理财净值化转型不是简单的产品报价的转变，还需要做好公司治理、产品治理和投资人需求治理。
✍️ 作者｜光大银行资产管理部 樊效峰
本文节选自《中国资产管理行业发展报告（2017）》专栏文章《银行理财净值化转型的思考和建议》（报告火热预售中，详见文末）
目前银行理财面临的经营压力和监管压力，很大程度上来源于其“影子银行”本质，银行理财承担了与资本不相匹配的实际风险。在传统发展模式经受挫折的当下，银行理财能否实现净值化转型，将风险和收益真正过手给投资者成为影响行业发展路径的重要议题。
从实施层面看，净值化转型绝不仅仅是产品报价的变化，其背后需要银行资管一系列核心能力的改善和提升，需要改革资管机构的机制体制、建立合规操作和合规文化、完善投研和基础设施、实现客户细分和销售模式转型。
对银行理财净值化转型的实施建议
多年来，银行理财产品向净值化转型的实施效果并不乐观。根据银行年报及相关统计数据，截至2016年6月底，股份制商业银行中除了招商银行，其它银行净值化产品比例不足10%，即使已经转型为净值化的理财产品中，还存在很多“伪净值”理财产品的情况，这种转型方式仅仅是产品报价形式的简单转变，无益于资管机构的业务转型、也无益于客户习惯的培养。
近年来，各家银行管理层都逐步意识到了理财产品净值化转型的重要性，也一直在推动产品的净值化转型，但为何效果不佳？一方面，银行理财在过去的十多年主要按预期收益率发行，只要能按预期收益率完成兑付，产品管理工作中的不到位、不合规、不严谨、不及时都不会造成太大影响，只要不涉及客户损失，内部问题可以慢慢解决。但是一旦产品净值化发行，那么从投资、风控、信息披露、估值核算到客户销售、风险揭示等每个工作环节、每个工作细节都要做到规范合规、无可挑剔，因为任何瑕疵都可能成为被诟病的理由，成为风险无法过手的原因。另一方面，投资者对银行理财的认知习惯也需要逐步培养和改变。现阶段，即使理财受托人的工作做到无可挑剔，若因为市场原因出现产品亏损，想让投资者心悦诚服地接受也是非常困难的事情。
笔者认为，这里需要解决两个问题：一是管理人如何做到“卖者有责”，才能问心无愧地让“买者自负”，在发生净值下跌风险时，不怕客户“堵门”；二是如何通过产品设计满足投资人对低波动低风险产品的需求，使客户能逐步接受风险，让客户不会去“堵门”。
针对以上问题，下文从“公司治理”、“产品治理”和“投资人需求治理”三个方面进行阐述。
（一）银行资管的公司治理
银行理财作为商业银行的业务部门，一方面要为理财投资人谋取最大的利益；另一方面又要为银行股东谋取最大利益，这样的双重角色和双重职责，非常容易混淆。商业银行和银行理财的流动性风险处置、信用风险处置、资产负债表的调整等各类事项常常搅在一起，在某些银行，负责理财投资的资产管理部门有时会被异化为银行“信贷二部”和“资产负债管理二部”、负责产品发行的理财销售处室经常需要承担调节存款的工作任务。这样一来，银行理财业务就违背了“受人之托，代客理财”的原则，违背了保证投资人利益“唯一性”和“优先性”的忠实义务。要解决这一问题，首先从机构设置和公司治理上，进行组织架构的调整和机制体制的改革，建立组织结构健全、职责划分清晰、制衡监督有效、激励约束合理的治理结构。
1、建立独立的理财业务经营机构
目前的理财事业部仍然只是银行内部的一个业务部门，部门高管人员的任命、部门的绩效考核仍然都由母行领导负责。从法律上看，银行理财业务的风险仍然会由母行做最终的承担，理财业务的投资决策和业务运营仍难免受到母行的控制和影响。从长远看，理财事业部制只是初级方案，最终还需要建立银行持股的资产管理子公司，形成真正的风险隔离，子公司仅能以自身资本金承担业务风险，从而打破投资者的刚兑预期。
2、建立具有制衡机制的管理架构
公司治理的核心是利益制衡机制的建立。商业银行有“审贷分离”的基本原则，将调查、审查、审批各环节的工作职责进行分离，由银行不同部门行使职责，形成有效的隔离和制衡；基金公司有独立董事和督察长制度，直接向董事会和监管部门报告，享有充分的知情权和独立的调查权。银行的理财事业部或子公司也应该在部室设置和分管领导上做出区分，建立前中后台隔离、职责清晰的组织架构。同时应比照基金公司设立类似“督察长”的风险总监岗位，负责监督检查理财业务的风险管理和合规管理，职责范围应当涵盖部门运作的所有环节，并且不得兼任销售、投资、行政管理等与其履职相冲突的工作。
3、建立独立的风险审批体系和长效激励机制
银行理财向净值化转型，就要和券商、基金去比拼投研能力和效率，用业绩说话。但在现阶段，银行资管业务很多还在采用基于贷款业务的授信审批流程，审查的角度和效率都无法满足资管业务需求。要向净值化转型，银行资管需要建立独立于银行自营的投资审批体系，在充分论证业务模式后，通过授权和业务分类形成独立的、高效的投资审批流程，后续通过风险监控、止盈止损等方式做好投后管理和资产处置。其次，资产管理业务的核心在于人才的竞争，银行需要比照券商、基金等资管机构建立市场化的考核机制和同业可比的激励机制，研究员工持股计划、奖金递延支付等方案，建立长效激励约束机制，保持银行资管的竞争力，留住核心人才。
4、建设支持净值化的后台运营团队和IT系统
首先要提高后台运营的严谨性和专业性。在原有刚兑背景下，银行理财对于资产定义、产品估值、净值披露的时效性和严谨性要求不高，很多时候即使出现差错，由于客户最终拿到的是预期收益，所以只要事后做好资金和账务的调整即可。但若产品转为净值型产品，任何一个不严谨、不规范、不合理的操作都可能带来产品净值的非合理波动，因此从理财合同设计到注册登记、份额清算，再到资产定义、交易维护，最后到资产交割、清算核算等各个操作环节，都必须非常严谨、准确、及时。
其次，需要在银行资产管理部项下建立独立的后台团队。在基金公司中，业务运营部门的职责包括注册登记（TA）和基金会计（包括清算、核算、信息披露）；类比到银行理财，现阶段很多银行资管业务中的TA职责由资产管理部承担，基金会计中的部分职责则由银行的运营管理部承担。由于这些业务关联性很高，由不同部门来完成会带来大量跨部门审批和交互，工作职责上也较难清晰划分，可能带来额外的操作风险；同时，资管业务更新快、创新多，工作时间也与传统运营管理业务差别较大，在资管部项下整合建立独立运营团队，将有效提升效率、减低操作风险、提高专业能力，形成前中后台健全的、共同进退的资产管理经营部门。
最后，净值化转型对银行资管机构的IT系统建设也提出了重大考验，需要对投资端系统和销售端系统共同改造。在投资端系统上，需要完善组合管理、支持交易性投资、计提风险准备、监控预警风险、形成独立托管和电子对账，需要针对各类标准和非标资产进行系统建设；在产品端，产品净值播报、份额清算、浮动业绩报酬计提、网银展示的信息披露、合同留存、客户服务等各个细节都要按净值化方式进行改造。系统建设的难度之大、范围之广都是前所未有，可以说，若没有强大的后台和IT系统配合，银行资管的净值化转型是难以成功的。
（二）银行理财的产品治理
尽管机构的内部治理能够间接保护投资人，但要想解决管理人“对股东负责”和“对投资人负责”的根本性矛盾，还需要解决理财的产品治理问题。什么是理财产品治理？从某种意义上来讲，银行理财作为集合投资产品，是投资者、管理人、托管人之间形成的投资组织，银行理财的产品治理就是对这个组织中各当事人的权力、义务和责任进行合理的配置，以实现保护投资者利益的最终目标。银行理财的产品治理应重点关注以下几个方面：
1、制定管理人投资行为的规制
管理人在投资时有很大的自由裁量权，需要通过明确的规则将管理人的权力关进制度的笼子，这也是卖者有责的重要体现。在1929年美国股灾之后，美国通过了《投资公司法》、《统一谨慎投资者法》等法律，非常详尽的说明了管理人的投资规范，这些法律规范是美国共同基金后续获得健康高速增长的重要原因。具体包括：目标标准、投资项目的限制和投资分散性要求、流动性管理要求、投资成本的要求、风险性要求、衍生品交易的要求等。
2、加强投资人对管理人、托管人的监督制衡机制
现阶段，银行理财投资人对管理人和托管人的监督和制衡手段不足，商业银行对理财产品拥有过大的权力，按照权力和责任的对等原则，银行过大的“权力”不利于产品风险向投资者转移。横向对比看，公募基金在股灾和债灾中都能充分将风险向投资者转移，其中一个重要原因就是它具有“份额持有人大会制度”，能将权力赋予投资人。《基金法》规定，管理人、托管人或10%以上的基金份额持有人都有权召开份额持有人大会，并可以行使包括修改基金合同重要内容、更换基金管理人、托管人，修改基金报酬标准在内的权力，建议银行理财比照公募基金增加“持有人大会制度”。
3、建立银行理财的托管制度
现阶段银行理财的托管尚未形成成熟的业务模式，理财托管也并未完全做实，其主要原因有以下几点：
一是，托管缺乏话语权。银行作为产品管理人掌握着对托管人的选择权、任命权，处于弱势地位的托管人无法有效发挥托管的监督职责。
二是，银行理财托管难度大。银行理财产品只数多，一个中等规模银行的理财产品动辄上千只；其次，各家银行理财的运作模式差异较大，可能存在多个理财产品混同托管、多个理财产品共同投资等情况；再者，银行理财通道投资多，通道业务带来划款和成交的复杂性、带来应收利息和费用计算的复杂性。
三是，银行理财非标资产多，非标的资产定义和交易信息无法从交易所导入，手工维护量大、操作风险高，且非标资产的结构复杂、估值难度大。
四是，银行理财清算和估值的时效性要求很高。银行理财T+0起息和到期的产品较多，产品赎回和到期都要求当日完成估值和划款，这与公募基金、券商资管计划等差异较大，按现有自动化水平和清算效率实现存在较大难度。
为此，建议加快推动理财托管的法规制定，明确托管人法律地位和监督权力，加快建立银行理财的行业标准，加快推动管理人和托管人IT系统的联通。
在银行理财托管的行业标准方面，需要建立四个标准：一是，建立银行理财非标资产交易同步的接口标准，减少非标资产的手工录入；二是，建立银行理财自动清算的接口标准，减少人工划款的操作风险；三是，建立银行理财自动对账数据接口标准，实现自动化估值对账；四是，建立穿透监控、信息披露、绩效评估的行业标准，为理财托管的穿透监控、监管报送、信息披露、绩效评估等衍生服务打下基础。
4、加强信息披露的规制
只有信息趋于对称，权力才会趋于平衡，充分的信息披露是对产品管理人权力的制衡。对于银行理财净值化产品的信息披露，以下几点值得重点关注：
一是，应该通过监管法规，杜绝任何对理财产品预期收益率的披露和宣传，即使是宣传过往历史业绩，也应该明确告知投资者：“历史业绩不代表未来”。
二是，要建立银行理财产品的信息披露行业规范，包括产品发行、产品存续、产品到期以及披露时间等。
三是，要建立理财产品说明书的行业规范，并提高其严谨性和可读性。目前银行理财产品说明书没有统一版本，内容普遍冗长、晦涩难懂，偏离了信息披露的初衷。美国共同基金的招募说明书早期也没有统一版本，1983年SEC设立了全新的基金信息披露格式，后为解决披露语言晦涩难懂问题，又在1998年颁布了《简明英语规则》，旨在通过简单明了的语言、日常用语来简化投资人的理解难度。
四是，加强非标投资的披露，因为非标资产流动性不足且信用风险高度集中，应该给予投资者充分的信息披露和风险提示，但同时也要承担对非公开信息的保密义务。
5、关于非标资产投资
与公募基金相比，非标投资是银行理财的特色。现阶段，非标投资常被诟病为银行逃避信贷规模监管的套利手段，遭到监管的严格限制和打压，常常被要求纳入表内管理、要求不断缩减规模、甚至被消灭。笔者认为，非标资产并不是“坏孩子”，正相反它是可投资产的创新，尤其是银行理财的重要特色和竞争力。2016年年底，受到资金利率上行的影响，债券市场、权益市场出现“双杀”局面，很多投向标准化资产的资管产品受到重创，而银行理财由于投资了一定比例的非标资产，投资回报得以保持稳定。
实际上，非标被认为是表外放贷的核心原因是因为银行理财还具有影子银行性质，风险仍集聚在银行体内，存在监管套利的嫌疑，同时非标资产的信息披露也不够透明，估值难度大，这些应该从产品治理和估值定价上去解决，而非简单从投资规模上限制。
（1）“标”与“非标”的重要区别在于可交易性
在海外，资产并非按照模糊的“标”或“非标”来做分类，而是以“不可交易证券”和“可交易证券”做区分，非标资产是创新的源头，随着非标资产交易量的规模增长，非标资产也将逐渐从不可交易证券转为可交易证券，因此从资产分类标准来看，更应该从资产流动性或可交易性上来区别管理。实际上，国内很多所谓的标准化资产，包括中小企业私募债、资产证券化投资，虽然是“标”，但流动性也很差，此类资产由于流动性不足，都应该在产品投资比例上给予限制，并给予投资者充分的信息披露。
（2）建立非标资产的公允估值标准
非标资产的另一个核心问题是如何估值，在缺乏交易的情况下如何真实反映资产风险？如何将风险体现在产品净值中？根据我国会计准则要求，非标资产应按照摊余成本法估值，并计提减值准备。这里最重要的就是做好非标资产减值的计提，它可动态反映资产价值，将信用风险通过净值变化向投资者传递。同时，建议监管部门制定非标估值准则、建立定价模型，形成行业内公平、公允的非标估值标准。
（三）投资人的需求治理
银行理财面对的投资人与公募基金不同，客户往往不希望大起大落，所以首先要从销售制度上进行管理，产品销售要与客户的风险偏好匹配。同时，银行理财需要在合法合规的前提下建立自身的产品优势，通过产品设计降低净值波动。
1、组合管理，用FOF模式来兼顾分散投资和产品定制
银行理财在不同渠道、不同地区面对的客户需求有较大差别，其发行只数会远远高于公募基金，需要为不同客户做不同定制。为此，“管理人内部FOF”的模式是银行理财可以备选的方式之一，在国外这已经是比较成熟的模式。美国很多著名资管公司，例如Vanguard（先锋基金）、Fidelity Investment（富达基金）都大量采用此类投资管理方式。FOF模式能有效践行资产配置的投资理念，针对不同投资需求、风险偏好和流动性要求形成对底层组合的大类资产配置；其次，FOF模式采用集约化和专业化投资管理，有利于向所有客户公平地贯彻最优投资策略，并大大提升管理效率；最后，FOF模式分散化的组合投资，使得单一项目发生信用风险时对于整体组合的净值影响大大降低。
产品设计方面，可以按照波动性和资产类别，构建若干个内部净值化组合。对于公募型净值化产品，可以根据产品开放频率，以不同比例投资于内部组合，可基于银行理财最擅长的固收和类固收资产，配合其他资产类型和策略，做到“固定收益+”的客户体验；而对于高端客户和机构客户，这类客户有独特的限制性要求、个性化需求，可以根据客户需求建立“定制组合”，并与现有内部组合形成合理配比，最终形成“核心+卫星”投资资源储备。
2、注意销售适应性原则
即使在市场化程度较高的香港和新加坡，在雷曼迷你债事件中，也都发生了投资者的集会、请愿事件，原因就是银行对客户存在误导销售问题。随着互联网渠道的拓展，现阶段银行理财除了做好柜台上的双录（录音、录像），更要重视ATM、手机银行、网银等自助渠道上的风险揭示。此前就出现某大型国有银行因在自助设备上销售高风险产品未做好风险揭示，被判全额赔偿投资损失的案例。
综上所述，理财净值化转型不是简单的产品报价的转变，还需要做好公司治理、产品治理和投资人需求治理。但所有这些只是方法和手段，最终的目的都在于获得投资人的信任，正如诺奖得主罗伯特•默顿所说，“信任是资管行业立足之本，资产管理服务和医疗服务类似，无法做到完全透明，因此投资者往往依靠信任来选择管理人，资管机构必须创立可以与投资者建立信任的资产管理方式，这才是核心”。
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