令很多分析人士忧心忡忡的美联储缩表，不会是一个简单机械的线性过程，而会相机决策，并多多少少考虑美国以外经济体的反应。相比之下，闹政不断的特朗普如果遭遇弹劾或权力受到极大约束，其减税等措施将很难落地，从而影响美国实体经济和站在历史最高点的美股走势。这一因素可能与美联储缩表带来的资金流入美国的浪潮形成对冲。

旨在减少流动性的中国金融市场大调整，估计会相对谨慎、低调、务实，从而使中国金融市场平稳度过这一轮国际金融波动，并提升中国金融市场的深度和质量，为人民币最终成为国际货币、完全放开中国金融产品的交易夯实基础。

作者：李稻葵

来源：新财富plus（ID：xcfplus）

最近一个时期，随着荷兰和法国大选的尘埃落定，国际政治经济界稍微松了一口气，大家所担心的结果并没有发生，欧洲似乎在回归政治经济一体化的总路线，但是，美联储的缩表行动，随即又引起新一轮的担忧。

所谓美联储缩表，源于美联储主席耶伦、副主席费舍尔以及其他的公开市场委员会（FOMC）的委员近来明确表态，美联储将在不久的将来，开启量化宽松的逆操作，即通过某种方式、以某种节奏，售出他们过去五六年来所购买的高达3.6万亿美元的美国国债券及其他金融资产。

金融市场一般认为，美联储缩表行动中，由于其潜在出售美国国债的规模高达当前美国国债存量的20%，一定会带动美国国债收益率的上升，并使美国的固定收益资产在全球范围内更有吸引力，引发全球资金流入美国，填补流动性空白。许多人进而认为，这将引发一轮新兴市场国家资金回流美国的热潮，从而带来某些新兴市场国家资产泡沫破裂的危险。有人甚至认为，这将引发一轮新兴市场国家金融资产价格急跌所导致的外国投资者趁火打劫的“剪羊毛”行动。这种分析不无道理，但似乎过于简单。

影响当今国际金融市场走势的，不仅是美联储，还必须看到特朗普上任3个多月以来美国国内呈现出的政治乱象，我们不妨称之为特朗普闹政，以及中国央行和金融监管当局正在低调进行的一场金融市场大调整。这三个因素共同影响着全球金融市场的走势。毕竟，美联储控制的仅仅是美国的利率和流动性宽松程度，而特朗普政府的闹政则影响着美国实体经济的走势和投资者信心，从而直接影响着美国股市的走势。此外，中国已经上升为全球第二大经济体，金融市场的规模，包括银行贷款和商业银行发售的各种金融产品的规模，在全球范围内可谓举足轻重。这三个因素合在一起，左右着国际金融市场的整体走势，必须通盘考虑。

美联储缩表最有可能谨慎行事

根据美联储高层最近的表态，美联储缩表行动的初衷非常简单。他们基本的担心就是美国国内流动性过于宽松，从而导致物价上涨。他们认为，美国的通货膨胀率已经接近2%的上限，工资上涨也在不断加速，失业率已达近几十年最低水平，劳动力已经充分就业，因此，必须想方设法开始收缩美国国内的流动性。当然，美联储并没有充分考虑缩表行动对全球其他经济体的影响。

但是分析人士忘记了一点，经历了金融危机之后，美联储已经充分意识到，其任何动作，从加息到缩表，在必须考虑对美国金融市场影响的同时，也要部分地考虑对国外实体经济和金融市场的影响。

2015年的8月底，笔者参加了美联储在杰克逊霍尔召开的年会，并被邀请发表午餐演讲。我讲完后，美联储官员相当明确地表示，他们加息的动作，不得不考虑中国金融市场以及汇率波动等因素。

果然，在年会之后，美国推迟了加息的行动。他们事实上已经把中国实体经济和金融市场的波动部分地作为货币政策制定中的考量因素。尽管这种考虑的力度，从中国来看还应该更大。

按照这个逻辑，如果美联储缩表引发国际金融市场包括股市较大规模的下调，那么，美联储的缩表行动很可能会有所放缓，甚至于逆转。从这个角度看，美联储的缩表可能并不会是一个简单的、机械的、盲目的、线性的过程，而比加息可能会更加谨慎，更加具有“相机决策”的性质。

特朗普闹政影响不可低估

特朗普上台前已经是网络意见领袖，上台后仍然表现出同样的气质，而非转变为总统范，由此引发了全球政治舞台，尤其是美国国内政治一轮又一轮的闹剧。最近的闹剧，就是特朗普出人意料地解雇了正在调查自己幕僚与俄罗斯关系的美国联邦调查局局长。这几乎是犯了美国政坛的最大禁忌，总统似乎在干预司法部门的运作。因此，没有人能够保证特朗普能够平稳地度过未来的4年，至少其在未来一年半时间的执政历程将会异常复杂和艰苦。而一年半后，随着美国中期选举的进行，特朗普的最佳执政期可能面临终结。

如果特朗普遭遇弹劾，或者其权力受到美国国内政治风波的极大约束，那么，华尔街所抱以极大期望的特朗普的减税以及其他提振美国国内实体经济的措施将很难落地。这一定会在美国金融市场上引发一轮又一轮的波澜。已经站在历史最高点的美国股市，在这种情况下最大的可能是掉头向下、迅速调整。这个因素将会在很大程度上与美联储缩表所带来的资金流入美国的浪潮形成一个对冲。

也就是说，美国国内政治的波动将会带来美国金融市场极大的波动。而这一波动又在一定程度上使得强势美元大打折扣。即便特朗普政府能够比较顺利地度过当前联邦调查局长被解雇的风波，特朗普政府也不愿意看到一个超强美元势态的形成。而不按常理出牌的特朗普也一定会抓住2018年美联储主席耶伦被任命连任的机遇，向美联储施加压力，要求美联储采取相对温和的政策，阻止美元的强势攀升。

中国金融大调整

中国金融业正在发生一场静悄悄的革命。从货币政策来讲，政策当局做的多、说的少。他们做的主要是调整中国的宏观金融结构，也就是想方设法放缓广义货币（M2）增长的速度。广义货币的增长长期以来超过名义GDP增长，使得中国形成了一个流动性的堰塞湖，中国经济中的流动性远远超过世界任何一个经济体。央行所做的就是想方设法减缓流动性的增加，包括抑制银行贷款的上升。而银监会、证监会、保监会目前也在进行静悄悄的调整，清理那些过去几年所形成的不良贷款和金融资产，想方设法挤出资产泡沫，并清理那些违规的操作。

这一轮监管的总体效果是使得中国金融体系中总体的流动性适当地收紧。从长远来看，这是非常重要的，能够让金融市场的投资者真正地认识中国金融资产隐含的风险，能够让投资者重新给风险定价。但是从短期来看，这种操作也必然会在一定程度上引发投资者的担心甚至恐慌，从而可能形成资金外流的压力。

在这种情况下，有不少分析家建议，中国货币当局增加人民币汇率的弹性，以此来对冲资金外流的压力。我的观点是，中国货币当局不太可能也不大应该采取所谓的增加汇率弹性这种简单的方式，来应对金融改革带来的意想不到的后果和资金外流的压力。

事实上，在当今世界，人民币已经成为全球最受瞩目的货币之一。人民币汇率的波动在这种情况下，本身就变成一个被过分解读的信号。人民币汇率的弹性加大并不能够缓解市场的波动压力，相反，它有可能成为一种波动的放大器。设想一下，当国际投资者突然发现人民币在一周内贬值超过2%，这种新闻将迅速通过媒体传到每一个金融市场，使得投资者认为中国出现了资金外流的压力，他们会据此认为人民币还将进一步贬值。在这种情况下，资金会加速外流。

所以，在金融监管改革以及中国宏观金融调整的大格局下，最有可能、也最应该实行的汇率政策是，在小压力下大调整，在大压力下小调整。比如，在人民币对美元的贬值压力很小的时候，适当地放松弹性的空间，让人民币适当地贬值；而当人民币真正出现贬值压力的时候，则反向操作，通过各种方式缓解贬值的压力。与此进行密切配合的，毫无疑问是精准的资本项目管理，防止一窝蜂的资金外流。

中国金融改革的大方向就是减少金融市场过多的流动性，同时增加相对比较难以变现的、但是对实体部门融资有直接作用的金融产品的规模，比如说企业债，以及符合条件企业的股票发行。具体说来，对于那些已经上市的、经营比较稳健的大公司，可以适当地允许它们扩大再融资，而不是像现在这样收缩再融资。而对于那些还没有上市的中小盘股，应该适当地放缓它们上市的速度，因为太快的上市节奏可能会让股市中出现一些不良的、基本面不太好的上市公司，长远看这将降低股市的质量。最起码应该做的是退市与上市同步进行，形成一个有进有退、双向流动的动态平衡。

总结以上三个因素，美联储缩表对世界经济走势的影响，应该不会像很多分析师渲染得那样严重。美联储缩表的动作将紧密跟踪美国国内金融市场的波动，同时也会比较仔细地考虑世界其他地区尤其是中国金融市场的波动。这是为近几年的观察所证明的。而特朗普闹政则对国际金融市场有更加直接的影响。中国的金融大调整估计会相对谨慎、低调、务实，以便让中国的金融市场平稳度过这一轮的国际金融波动，并最终提升中国金融市场的深度和质量，进而为人民币真正地成为国际货币以及完全放开中国金融产品的国际化交易夯实基础。■