环卫服务市场正处爆发前夜，再不投就要晚了
当前环卫行业面临人力成本占比高、机械化率低、老龄化严重等问题，政府面临财政和环境压力，有动力推动环卫市场化。我们测算环卫市场空间高达1250亿元，但目前渗透率仅为15%左右，预计未来有望快速提升至60%以上。
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内容提要：
1大空间、低渗透、政策催化，环卫服务千亿空间加速市场化
当前环卫行业面临人力成本占比高、机械化率低、老龄化严重等问题，政府面临财政和环境压力，有动力推动环卫市场化。我们测算环卫市场空间高达1250亿元，但目前渗透率仅为15%左右，预计未来有望快速提升至60%以上。相关政策推出加速推动环卫市场化，国家层面上，十八大政府工作报告明确我国服务型政府定位，公共服务市场化改革大幕全面开启；地方层面上，已有上海、福建、北京、天津、江西等多省市出台政策将环卫作业推向市场。15年以来，相关环卫公司签约环卫服务总金额超过15亿元。
2海外经验：市场化、全产业链布局、集中度高，孕育千亿市值大公司
美国环境标准提升推动环卫市场化（市场化率超过65%），市场集中度高（前三家市占率合计达到40%以上），固废全产业链布局（涵盖环卫、回收、终端处置等）。其中WM凭借规模优势不断展开收购兼并，逐步成长为美国固废管理行业龙头公司，年收入规模达到130亿美元，市值300亿美元，主要业务涵盖固废收运、中转、回收填埋等。
3以史为鉴：环卫服务行业有望全面爆发
梳理垃圾焚烧和脱硝行业发展历程我们总结出环保行业的投资范式，即寻找大市场空间、低渗透率且行业有催化剂的行业/阶段，对应行业/公司订单加速释放，提升市场对于公司未来业绩增速的预期，此阶段公司股价往往有较强的表现。政策推动下，我国千亿环卫服务加速市场化进程，未来市场化程度有望提升至50%以上，地方政府正积极推动环卫行业市场化，资本涌入又会加快这一趋势。15年主要上市公司环卫服务收入大幅增长，增速达153%，预计16、17年主要上市公司环卫服务订单仍将进一步加快。
4关注启迪桑德、龙马环卫等行业龙头公司
启迪桑德是国内最具WM基因的环卫公司：环卫项目扩张迅速，截至2016年上半年公司已投入运营的环卫服务项目84个（比15年增加44个），实现环卫收入3亿元（同比增长295%）。公司在垃圾终端处置、再生资源回收已经实现全国性布局，打造固废全产业链；大股东参与定增，资金实力雄厚，为持续扩张提供支持。
龙马环卫在环卫设备市占率不断提升，特别是在2015年市场环卫车总产量下降18.35%的情况下，公司环卫车辆市场占有率逆势创新高达到6.83%；环卫服务方面，公司中标海口、沈阳等标杆项目，在手订单超过4.6亿元/年，形成示范效应后逐步向全国推广；公司推出605万股限制性股票的股权激励，解锁条件对应2016-18年净利润不低于1.82/2.36/3.19亿元，完善经营管理层利益共享机制，彰显公司对未来发展信心。
5风险提示
环卫市场化速度推进不及预期；环卫项目投资带来融资压力。
1低渗透、政策催化，千亿环卫服务空间加速市场化
1.1多重压力倒逼，千亿环卫服务市场亟待转型升级
环卫服务市场空间超过千亿。我们测算15年我国城市道路清扫、垃圾清运、公厕管理市场规模分别达920亿元、180亿元和150亿元，合计达1250亿元。未来随人口增长、城镇化率提升及交通基础设施扩建导致环卫服务范围拓展及质量提升、环卫单价上涨，2020年环卫市场空间有望2000亿元，复合增长率达10%。
环卫市场化的驱动因素我们认为有：
政府环保压力大、执行力不足。政府过去环卫投资不小，但效果不好，现在面临财政、环境压力，有意愿交给高效的社会资本。
社会资本进入意愿较强。社会资本可以通过提升机械化率，降低人工成本，投资智慧环卫系统提升精细化管理，较长的特许经营年限也给社会资本增加机械化投入提供保障（过去1-3年合同制下环卫公司是不愿意投入设备的），社会资本愿意进入环卫领域。环卫机械化提升后，环卫不再是“脏累差”的工作，年轻人有动力进入该行业，解决老龄化等问题。
政府环卫部门承受财政投入、环境评价等多方压力。传统的环卫模式下，政府环卫部门负责城市环卫的投资、建设、运营、监管等，既当“裁判员”，又当“运动员”。同时，运营队伍缺乏投融资能力和技术研发能力，技术升级改造进展缓慢。由此造成城市市容“脏乱差”现象，环卫管理水平、作业水平都很低。另外，地方财政收入增长乏力，15年财政支出大幅增长，地方财政面临较大压力。
环卫工人工资福利水平低，老龄化严重。我国环卫工人普遍工资较低，在很多城市仅略高于最低工资水平，其行业大部分工作还停留在“脏乱差”的阶段，缺乏吸引力，新进入者较少，环卫工人老龄化严重。据统计，我国环卫工人中60岁以上的老人占比超过20%，现在环卫工人的年龄结构难以为继。
人力成本快速上升，机械化水平亟待提升。我国城镇就业人员工资从2005年的不到2万元/年上涨到2014年的5.6万元/年，人力成本实现翻倍增长，人力成本大幅增长给环卫带来较高的成本负担，也推动行业“机器换人”的发展。过去几年我国环卫机械化率提升较快，机械化清扫率从2006年23%提升到2014年的50%，但是相比于欧美发达国家80%左右的机械化率，我国环卫机械化率仍有较大提升空间。
1.2市场渗透率不足15%处于成长初期，政策加速市场化进程
环卫行业市场渗透率不足15%，预计未来有望快速提升至60%以上。我国环卫行业类似于美国1990s初期，除少数大城市外，绝大部分地区的环卫服务完全由政府提供，市场渗透率不到15%。参照美国经验，我国环卫服务市场化程度有望提升至60%以上。环卫行业目前处于成长初期，将迎来快速增长的黄金时期。
为提升环卫服务质量、效率，市场化改革政策加速推进
国家层面上，12年十八大政府工作报告明确我国服务型政府定位，公共服务市场化改革大幕全面开启；随后出台的《关于政府向社会力量购买服务的指导意见》、《政府购买服务管理办法（暂行）》，进一步为公共服务市场化提供政策支持。
地方层面上，已有上海、福建、北京、天津、江西等多省市出台政策将环卫作业推向市场，例如15年1月江西省住建厅《江西省城镇环境卫生市场化作业监管（暂行）办法》指出，全省全面推进环卫作业向社会购买服务，将清扫保洁、公厕管理、垃圾清运推向市场，并规定50万元以上环卫项目须公开招标。
随政策推进，一大批环卫作业市场化项目正加速落地。例如，15年1月以来，升禾环保、深圳玉禾田、北京环卫工程集团、福建龙马环卫及启迪桑德相继签约多个环卫服务项目，金额达15.03亿元。随改革不断深化，未来预计将有更多省市的环卫作业市场化政策出台，加速推进环卫服务项目市场化进程。
2海外经验：市场化程度高、集中度高，孕育千亿收入大公司
1.1环境标准提升推动美国环卫服务快速市场化，行业集中度较高
填埋场标准提升，率先实现市场化。在美国垃圾主要处理方式是填埋（美国垃圾填埋占比1990年为69%，2014年为54%），91年美国环保署（EPA）颁布一系列固废管理标准。固废终端处理建造和运营要求大幅提升，美国填埋场数量减少3/4，社会资本运营的填埋场数量占比从1984年的17%提升至2004年的83%。
成本压力倒逼政府环卫服务市场化。受提标改造影响，85-95年期间美国垃圾填埋场倾倒费从18美元/吨涨至50美元/吨，为控制财政支出成本，市政部门逐渐将垃圾收运等环卫业务对社会进行公开招标。环卫行业市场化程度从88年的15%迅速提升至92年的65%，并在97年达到70%。
垃圾填埋业务具有规模效应，单位处理成本随处理量增加而减少。日垃圾处理量200吨的填埋场，单位处理成本38美元/吨，日处理量1200吨的填埋场，成本可降至21元/吨。通过切入环卫领域，终端处置企业可获得持续稳定的垃圾来源，降低处置运营成本和经营风险。拥有终端处置能力的环卫企业在参与环卫项目竞标时，具有更大的成本优势，提高环卫业务竞争力。相对于行业内业务类型单一的企业，固废全产业链布局公司通过对收集、运输、处置环节垃圾流的全程控制，可建立显著竞争优势。美国最大的3家环卫公司Waste Management、Republic Services和Waste Connections均为固废全产业链布局。
凭借规模优势展开收购兼并，行业集中度大幅提升。固废管理标准持续提升导致的成本增加超出小企业的承受能力，小企业主动要求被并购，大企业希望通过资本整合充分发挥规模优势及业务协调作用。19世纪90年代开始，行业掀起一波巨大的并购整合浪潮。以Regional Waste Systems（缅因州最大的政府性质固废处置企业）合作的上游商业垃圾运输企业的构成变化情况为例，小企业被并购或者挤出，到2000年WMI、Pine Tree（Casella）和Troiano三家公司几乎瓜分了流向RWS的商业垃圾的全部运输业务。
环卫行业竞争壁垒高，市场格局稳定。美国环卫服务特点：（1）合同期限长，西海岸地区多为30年；（2）行业普遍采用“自动展期（evergreen）”合同，初始服务期满后，合同自动展期1-3年；（3）合同附有“竞争权利条款”——现有环卫服务提供商面对竞争时，将被保留与对手进行价格竞争的权利。美国环卫行业建立起较高的竞争壁垒，市场格局具有稳定性特征，14年美国前3大环卫企业占据约40%的市场份额。
1.2环卫巨头WM成长之路：外延扩张做大规模
从国际来看，几个最大的环保公司，威立雅（273亿美元收入）、苏伊士环境（165亿美元收入）、WM（130亿美元收入）、丹纳赫（206亿美元收入），两个来自水务，一个来自环卫（固废），一个来自环境设备。
抓住市场机遇迅速扩张，WM成美国固废管理行业龙头。WM前身为成立于87年的USA Waste Services，90年至97年公司通过上百次的固废管理资产收购，并与5家上市公司完成并购，成为美国第3大固废管理公司。98年通过与原Waste Management，Inc合并后更名为Waste Management，Inc而成为美国固废管理行业龙头，业务涵盖固废收运、中转站、回收、填埋、垃圾焚烧发电等固废全产业链内容。
业务迅速扩张，WM成美国固废管理行业龙头。WM前身为成立于1987年的USA Waste Service，90年至97年公司完成上百次的固废管理资产收购，并与5家上市公司完成并购，成长为北美固废管理行业的龙头，业务涵盖固废收集、运输、中转站、回收、填埋、垃圾焚烧发电、危废收运及填埋、放射性废物、医疗废物等固废全产业链内容。98年因被曝出子公司以前会计年度财务造假事件，导致公司股价大幅下降。为完善管理，99年公司开始执行新的战略，将部分北美难以整合的业务进行剥离，并通过盈利能力改善的内生增长方式代替外生增长，是美国最大的固废管理公司，占据美国市场23%的份额。
覆盖固废全产业链，环卫业务占比超过55%。WM业务覆盖固废全产业链，01年至15年垃圾收集、转运和填埋三项业务占WM总收入比重一直在80%以上。15年WM拥有转运站279个、垃圾填埋场249个，回收中心126个，垃圾收集业务收入占比55%，转运收入占比9%，填埋收入占比为19%。
3以史为鉴：环卫服务投资正当时
1.1寻找环保行业投资范式：大空间、低渗透率、行业催化，对应订单放量
梳理垃圾焚烧和脱硝行业发展历程，我们总结出环保行业的投资范式，即寻找大市场空间、低渗透率且行业有催化剂的行业/阶段，对应行业/公司订单加速释放，提升市场对于公司未来业绩增速的预期，此阶段公司股价往往有较强的表现。
1.2 CASE1：垃圾焚烧：千亿市场，政策推动订单快速释放
2010年垃圾焚烧空间超过1000亿元，渗透率仅为18%。2010年我国主要的垃圾处置方式是填埋，占比78%，垃圾焚烧占比仅为19%。垃圾焚烧具有减量化、无害化、资源化的特点，相对于填埋有较为明显的优势。根据“十二五”规划，各种垃圾处理方式中，垃圾焚烧获得支持力度最大，垃圾焚烧处理能力计划由2010年的8.96万吨/日提升至30.7万吨/日，处理能力较2010年增加243%，按照40万元/（吨*日）的单位投资测算，垃圾焚烧新增市场空间近1000亿（870亿元左右）。
催化剂：上网电价补贴上调，推动行业订单快速释放。12年3月发改委出台《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，规定每吨垃圾折算上网电量为280千瓦，发电一般上网电价补贴价格0.65元/KWH（之前各省执行补贴电价多在在0.49-0.69元/KWH之间）。按照1000吨/日的垃圾焚烧厂、每吨垃圾发电280KWH、85%上网率、垃圾处置补贴50元/吨测算，垃圾发电企业收入中发电收入占总收入的76%，上网电价补贴大幅提升垃圾焚烧发电厂的盈利能力，推动行业订单快速释放。
启迪桑德、盛运环保12、13年垃圾焚烧处理连续斩获大单巨大的市场空间、较低的市场渗透率，在政策鼓励下垃圾焚烧行业订单快速释放，对应上市公司订单快速增长。启迪桑德、盛运环保在12年、13年垃圾焚烧订单合同金额不断增加，获得显著超额收益。
1.3 CASE2：脱硝领域：千亿市场，12-13年订单快速释放
2011年脱硝行业千亿市场，渗透率不足17%。2011年我国火电脱硝率不足17%，十二五规划要求综合脱硝效率达到70%以上。按照11年7.6亿千瓦、单位投资200元/千瓦测算，十二五对应新增脱硝市场空间达800亿元。
催化剂推动行业订单加快释放。2011年9月环保部出台全球最严《火电厂大气污染物排放标准》，要求新建机组2012年1月1日实施，现役机组2014年7月1日实施，改造须在3年内完成；发改委提升脱硝补贴电价，从13年9月25日起，燃煤发电脱硝电价补偿由原来的0.8分钱/KW提升到1分钱/KW；此外，大气治理政策的持续加码催生市场对于“大气十条”政策的出台预期。受“火电排放新规”、脱硝补贴提升、“大气十条”出台预期等政策推动，脱硝新增装机容量增速持续攀升并，13年脱硝装机同比增速达87%，同期脱硝渗透率攀升至50%，对应行业订单大规模释放。
龙净环保：脱硝业务收入弹性大，股价反应明显。随国内脱硝市场启动，公司12年脱硝工程订单规模首次超过脱硫工程订单。据中电联数据，12年公司签订的火电烟气脱硝合同机组容量为14430MW，是11年的3.2倍。
脱硝订单持续增加带动股票获得显著超额收益。订单收入持续增加，12年11月至13年8月期间，龙净环保、远达环保获得超额收益。
1.4环卫服务行业已具备启动条件
大市场空间、低渗透率、且行业有催化剂的行业/阶段，对应行业/公司订单加速释放，提升市场对于公司未来业绩增速的预期，此阶段公司股价往往有较强的表现。
启动条件已齐备，16、17年环卫行业订单有望加速释放：政策推动下，我国1000亿规模环卫服务加速市场化进程，未来市场化程度有望提升至50%以上。传统环卫模式难以为继，地方政府正积极推动环卫行业市场化，引入社会资本。因此，未来3-5年是环卫行业跑马圈地关键时期，市场集中度迅速提升将催生行业龙头企业。15年主要上市公司环卫服务收入大幅增长，增速达153%，预计16、17年主要上市公司环卫服务订单增速将进一步加快。
4关注启迪桑德、龙马环卫等行业龙头公司
1.1启迪桑德：环卫项目扩张迅速，大股东资金、资源优势显著
公司环卫项目扩张迅速。公司在环卫领域布局迅速，2014年全年签约项目13个，2015年签约项目27个，2016年上半年新增项目数量44个，截至2016年上半年，公司环卫业务已在河北、广东、安徽、山东等16个省实现布局，已投入运营的环卫服务项目84个，洽谈中具备实施条件的意向性项目约260个左右。
固废全产业链布局。公司在垃圾终端处置已经全国性布局，目前通过BOT等方式取得的运营类垃圾焚烧发电项目26项（不含EPC工程施工项目），餐厨垃圾处理项目13项，合计投资金额112.52亿元。再生资源方面，公司新设立及收购9家再生资源企业（累计有18家），目前拆解产能超过1100万台/年，位于行业前列，再生资源板块外延并购依旧值得期待。加之公司在环卫领域的快速拓展，公司有望实现从固废产生源头的收集清运到包括再生资源回收、垃圾焚烧、餐厨处置等终端处置的固废全产业链布局，实现强大的协同效应，有望打造国内的Waste Management。
清华系大手笔参与定增，为环卫快速扩张提供强大资金支持。公司拟非公开发行募资95亿元，其中控股股东启迪科服一致行动人认购55.5亿元、桑德控股认购20亿元、员工持股计划认购1.5亿元、其他机构投资者18亿元。募集资金用于环卫一体化平台及服务网络建设项目（59亿元）、环卫车改扩建（9.8亿元）、垃圾焚烧（6.2亿元）、餐厨（3.2亿元）、补流（11.8亿元）及偿债（5亿元）等项目。根据公司业务发展计划，公司95亿元再融资中59亿元用于环卫一体化平台及新增基础环卫运营项目230个，将为公司环卫业务迅速扩张提供强大的资金支持。
1.2龙马环卫：环卫装备+服务双轮驱动，环卫示范项目有望加速推广
国内环卫装备龙头，市占率持续提升。公司是国内环卫装备主要提供商之一，产品类别齐全，涵盖环卫清洁、垃圾收转、新能源及清洁能源等多种环卫装备的研发、生产与销售。2011年以来公司设备收入复合增速23%，在面临行业龙头中联重科等竞争环境下，市占率不断提升。特别是在2015年市场环卫车总产量下降18.35%的情况下，公司环卫车辆产量逆势增加22.63%，市场占有率创新高达到6.83%。
在手订单超过4.6亿元/年，环卫服务项目示范效应强，有望快速复制。16年1月龙马环卫成功中标海口市龙华区环卫一体化PPP项目，该项目是目前国内最大的环卫PPP采购项目，运营费用为2.34亿元/年。公司2016年3月份中标沈阳浑南区环境卫生作业服务订单，中标金额1.46亿元/年，环卫服务项目复制能力得到验证。目前公司在手的环卫服务订单超过4.6亿元/年，公司海口项目有望打造成为环卫服务样板，形成示范效应后逐步向全国推广。
福建省、龙岩市支持环卫市场化，公司区位优势明显。2016年4月，龙岩市人民政府拟将中心城区环卫保洁服务的各分块项目整合为一体化运营项目，采用政府购买服务模式，通过公开招投标引入社会资本。2016年6月，福建省住建厅在龙岩市召开“全省城乡环境卫生一体化处置模式推进会”，住建厅王胜熙副厅长在会上鼓励以龙马环卫为代表的社会资本积极参与福建省城乡环卫一体化进程。公司作为福建省环卫设备和服务的龙头公司，区位优势明显，有望承接省内的环卫一体化项目。
股权激励完善利益机制，彰显信心。2016年3月，公司推出限制性股票激励方案，计划授予152名激励对象限制性股票605万股，占股本总额的2.27%，其中首次授予565万股，授予价格为12.15元/股。激励对象获授的限制性股票按3：3：4的比例分三期解锁，首期限制性股票解锁条件为以2015年净利润为基数，2016-18年净利润增长率不低于20%/55%/110%，即2016-18年净利润不低于1.82/2.36/3.19亿元，完善经营管理层利益共享机制，彰显公司对未来发展信心。
5风险提示
环卫市场化速度推进不及预期；环卫项目投资带来融资压力。
来源：广发环保 郭鹏 罗立波