大的收益。这就是衍生品的本质，帮助我们转移风险。

中金所也曾撰文称，“股指期货作为专业的风险管理工具，在个股大量停牌、大量跌停，现货抛无可抛，流动性严重不足的情况下，期货提供了难得的逃生通道。“6月15日到7月17日，我们日均空头持仓是980亿，相当于承担了980亿的股票抛压，如果没有期货，他们只能把股票卖掉。6月1日，证券公司、私募基金、QFII、RQFII大概是35万手，相当于大概5500亿股票的抛压。”

对冲基金的重生。。。

我曾在2015年股指期货阉割的第一天，写了一篇纪念文章(可以点击阅读原文看），说这标志着股指期货已经名存实亡了，但是，还活着。那就还有希望。

我当时引用中金所副总经理戎志平的一句话，至今我也依然感慨。

戎志平：不管舆论多难听，先活下来，不被关，不发生群体性事件，不授人以柄。做个迷你市场无所谓，不能像权证市场，暂停后就永远开不了。人站立起来行走，就不能再回到爬行的世界！拜托了！

今天听起来，似乎过于悲观了，可在那个腥风血雨，微信圈里不明真相的群众不断传播着邓小平同志关于股市大不了就关了的指示。说实话，股指期货，也许曾经如此接近过永世不得超生。

国外教授在讲什么是RISK的时候，都会引用中文字“危机”，危险和机会，只是一个硬币的两面。每一次风暴后留下来的，都是精英，做Alpha还能活到现在的对冲基金，都是精品了。

股灾已经结束了，这是一个值得庆祝的日子，微信圈里也在刷屏"今天期指市场在恢复：松绑的第一个交易日，沪深300期指近月合约贴水下降到年化 3%。持仓量较前一个交易日增加19%，成交额增加7%。”

最后，我想说，真正推动这个社会不断探索，向前进步的力量，是那些在困境中坚持，有策略，有谋划，有理，有据的捍卫真理的精英们。

所以，一如既往，代替证券私募基金或者说对冲基金这个行业，感谢领导，感谢党。如果高层真的不懂，你认为股指期货会恢复么？这个压力也许是你我想想不到的。

2017，注定是“一齐”发财了。。。