来源丨中国经营报
作者丨茹阳阳 吴可仲
“2015年底时，我们的账上还趴着一百多亿元的现金。这两三年才开始借债的，没办法。为了资金的周转和流动，进行了一年期的信用贷款和短融，来为没有融到钱的PPP项目垫资。”张力（化名）曾在一家环保上市公司担任首席财务官，他向记者表示，“国家在降杠杆，但这个行业却在逼着你升杠杆。”张力口中的“这个行业”，在国家降杠杆、PPP项目清库的背景下，融资陷入困境。一片萧瑟声中，企业资金链紧张、业绩下滑、债务违约等事件频现。在此背景下，“蒙眼狂奔”的环保企业，不得不放慢脚步，甚至纷纷选择引入国资纾困。
尽管如此，张力依然心存乐观，“在逆境中走一走也不是件坏事，就像过去的小孩要得一次天花，得过了天花就有了更好的免疫能力。”
“环保行业在2019年可谓遭遇了‘中年危机’。市场需求的相对疲弱、融资端的压力，叠加2018年对环保行业带来的震荡仍需时日消化等多重因素影响，行业整体的业绩和股价走势均处于低谷。”光大证券在《环保2020︰跨越“中年危机”》的研究报告中如是表示。事实上，这与前几年环保企业的“大干快上”不无关系。“前两年PPP项目火的时候，我们董事长每天都会在内部群里，发两三个PPP中标消息……”张力告诉记者，其实当时压力特别大，“因为我负责融资，知道这样做不是好事。”李飞（化名）是一家环保企业的高管，他也同样感觉到了“寒意”。李飞表示，“（这两年）民营环保企业出问题的很多，比如债务逾期，濒临退市、破产等等，压力非常大。”其实，回过头来看，环保行业确实是在凛冽寒风中前行。2018年5月，财政部政府和社会资本合作中心发布数据显示，2017年11月到2018年4月间，各地累计清理退库项目1695个，整改项目2005个，共涉及投资额4.9万亿元。“这两年所有精力都去搞PPP了，对此我们也在反思。从2018年开始已经在做大幅的收缩和调整。首先投资没有继续大幅增长，同时把精力更多用来做EPC项目。”张力向记者说道。李飞也表示，“2014年、2015年PPP兴起，政府积极推动，希望能起到正面的作用。但很多到执行阶段，经就被念歪了。一些地方政府财政收入只有一两亿元，就敢搞十几亿元的PPP项目。意识到风险后，2017年底PPP项目开始清库。”2019年3月，财政部印发《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》，进一步明确了财政支出责任占比超过5%的地区，不得新上政府付费项目；超过7%的地区进行风险提示，超过10%的地区严禁新项目入库。“融不到钱，你就没办法玩”，李飞分析认为，“PPP项目投资额大、周期长、资产重、回报率低。特许经营权一般20~30年，但银行贷款没有匹配这么长周期的，这就意味着要短贷长投，这对企业的融资能力是个重大的考验。后来去杠杆，环保企业就更加困难，由于环保产业的特点，应该算是被‘误伤了’。”不过，多位环保行业分析师向记者分析道，PPP现金流风险要视具体项目而定，污水处理、垃圾焚烧等，有刚性需求的领域，预计不会受到太大影响。且随着PPP发展的更加规范，中长远来说，有利于有实力的环保上市公司发展。尽管如此，多家之前在PPP项目上跑马圈地的环保企业，依然进行了整体收缩，或放缓建设节奏，或终止已经到手的项目。2019年6月，已经连续两年亏损的盛运环保发布公告称，“公司资金流动性严重不足……本着先生存后发展的原则，公司拟终止对部分PPP项目的投资合作。”盛运环保上述拟终止PPP项目涉及金额约142.69亿元。之后，为了尽快推进处于停滞状态的项目复工建设，盛运环保还与瀚蓝环境签署协议，拟将旗下多个在建垃圾焚烧发电项目转让后者，由其继续投资建设。无独有偶，启迪环境在近期也有相似操作。其于2019年11月接连终止湖北和甘肃的3起PPP项目，涉及金额超15亿元。对于是否会继续终止PPP项目，启迪环境有关人士向记者表示，“我们（PPP项目）会逐渐地整理，确实有些项目达不到我们的平均收益预期。2017年、2018年PPP行业存在一些问题，我们把前期的投资建造的节奏放缓了。”“在经历2018年降杠杆后，金融机构又有抽贷的行为，（环保）实体企业确实挺困难的。”上述启迪环境有关人士表示。事实上，除了项目收缩之外，一些环保企业还面临其他困境。近期，博天环境因流动性紧张、业绩大幅亏损和后续融资难度加大，公司主体信用等级被评级机构下调为BBB级，评级展望为“列入负面观察名单”。另一方面，该公司的负债压力也不小，其负债水平由2017年初的40多亿元，增加至目前的100多亿元；并且，其控股股东所持1.48亿股公司股份中，1.36亿股被司法轮候冻结；因借款纠纷，账户中0.51亿元被法院执行扣划。一些企业还在泥潭中挣扎时，部分已选择引入国资上岸。据统计，2018年5月至今，环保行业已有近20起国资入股民营环保企业的案例。除央企外，参与入股的以北京、四川、江苏、浙江等地的地方性国企为主，涵盖水务、大气、固废、生态等多个环保细分领域。2018年12月，东方园林实控人、控股股东何巧女夫妇，以10.14亿元的价格，将合计5%的股权转让给了北京朝阳区国资委旗下企业。2019年7月底，其再次转让公司5%股权给朝阳区国资委，后者变更为东方园林实控人。东方园林方面表示，此次股权转让是出于优化股东结构、改善融资环境和资金流动性、提升企业核心竞争力的考虑。成为朝阳区国资控股企业之后，在融资资质、市场拓展、业务经营等方面得到背书。公司流动性紧张问题正在好转，经营业务也在恢复中。2019年8月，另一家在新加坡上市的国内固废企业锦江环境，也随着一笔4.3亿股股权交易的完成，引入浙江省能源集团有限公司作为其第一大股东。近日，继引入雄安基金后，启迪环境同三峡集团两子公司达成战略合作。对方将以13.52亿元的价格，受让启迪环境子公司40%的股权。启迪环境将同两家企业合作，把业务从水务逐步延伸至其他领域。对于国资“入场”，李飞表示，“央企、国企的基建能力比较强，有资金优势。现在百家左右的央企里，有一半做环保。以前环保是蓝海，现在已经红得一塌糊涂了。”而安信证券的研报指出，环保进入国资加持新时期，行业整合或提速。多家环保企业引入国资后，融资改善迹象初步显现，资源整合已见端倪。环保企业拥有国资的背景可以使企业在融资方面更具优势，解决短期内的债务、质押等问题，长期看能快速打通融资渠道。该研报还表示，国资可以对接更多地方政府资源，To G（To Government）业务摆脱民企的尴尬身份。通过国有资本的资金优势和环保企业的技术优势、项目管理优势，或可催生行业龙头。在“收缩”与“上岸”的一片萧瑟之下，环保行业的新生机似乎也在萌发。近期，中金公司在研报中指出，“展望2020年，我们认为资金实力雄厚的央企以及省级环保平台，将是未来行业加杠杆的新主体，继续加大水治理领域投布局和投资，投资增速有望超越基建固投增速。”上述研报认为，引入国资后的水环境上市公司，业绩增速大概率将环比改善。且向商业模式更优的轻资产转型，水环境板块有望迎来业绩预期、估值修复的机会。近年在补贴助力下，快速发展的垃圾发电企业，对可能到来的补贴退坡问题忧心忡忡。2019年7月，财政部表示，考虑到垃圾焚烧发电“效率低”“生态效益欠佳”，将延续存量项目补贴，但逐步减少新增项目纳入补贴范围的比例，通过增加垃圾处理费等市场化方式对产业予以支持。光大证券对此表示，“垃圾焚烧补贴退坡已成定局，地方政府对垃圾处理费提价（提升40元/吨~50元/吨便可覆盖补贴退坡带来的收入缺口）的支持力度是影响公司业绩的重中之重，而各公司在2020年的产能落地节奏亦需重点关注。”上述中金公司研报也指出，地方财政或将长期存在一定压力，但看好政府支付刚需的垃圾焚烧领域。补贴退坡落地后，新项目收益率存在下行风险。长期看，由于新项目对成本控制、运营效率要求更高，能力更强的企业的优势有望强化。而且，向居民收费制度逐步建立，收益来源将更有保障。