伊利股份(600887)—挡不住的商业周期

我们18日报告指出公司春节反馈超预期，近期牛市增量资金行情与市场整体估值大幅上升的背景，令我们确信又一个最佳买点已经到来。本文进一步深入阐述了我们近年来看好伊利的核心原因。预计3个月目标价36.2元（今年20倍），年底目标价42.2元（16年20倍），到年底空间41%，确定性强，坚定买入。

• 竞争优势爆发，增长形势超预期。我们对北京、山东、河南、浙江、广东等地区调研发现，公司春节前销售增长任务16%（去年同期目标仅10%），大区人员节前还担心消费不景气导致节后压力巨大，但实际情况超出预期，节后10天库存基本消化完毕，为此公司在元宵前后上调增长目标至18%。民间消费升级明显，产品新鲜度良好，促销策略得当，使高端产品继续高增长，进口奶影响微弱，也在市场大幅杀价促销中赢得了优势。

• 挡不住的商业周期，茅五格局变迁或在乳业重演。基于我们对食品饮料长期的比较研究，后发者往往采取激进的大商制快速追赶龙头企业，导致先行者会有一阶段相对被动，但成也萧何败也萧何，大商制推动后进者10年辉煌，却也会成为持续发展的掣肘，令企业后劲不足，先行者稳扎稳打深度下沉，仍能赢得市场。这一逃不掉的商业规律，在茅五身上，在张裕和长城身上，在三全和思念身上，都如此重复，也将在乳业重演。

• 迷雾逐渐消散，市场环境和内在动力都今非昔比。我们去年6月股价底部连续报告分析市场担忧的问题并强推伊利，本文进一步给出更可靠的逻辑和结论。公司长期国际化、多元化运作是必然趋势，利润率有望稳定到10%。去年股价核心问题实际上是存量资金博弈下作为第一重仓股的痛苦，而如今增量资金不断，市场整体估值不断上行，伊利已明显低估。高层去年大额增持加员工持股基金买入，治理结构也已全面改善，应是新入市大资金的首选。

• 绝对收益投资看目前价格和时点都是最佳，3个月目标价36.2元，年底目标价42.2元，空间41%。我们维持之前盈利预测不变，坚定看好伊利在行业格局演变中越发明显的龙头优势，利润率逐步提高。市场对变迁的大格局认识仍然不足，强烈推荐。风险提示：食品安全风险，原奶价格大幅波动。

1、竞争优势爆发，销售形势超预期

我们近期对北京、山东、河南、浙江、广东等地区进行了草根和电话调研，深刻认为市场目前低估了牛奶消费的形势和伊利的能力。如果市场还停留在消费很不景气，伊利收入增速难超过10%的预期，那么伊利将给予市场惊喜。总结表现为如下2点。

1.1 增长形势超出预期，明显强于竞争对手

• 1季度液奶销售增长预计17%左右，节后库存消化顺畅，公司提高增长目标，这是与去年同期最大的不同！去年春节前公司增长目标仅有10%，临近春节供奶量大幅增加，企业被迫压货，节后库存随之大幅增加，产品终端价格迅速回落，加上消费形势向下，渠道压力巨大。而近年春节，利用原奶价格大幅下降的条件，公司操作空间明显加大，1季度增长目标16%，春节前两周大区还担心消费不景气导致无法完成任务，但节后发现市场库存基本消化，消费升级明显，有促销驱动的高端品销量继续大幅增长。元宵前销售团队和渠道信心大增，公司再接再厉，上调平均增长目标到18%。

• 行业促销在1～2月达到高峰，节后已经明显收敛，伊利在促销大战中赢得胜局。市场反映蒙牛12月起便决定放缓生产，让新鲜度较伊利落后的产品加大促销去库存，牺牲一个月销量去重新赢得新鲜度优势。因此1月份成为行业促销最猛烈时期，伊利趁对手放慢生产之际也不甘落后，加大市场逼抢，导致蒙牛产品动销仍然不佳，2月被迫再次大力度促销（最夸张买一送一，大多数区域第二件半价方式），伊利其后通过搭赠普通白奶或者油米成功挺住价格。尽管两家费用都不低，但伊利在竞争中保持了价格稳定，增速更是高出7个百分点。节后伊利库存消化，促销开始收缩，直到近期再次提高增长目标。

• 优势区域优势扩大，弱势区域强劲增长。我们了解的山东河南市场是伊利强势市场，两省2014年销售额预计都在含税30亿以上，增速达到17-18%，而2015年目标仍然保持该增速，预计河南今年1季度增长能达到20%以上，高端金典占收入比20%，仍保持40%以上增长。而广东北京等地，增速目标略低，但目前基本都超额完成，华南市场去年金典增长79%，今年依然保持高增长，浙沪市场金典去年增长33%，目前仍保持该增速。

1.2 新品成功率高，产品亮点纷呈

• 以特仑苏为对标，金典持续投入，持续高增长。伊利瞄准蒙牛的核心利润产品来自特仑苏，在金典上的投入不遗余力，自2010年世博会包装升级增速加快以来，2014年收入规模45亿左右，增长率38%。12年金典还只是特仑苏销售规模的35%，13年44%，14年60%，我们预计15年有望接近80%。

• 新品常温酸奶安慕希，产品质量突出，目前供不应求。光明莫斯利安推动了行业发展，伊利凭借其希腊酸奶风味，销售上量很快，2014年收入税前7亿左右，至今20条生产线已全面满产，全年20亿以上销售额基本确定。作为后发的产品，安慕希充分显示了伊利的产品成功率和渠道网络的质量。

• 低温的乳酸菌饮料和酸奶继续高速增长。公司的乳酸菌饮料每益添去年实现150%以上成长，今年以来继续保持翻倍增速。酸奶畅轻推出以来也保持30%以上增长，今年将继续推出新品有机酸奶，迎合城市消费者的消费升级。公司预计酸奶业务规模2年后有望达到奶粉业务收入规模。

• 儿童奶利乐装基本处于稳定，但塑瓶装儿童花色奶却高速增长，势头不减。利乐装QQ星儿童奶在经过多年高速成长后去年在接近50亿左右稳定，但维尼熊包装的儿童乳饮料近几年发力，去年更获得翻倍以上增长，达到20多亿。我们预计，随着上海迪斯尼乐园开园，伊利作为迪斯尼大中华区唯一乳业合作伙伴，会推出更多的迪斯尼概念产品，并进行全面营销推广，届时该类产品还将高速成长，大有取代旺仔牛奶和娃哈哈爽歪歪之势。

• 我们认为蒙牛光明的产品创新力不错，但伊利的产品成功率更高。蒙牛是儿童奶的首推者，但如今伊利儿童奶规模已是蒙牛的2-3倍。蒙牛也是高端牛奶特仑苏的首创者，非常成功，如今伊利金典追赶势头强劲。光明是常温酸奶的首创者，伊利目前也是追赶势头强劲。在舒化奶方面，伊利有20亿左右的规模，而蒙牛的新养道似乎并未成功，光明的舒睡奶业可有可无。在奶粉方面，伊利更是遥遥领先，蒙牛再收购雅士利之前，与光明一样，销售收入基本可以忽略。蒙牛期望通过引入达能强化其酸奶和奶粉业务，目前酸奶形势领先，但奶粉还需要时间。

2、挡不住的商业周期，竞争力爆发实属必然

我们再次强调，决定我们一直以来坚定看好伊利的核心原因，是伊利竞争力的强化。而其竞争力的强化，来自于商业模式的比较优势。我们长期研究食品饮料及消费品的商业规律，先行者与后进者之间的角逐和地位变迁，在白酒、红酒、速冻食品里都有体现，看似双子星闪耀的背后，实际上仍演化出在大商制与深度分销模式选择下的不同路径，这在我们2011年报告《酒业销售模式演进的深度研究》中曾经论述过。

2.1 挡不住的模式抉择，挡不住的格局变迁

为什么五粮液引领10年酒业大王，而今被茅台拉开距离？为什么长城曾经风生水起，如今离张裕相差甚远？为什么思念曾经来势凶猛，如今三全再次明显领先？我们认为，虽然都有些不同的背景和原因，但一个核心的共同原因，作为后来者的五粮液、长城、思念，未来赶超先行者，尽皆采取了大经销商模式，该模式让企业迅速做大甚至赶超，成就了他们10年辉煌。但是成也萧何败也萧何，该模式的后遗症同样制约了他们的后劲，导致其重新被先行者稳步推进的深度分销模式甩下。

大经销商模式的优点，是能够让企业快速集聚全国一批有实力的经销商，只要给足其利润空间，就能以最快速度铺货，帮助企业迅速做大。五粮液的总代开发模式，帮助五粮液全产品队伍快速铺到全国商场，挤占竞品份额。长城当年的10大经销商，同样使长城快速做大，一度令其认为已经对张裕取得了全面优势。思念比三全创业晚10年，但00年后思念扩张速度惊人，一度超过三全的产能规模，也是采用了给大经销商优厚条件快速放量的策略。

但是大经销商制模式的后遗症在于经销商参差不齐、尾大不掉，导致企业后劲不足，终端没有掌控力。经销商太大，开始有自己的想法，不仅做其它白酒、还做葡萄酒等，大经销商会只占地盘不深耕，或者严重挤占二批商的利润空间，或者再做大的动力不强，与厂家讨价还价。结果导致企业被大经销商绑架，不改革，则企业无以继续增长，改革，则迎来短期大商退出带来的销售阵痛。五粮液自09年起一直试图推进改革，无奈仍不成功；长城并未作出改革，销售一直受困于此；思念在发展放慢后，公司老板不再专注于此，而开始多元化。

先行者一直稳扎稳打，推进渠道细分和扁平化，再次赢得领先。茅台过去除了顺应经济环境推出年份酒、推行团购模式外，做的最好的便是有意控制经销商规模，在企业扩大时削减大经销商的量，最后实现企业的强大话语权，实现深度分销和扁平化布局。张裕一直采用深度分销体系，销售人员数量达3000多人，对5000多个终端网点牢牢掌控，实现全国汇量。三全不同于思念的区域办事处模式，而是各地开分公司，权限下放，深度掌控零售终端，从而在渠道下沉时赢得优势。

2.2 伊利竞争力爆发实属必然

调研显示蒙牛大经销商制特征明显，伊利渠道更细分，更下沉。我们了解蒙牛在北京只有3个经销商，在上海只有5个经销商，而在这样大的市场，伊利都至少划了20个以上的经销商销售。在县级单位，蒙牛一般1-2个县一个经销商，而伊利基本是一个县两到3个经销商。蒙牛自08年三聚氰胺事件后，公司精力一直在企业求生、人事震荡、食品安全补课、资本运作等方面，而伊利自06年起却一直推进“织网计划”，8年间从未间断，每年都有对示范乡镇和样板店建设的目标，如今收效明显。

00年代是蒙牛的时代，但10年代是伊利的时代。蒙牛在初创期，享有着知己知彼的优势和灵活的体制，怀着快速赶超先行者的决心，同样采取了类似前文后进者的大经销商制，从其毛利率和费用率特点即可印证。00年代是蒙牛最辉煌的10年，火箭式的成长速度，超女营销的销售奇迹，风光无两的管理团队，一度销售额超越先创业20年的伊利集团。蒙牛后来的事件频出，一定程度上也是其过快发展的后遗症，但即使没有那么多动荡，其模式也必然导致其后劲乏力。伊利在00年代相对被动，基本是在进行大量前置性投资，包括高额的广告费用，高成本的地面团队建设，也影响了其业绩表现，这种空中与地面的大量投入，在11年开始初步进入收效期，近两年公司利润率不断回升。我们认为蒙牛自08到13年在渠道网络建设上几乎失去的5年，给了伊利极佳的战略发展机遇，将成就伊利14年起至少五年的竞争力爆发和市场份额领先优势。而蒙牛为了追赶必须对渠道体系进行改革，投入大量费用重建网络，这仍将导致短期的阵痛以及持续的高费用率低利润率，这在13年起的财务报表中有所体现。

正如我们《酒业销售模式演进的深度研究》报告总结：1）不同时代“有”不同的销售模式，2）不同的销售模式“适合”不同的时代，3）在一个时代中“先进”的模式，往往是下一个时代变革中最大的“阻力”；一个时代的领头羊，往往在下一个时代痛苦转身，为新锐公司所赶超。正所谓“江山代有才人出，各领风骚数十年”！这才是我们近两年来一直看好伊利的关键。

3、迷雾继续消散，市场环境和内在动力都今非昔比

关于伊利的讨论，去年以来一直笼罩着进口奶、低温奶、利润率三大负面争议，实际上前两者明明也是蒙牛、光明面临的问题，却很少有人加之与他们身上。而利润率是否见顶的问题，也让部分投资者离开伊利。实际上我们在去年6月股价底部时连出的三篇报告都有清晰论述，这些迷雾目前看正在逐步消散。

3.1 三大迷雾正在消散

3.1.1国内外原奶价差回落，进口奶增速回落

2014年国内外奶价价差快速扩大导致进口液奶高增长，但模式并不同于奶粉和红酒。国外产品进口的核心优势都是性价比，推动进口的动力来自巨大的价差，进口原装红酒、奶粉的零售价往往是到岸价的2倍以上，给了渠道商充分的利润空间。但进口液奶不同，电商希望用免费模式赢得消费者，直接导致了传统代理商基本没有盈利空间。而电商本身直采的比重偏小，影响微弱。我们发现，1升进口液奶的电商盈亏平衡点价格与国内1升装的大纯奶零售价相仿，但新鲜度一般要差3个月以上。普通代理商的盈亏平衡点还要高出15%左右，如想要有所盈利，在价格和新鲜度上更没有优势。因此，国产液奶绝不会像奶粉和红酒一样不堪一击。电商产品目录上的牛奶目前普遍没标生产日期，这也是其潜在的一个风险，因为消费者对新鲜度的关注已经被广泛教育。

我们预计进口奶会持续增长，这是中国不断增长的牛奶需求与有限的资源供给矛盾的必然，但国产企业仍会在其中扮演主要角色。基本可以确定，未来进口液奶的主要渠道在电商，而且需要电商直采，利用免费思维经营。伊利等国内乳企通过近两年与欧美澳的多方战略合作和投资建厂，未来仍可能是最大的液奶进口商。

另外，我们认为目前消费升级的大势远盖过进口奶对国产高端奶的冲击。伊利金典2014年增长最高的区域不是中西部，而是华南，达到79%；河南市场是金典占收入比重最高的省份，达到20%，而今年春节增速依然高达46%，都已充分证明目前民间消费升级强劲，进口奶的影响已被明显盖过。

我们也对进口牛奶的价格形成机制做了研究模型估算。模型中组成中部分成本变动较大，部分相对确定。进口牛奶通关后的价格最低在7.9-8.5 RMB/KG，一般9.5-10.0 RMB/KG为正常值，基本符合上图海关数据单价换算为人民币后再加上相关费用的价格。

具体解释，我们认为主要有以下几部分：

海外乳企的原奶收购价（即奶农Farm-Gate Price）：过去三年主要进口国的价格区间基本在 2.5-3.5RMB/KG；

海外奶企的加工、物流成本及利润： 3.0-5.0 RMB/KG，这是相对变动区间最大的；

国际海运运费：我们依据每个20GP的集装箱计算，每集装箱大约能装载1.5-2.0万升原奶，即约15,000-20,000个一升装的进口UHT白奶，折算后每升的海运成本大约在0.3-0.5RMB；

增值税：17%；

关税：0%-15%，新西兰的乳制品可以享受进口限额内不同品类不同的关税优惠，最低的低脂奶（<1%）已经达到零关税，其他一般在5-10%，限额外以及其他国家税率享受最惠国待遇，为15%；

清关、仓储及关内运输物流费用：一般认为在3-5%左右，或0.1RMB/KG；

入关后的费用包括传统经销商成本以及经销商的净利润，一般总计在15-20%左右；电商更愿意牺牲利润。

3.1.2 常温奶在中国将始终占主导

常温奶发展有显著区域特点。常温奶更容易在以下地区获得快速发展以至竞争优势：巴西、印度、中国等国家，幅员辽阔，人口众多，地区经济发展不平衡，冷链建设不足；西班牙、葡萄牙等国家，地处欧洲南部，鲜奶保存也不方便，冷链耗费大量投入的发达地区。法国、德国、比利时等地区的常温奶能够快速发展甚至占据主流则主要由于其方便性为更多消费者认可。甚至于以鲜奶消费为主的英国，其环保局和农业食品局2007年发布公告，表示由于鲜奶生产和配送环节需要全程冷链，比UHT奶释放多得多的温室气体，环保起见，未来应该引导居民乳品消费从巴氏奶转移到UHT奶，2020年减少90%的冷链。尽管该计划在英国遭到质疑，不过也说明推广常温奶有其社会意义。

低温发展较快，一部分是因为中心城市冷链条件改善所带来的需求增长，另一部分是因为区域性乳企被动转型。近两年来其常温产品在伊利蒙牛冲击下正在快速萎缩，无法再参与竞争，区域型乳企被动调整转型，聚焦相对有区域壁垒的低温产品从而获得发展。而实际上，伊利在低温方面也在快速推进，伊利的低温酸奶畅轻和低温乳酸菌饮料每益添今年以来预计获得30%以上和150%以上的快速增长。

3.1.3 定位综合性健康消费品集团，伊利中长期利润率有望超10%

伊利是一个“基础奶+高端奶+乳饮料+奶粉”的企业，后三项业务利润率均可超10%。市场总是锚定伊利这样的企业利润率不会超过7-8%，而欣然接受旺旺18%的净利率、娃哈哈10多的净利率。伊利如果简单只是个基础奶企业，也许利润率仅能到7-8%，但是伊利是一个“基础奶+高端奶+乳饮料+奶粉”的企业，而高端奶（金典、儿童奶、舒化、常温酸奶、谷粒多等）、乳饮料（香蕉奶、味可滋、每益添、果之优、优酸乳等）的利润率基本可以向旺旺、娃哈哈等看齐，而奶粉业务近年高端金领冠带动的快速发展，利润率也在不断在10%以上抬升，优秀的全球奶粉企业如美赞臣，净利率甚至可以到15%。

定位“全球最受消费者信赖的健康食品集团”，国际化、多元化经营是伊利必然的趋势，利润率长期有望达到10%。请投资者注意近两年伊利的愿景的连续变化，从过去“引领中国乳业打造世界品牌”，到“成为世界一流的健康食品集团”，到如今“成为全球最值得信赖的健康食品提供者”，充分展示了伊利对未来战略定位的不断清晰化和升级。国际化运作，多元化经营是伊利的必然发展趋势。国际化方面，伊利提出过国际化运作的三个阶段，品牌国际化已初步实现，从2010年世博会开始，到伦敦奥运会，到迪斯尼的合作伙伴等；目前正处于资源国际化阶段，公司在新西兰建厂、在欧洲建立研发中心，在美国与DFA合作建设全球最大的奶粉样板工厂，预计在2015年初步完成布局；我们估计，2016年起公司将进入实质性的销售国际化，公司将有更多的全球性资本运作项目出台。多元化方面，公司对标雀巢和达能，未来将立足于四大业务，即乳业、健康饮料、营养品、健康食品等，我们认为该类业务的特点及公司的运作效率有望使公司净利率长期稳定在10%。

3.2 市场环境和内在动力已今非昔比

市场整体估值大幅提高，而伊利估值基本未涨，明显被低估，是新入市大资金的首选配置。自2014年下半年以来市场整体估值大幅上升，而由于消费品后周期特性及市场对伊利不确定性的担忧，导致伊利跑输市场较为明显。但是牛市增量资金行情下，新入市资金寻找低估值蓝筹作为基础配置是必然的选择。伊利在过去一年的基金配置比重已经大幅下降，伴随市场估值进一步提升，以及消费需求全年看逐季好转的趋势明确，我们相信伊利目前仅15年16倍估值对应的股价必将厚积薄发，后来居上。

管理层去年大举增持，与股东利益一致，治理结构已全面改善，动力充足。我们认为公司已经成为民营体制的公司，管理层与员工对股价的诉求更为强烈，未来在股东分配方面也有望继续提高。

风险提示：食品安全风险，原奶价格大幅波动风险；未来海外经营的不确定风险。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

董广阳：食品专业本科，上海财经大学经济学硕士，2008年加入招商证券，期间在UBS瑞银工作1年，6年食品饮料研究经验。

杨勇胜：武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011年加入申万研究所产业研究部，负责消费品行业与公司研究，2014年加入招商证券。

朱卫华：清华大学学士，中国科学技术大学硕士，招商证券研发中心董事总经理、消费品研究小组组长，11年食品饮料和消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续获得2005-2014年度《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中三年第一。