【广发策略】新能源汽车的中线动量—“新能源车”主题投资系列（二）

报告摘要

● 引言：重申新能源车主题“贯穿全年”。我们在1月15日报告《新能源车主题能否“贯穿全年”？》中提示“新能源车是贯穿全年级别投资机会，建议利用短期回调机会布局”。在2月2日报告《03为镜，比复刻历史更多的思考》中“建议利用风险偏好降低和流动性阶段性折价的机会配置科技成长”。2月6日，美股特斯拉连续两天上涨36%后隔夜下跌17%，核心原因在于涨幅迅猛引发投资者分歧加大，并非基本面变化，美股映射下市场再度担心A股新能车行情后续可能面临较大幅度回调。本篇从主题投资三级“中线动量”视角，再次提示新能车产业链“先分母后分子”、“政策-销量-业绩”投资主逻辑，坚定“贯穿全年”主题价值判断，建议紧握短期调整窗口继续积极配置！

●   动量之一：自上而下推动明确，新能车战略迎“产业周期拐点”。①战略升级两大驱动力：技术周期激发动能升级；全球价值链制高点竞争加剧。②20年产业政策仍存发力空间（两会、十四五规划临近）。

●   动量之二：产业空间巨大，五大逻辑演绎：①新规划将25年新能车新车销量占比目标提到25%（提升5pct），根据测算，未来5年还有超过5倍的相对空间，20年乐观预计达200万辆。②市场竞争格局重塑，特斯拉入局叠加供给侧改革，未来行业集中度提升将带来“规模效应”。③未来智能网联赋能，无人驾驶、人机交互等市场空间打开。④20年中游电池技术可能超预期突破带来成本下移。⑤特斯拉产业链复刻苹果产业链的同与不同：同在引领技术、管理，加速国产化；不同在虽然迭代周期更慢，但对我国先进制造业影响拉动将超越苹果。

●   动量之三：潜在催化剂密集，政策、销量、特斯拉三重拐点印证。①政策不限于退坡，向需求端配套政策倾斜（如财政补贴运营端转移等）。②19年末产销量“翘尾效应”显示景气度拐点，H2月度销量数据有望持续印证。③特斯拉变量：国产Model 3降价；全球化产能持续扩张（Model Y交付提前至3月）；财报持续超预期；美股映射。

●   新能源车产业链继续关注四大投资链条“中游锂电池与零部件-上游锂电材料-中游电机电控-电动整车”：①技术突破和特斯拉国产化下，弹性更大的中游锂电池与零部件，电池环节单车价值量增量最大；②成本具备优势、渗透率稳健提升、行业价格处于底部的上游锂电材料；③业绩处于底部加速出清，行业集中度提升的中游电机电控；④产销量出现拐点车型放量带来业绩增量的电动整车。

●   核心假设风险。政策推进不及预期，中美关系超预期，疫情恶化超预期，特斯拉业绩低于预期。本文仅从主题投资策略角度提示相关标的投资机会，并不能代替广发证券研发中心相关行业研究团队的观点。

报告正文

引言

重申新能源车主题“贯穿全年”

我们在年度策略展望中推荐“更强”中的新能源车为全年投资主线之一，并在1月15日报告《新能源车主题能否“贯穿全年”？》中提示“新能源车是贯穿全年级别投资机会，建议利用短期回调机会布局”。在2.2《03为镜，比复刻历史更多的思考》中“建议利用风险偏好降低和流动性阶段性折价的机会配置科技成长。

2月6日，美股特斯拉连续两天上涨36%后隔夜下跌17%，核心原因在于涨幅迅猛引发投资者分歧加大，美股映射下市场再度担心A股新能车行情后续可能面临较大幅度回调。本篇是新能源车系列报告的第二篇，报告亮点：①从主题投资“中线动量”视角，深入剖析自上而下推动明确/产业空间巨大/潜在催化剂密集三大要素，包括解读政策空间、销量空间、特斯拉等核心变量。结论：继续坚持新能源汽车主题“贯穿全年”基本判断，建议紧握短期调整窗口继续积极配置，并且当下新能源车仍然处于分母端驱动的行情，随着新能源车产销量拐点出现，预计下半年基本面持续好转，行情的驱动力进而转向分子端。②从产业链投资视角，梳理出投资链条优先级排序：中游锂电池与零部件、上游锂电材料、中游电机电控、电动整车。

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新能源车主题“贯穿全年”的三级动量                             

1.1 自上而下推动明确：新能源车战略迎“产业周期拐点”

第一，2020年，新能源汽车产业链在制造业动能升级、海外竞争倒逼两大核心驱动力作用下“战略升级”确定性高：

• 驱动力之一：技术周期激发制造业动能升级。新能源汽车曾在“十二五”期间存量替代、政策驱动的大逻辑下实现销量大爆发，13-15年CAGR达333%，并带动庞大的上下游产业链，成为“稳增长”的重要引擎。从19年Gartner技术成熟度曲线看，自动驾驶汽车作为热门技术在技术成熟度曲线左上方期望值较高区域，代表2-5年成熟周期，我们认为，站在“十四五”规划高质量发展规划节点，我国政策优先向技术成熟度较快的新动能倾斜，新能源汽车将作为比肩5G、半导体等核心产业战略迎来新一轮政策驱动。

• 驱动力之二：全球价值链制高点竞争加剧海外“倒逼”。18年以来，全球期望新增长点改变国际分工新格局，我国面临三重“挤压效应”：①发达国家高端制造业“逆向回流”；②新兴经济体中低端制造承接力强化；③G2贸易摩擦剑指“中国制造2025”。新能源车作为要素密集度高、产业空间大、延展性强的核心先进制造业，近期海外“倒逼”力量不断增强：①欧洲碳排放新规约束力强于国内双积分，海外电动化需求前移；同时扶持力度加码，19年11月德国计划单车补贴上调最高达50%，法国购置补贴延至2022年。②特斯拉Model 3需求端销量超预期，根据EV Sales Blog公布数据，Model 3去年销量超过30万辆刷新销售纪录。

第二，新能源汽车产业进入“高速发展与品质化+开放性竞争”周期。18年来政策导向从被动补贴型向竞争力主动建设型转变，20年政策风向回暖有望超预期：19年12月底，2020全国财政工作会议时隔5年明确提出支持新能源汽车发展，研究创新政府采购、成本管理和风险分担机制，新能源车为近十年财政工作会议所提及的唯一制造业板块。据中新网，1月12日，工信部表态今年新能源车补贴不会大幅退坡，2020年产销量200万辆目标冲刺，叠加疫情影响稳增长需求，补贴收缩的力度可能更小。

产业性主题投资一般经历“认知期-强化期-成熟期”三大阶段，产业拐点信号（一般以政策先导）出现初期时布局的超额收益确定性最高。我们认为，新能源汽车已经迎来新一轮产业周期，建议在景气度拐点初期积极布局。

1.2 产业空间巨大：“销量、市场格局、智能网联、技术、苹果产业链复刻”五大逻辑演绎

第一，新能源汽车产业规模最直接的量化指标为销量，销量未来5年预计有超5倍的相对增长空间。2019年10月9日，工信部发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（意见稿）提出将2025年新能源车新车销量占比达到25%（17年政策目标是20%，上调了5pct），根据我们测算，19年新能源车销量120.6万辆，占年内汽车总销量4.68%，对标规划25%比例，还有超过5倍的相对空间。以近三年平均增速（40%左右）测算，预计20年新能源车产销量达160-180万辆，乐观预期下20年有望达200万辆。

第二，市场竞争格局重塑，未来国内厂商行业集中度提升将带来“规模效应”。①特斯拉国际巨头入场：一是国产化带来本土供应链成长机会；二是形成对自主品牌技术升级“倒逼”力量。②传统自主品牌加速洗牌：受特斯拉降价、补贴退坡影响，动力电池行业利润承压，龙头企业具有成本优势，宁德时代等行业龙头市场装机份额显著提高，2019Q3扣非后归母公司净利润环比上升。我们认为，外部势力倒逼叠加近年补贴退坡力度大，行业加速出清，类似于供给侧改革逻辑，龙头将持续受益。

第三，新规划强调“智能网联”（2025年目标智能网联汽车新车销量占比达到30%），尤其在特斯拉无人驾驶、人车交互等核心技术壁垒驱动下，未来智能化、互联网化将引领行业变革。2017年，中国汽车工程学会研究项目《节能与新能源汽车技术路线图》在“两横三构”基础上，提出智能网联汽车“三纵三横”技术架构，未来将在传感技术、车载操作系统、数据平台技术、高精度地图与定位技术等取得突破。智能网联汽车国内进展方面：上汽、广汽等主流车企已实现L2新能源汽车量产，蔚来等计划2020退出L3级新能源汽车；吉利、比亚迪等已推出以语音控制、娱乐导航为主的人车交互系统。

第四，新能源车技术核心是电池，未来技术跨越式突破后，会加速打开产业链上下游空间（锂钴原材料、充电桩、电池回收等）。目前燃料电池和锂电池应用各有利弊，技术瓶颈突破后新能源汽车有望进入“创新+放量”的良性循环。

我们认为，20年电池技术可能超预期突破带来成本下移，进一步提振国产销量，如电池经济型铁锂化、CTP方案、高端高镍化等。19年电池成本售价双降，成本降8-10%，售价降20%左右。根据《节能与新能源汽车技术路线图》规划，2020/2025年电池系统价格达到1.0/0.9元/Wh。目前磷酸铁锂电池已达规划成本目标（宁德时代约0.8元/Wh），能量密度和续航水平达标条件下，成本优势推动比亚迪、大众等认可，扩宽乘用车应用空间，未来有望率先实现平价，预计2022年价格探至0.6元/Wh以下。19年8月，比亚迪表示20年推出全新一代的铁锂电池，体积比能量密度提升50%，成本预期下调30%左右。此外，19年9月，宁德时代率先推出CTP技术，由电芯直接集成到电池包，省去模组组装环节，降低制造成本。

第五，特斯拉产业链复刻苹果产业链的同与不同。

相同之处：①引领技术及国产化，带来配套产业链崛起的机会：19年苹果披露的全球200大供应商中，中国大陆占比约20%，目前特斯拉Model 3零部件国产化率约30%，预计年底实现100%国产化；②明星产品定位带动供应链扁平化、标准化管理：定位少而精，产品线集中、直采直销大幅降低生产与渠道成本。

不同之处：①迭代速度更慢：汽车技术密集度远高于手机，复刻之路漫漫；②对我国汽车制造业的拉动可能超过苹果：一是技术密集度更高；二是产业延展度更高、战略属性更强，融合电子、计算机、能源、材料等领域；三是产业空间更大，对GDP拉动作用更强；四是技术硬件的国产渗透率更高；五是未来不一定是特斯拉寡头：全球传统巨头也在加码，可能迎来全面竞争格局，国产品牌亦有空间。例如大众MEB工厂将于今年10月正式投产，规划年产能30万辆。

1.3 潜在催化剂密集：政策、销量、特斯拉三重拐点印证

第一，政策拐点。①新顶层规划（工信部《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》）预计H1正式发布，根据意见稿，预计核心内容包括：一是补贴大幅退坡：预计2020年补贴持续退坡，2021年完全退出，未来购置补贴取消转向运营端；二是发力技术面：到2025年EV电耗将至12kWh/100KM，PHEV平均油耗降至2L/100KM；三是提高市占率：2025年新能源汽车销量占汽车总销量25%，智能网联汽车占比达到35%。②预计3月初全国两会时点重点提，新能源车或成为领头产业政策发力。③政策不限于退坡，配套政策可能在公用车电动化、财政补贴运营端转移、限购限行等需求端方面再突破。④未来充电桩可能有更多倾斜。2015年10月工信部《电动汽车基础设施发展指南（2015-2020）》提出到2020年建成分散式充电桩480万个，目前保有量仅122个，相差较大。

第二，销量拐点。19年末新能源汽车产销量显示“翘尾效应”，据中汽协，2019年全年新能源车产销分别为104..3万辆、120.61万辆，同比下降10.7%、3.3%。2019年12月新能源车产销分别为14.9万辆、16.3万辆，环比增长36.0%、71.4% 。其中纯电动乘用车BEV12月产销分别为9.5万辆、10.5万辆，环比增长26.3%、66.8%。在政策驱动下，预计20年下半年新能源车产销月度数据超预期形成产业景气度可持续催化剂印证。

第三，特斯拉拐点。美国特斯拉在中高级车的渗透率不断攀升，市场占有率从2017年的24.21%提升到2018年的53.04%，年增长率超过100%。2019年，Model 3已成爆款，特斯拉Model 3 交付量占总汽车交付量已超过80%。未来特斯拉变量将带来一系列潜在催化剂：

• 国产Model 3降价：在包括动力电池在内的重要零部件实现国产化供应后，国产Model 3车型价格有望进一步下探。据特斯拉披露，Model 3国产化单位成本相比美国工厂下降约50%，加以关税减免和国内电动车补贴2.5万元，产能扩张阻碍小、盈利空间大。

• 新车产能攀升：据上海工厂产量规划，上海工厂年产能将提高到25万辆，其中包括最快将在2020年3月进行交付的Model Y车型。完全投入运营后，上海工厂年产量将攀升至50万辆。此外，特斯拉或掀起全球化产能持续扩张：美国Fremont工厂Model Y产能提前至1月开始爬坡，预计交付时间提前至今年3月。Model Y产能将继续加大，预计Fremont工厂20年年中3+Y产能达50万辆/年。

• 财报持续超预期：19Q4实现营收73.84亿美元，同比增长2.19%，归母净利润1.05亿美元，同比下降25%；19年全年实现营收245.78亿美元，同比增长14.52%，归母净利润-8.62亿美元，同比收窄1.14亿美元。营收增长主要受益于Model 3热销，19Q4特斯拉共交付11.2万辆，其中Model 3为9.26万辆，同比上升46.7%，Model 3全年交付超30万辆，同比增长约106%，且多数订单为新客户。我们认为，特斯拉前期高研发投入和运营即将迎来可持续业绩放量期，进而带来国产化厂商景气度映射。

• 美股映射：以苹果产业链为鉴，2007年苹果推出iPhone手机，营收从当年的267亿美元飙升至2018年的2656亿美元，带动苹果产业链崛起，为IC分立器件、被动器件、PCB、显示器件等国内供应商带来提升机会。近十年苹果公司股价经历数次快速上涨区间，通过观察对应区间苹果产业链核心A股供应商相对上证综指涨跌幅均值，苹果上涨同时A股相关供应链厂商行情向好。据Wind数据，2012年至2014年，苹果股价四次快速攀升，核心A股供应商相对涨跌幅均值分别为-0.5%，8.8%，4.2%，0.7%。2019年8月至今，苹果公司日收盘价上涨超50%，核心A股供应商相对涨跌幅均值达31%。截至2月5日，特斯拉美股4天暴涨52%，市值位列全球汽车制造商第二，预计未来特斯拉股价持续创新高对A股产业链形成一定映射催化。

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新能源车产业链投资链条：中游电池、上游材料、中游电机电控、下游整车                            

新能源汽车产业链主要由上游资源和材料、中游核心零部件、下游整车制造及配套服务等三大部分组成。结合产业链受益的相对确定性及各环节现状与趋势，我们建议关注四大配置主线：中游电池、上游锂电资源&材料、中游电机电控、下游整车&充电桩。

新能源车主题投资四大配置主线优先级逻辑如下：①动力电池为新能源汽车核心技术之争，是单车价值量增量最大的环节。国内锂电供应体系成熟且在明星供应链中具备国际竞争力，当前产业回升拐点下优质资产率先激活，分子端业绩景气的确定性和弹性强，分母端风偏回升带动性强。②锂电材料与电池系统联系紧密，龙头厂商间接参与爆款产业链，较深程度受益于技术创新的溢出效应。③电机电控处在底部出清和生产创新的交迭期，分子端盈利爬坡但可能受终端需求干扰。④整车需求预期回暖，但短期可能受19年市场低迷惯性和疫情影响；其次开放竞争格局打开，国内整车厂份额或受挤压。此外，充电桩长期发展空间大，时间轴上受益逻辑靠后，主要在新能源车保有量放开后；细分领域缺乏一个爆发契机（如明确的顶层政策）。

第一，中游电池。动力电池直接占动力系统总成本60%以上，是新能源电力驱动技术竞争关键。国内锂电池供应成熟，具备国际比较优势，有望率先受益于全球汽车电动化。①产能结构上，目前锂电产能总体过剩，但高端产能仍有较大缺口，据中国电池联盟，19年动力电池装车量累计62.2GWh，同比累计增长9.2%；②竞争格局上，国内以宁德时代为龙头，近年行业集中度持续提升，18与19年动力电池装车量CR3分别为66.8%与73.4%；19年6月，工信部废止动力电池白名单，引入日韩电池龙头企业有效竞争，远期行业聚集度可能分散；③盈利水平上，国产供应链人工等方面成本控制领先，造就毛利优势；但同时售价持续降低挤压利润空间，据盖世汽车网，19年动力电池售价同比下降约20%。预计未来国内产业链仍具成本优势，但整体利润率中枢将下降；④技术路线上，处于技术迭代期，性能不断提升，高能量密度的三元锂电渗透范围超过早期的磷酸铁锂，据中国电池联盟，19年三元电池装车量占比65.2%，累计同比增长22.5%。

第二，上游锂电资源&材料。

• 锂电资源：主要是锂、钴等资源，当前主逻辑为需求小幅增长、行业主动去库存。资源价格底部确认中，下跌空间有限，回暖取决于终端需求释放节奏。

• 锂电材料：主要由正极、负极、隔膜、电解液四部分组成。①正极在技术路线上仍未固定，价值量占比最大，产业链前后厂家均向正极业务延展，竞争较激烈；②负极目前处于龙头垄断格局，技术稳定具有壁垒；③隔膜技术含量最高，国产替代空间最大，海外产品质量要求更为苛刻；④电解液技术壁垒第，扩产快速，不具价格优势，盈利主要依托量产规模效应。我们认为，国内隔膜、负极厂商在规模与成本上优势显著，渗透率有望稳健提升，建议关注龙头产业链如特斯拉链、LG化学链等。

第三，中游电机电控。电机电控占比整车成本20%左右，行业处于成长期，预计未来三年CAGR将超过20%。①同质化竞争严重：近年产品价格逐年下降，业绩下坡加速出清，红海竞争态势或将持续，未来集成化（布局动力总成）是降本提效大趋势，而自动驾驶、车联网等技术是差异化、智能化之契机；②中期海外电动化提速确定性强，建议关注海外供应链中领先标的。

第四，下游整车&充电桩。

• 电动整车迎来产销量拐点。①政策端：国内补贴退坡趋缓，海外欧洲碳排放新规，“爆款”车型迎业绩增量机会；②成本平价刺激需求释放：动力系统成本下降+研发费用逐步摊销，电动车与等规格燃油车的持有成本的平价化之路开启；③开放式竞争下国内新能源整车份额承压（如特斯拉需求超预期），份额竞争或将加剧。

• 继车辆补贴后，充电桩建设与运营补贴成为推进新能源车产业发展的重点。①建设规模上，充电设施数同步新能源车保有量上升，据中国充电联盟，截至19年底，全国充电基础设施累计121.9万台，同比增加50.8%，新能源车累计销量达420万辆，车桩比达3.4：1，预计20年私人和公共充电桩保有量将分别达107.6万台和66.7万台。②竞争格局上，充电桩制造企业较多，技术壁垒不高，竞争激烈，行业平均CR3不足40%；运营端集中度高，据中国充电联盟，截至19年底，充电桩运营数CR8为90.2%。未来盈利空间将主要集中在运营端：一是新能源车量升带来服务费增加，关键在于突破利用率低的痛点；二是远期有互联网模式下盈利突破的可能。

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投资策略：新能源车产业链的中线“良机”                            

主题投资逻辑层面，新能源汽车主题“先分母后分子” 现金流预期和风险偏好的变化形成可持续性驱动，行业性主题建议第二阶段（强化期-行业拐点出现后初期）积极布局。2月6日，美股特斯拉连续两天上涨36%后隔夜下跌17%，核心原因在于涨幅迅猛引发投资者分歧加大，并非基本面变化，美股映射下市场再度担心A股新能车行情后续可能面临较大幅度回调。但是，我们早在1月15日报告《新能源车主题能否“贯穿全年”？》中得出核心结论：新能源车主题并非简单的“躁动”，行情的驱动因素将沿着分母端演变至分子端，有望成为贯穿全年级别投资机会。我们坚持认为，在自上而下推动明确/行业空间大/催化剂密集三大“中线动量”演绎下，新能源汽车仍然具备全年性配置价值，建议紧握短期调整窗口继续积极配置。一方面，新能源车主题分子端景气度仍存在超预期空间（短期看疫情影响程度很低，中期看特斯拉国产化映射基本面存在超预期可能），另一方面，分母端仍存发力空间（两会、十四五规划临近，政策拐点有望持续印证）。

主题投资主线层面，结合产业链受益的相对确定性及各环节现状与趋势，我们继续建议关注四条新能源车主线：①技术突破和特斯拉国产化下，弹性更大的中游锂电池与零部件；②成本具备优势、渗透率稳健提升、行业价格处于底部的上游锂电材料；③业绩处于底部加速出清，行业集中度提升的中游电机电控；④产销量出现拐点车型放量带来业绩增量的电动整车。

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风险提示                           

政策推进不及预期，中美关系超预期，疫情恶化超预期，特斯拉业绩低于预期。

前期观点请参考以下报告

本报告信息

对外发布日期：2020年2月6日

分析师：

倪   赓：SAC 执证号：S0260519070001

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004

           SFC CE No. BOA313

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