中炬高新（600872）—前海人寿持续增持，看好公司长期发展
一、前海人寿都举牌了那些公司？
中国经济网报道，前海人寿目前已经拥有近1000亿的资产，未来几年万能险还将为公司提供源源不断的资金，按照权益投资40%的比例，前海还有多余的资本实力。而且万能险支出将会在多年以后，证监会也支持险资投资蓝筹股，前海大规模举牌上市公司提前布局，满足当前的资产配置。其举牌和参与定增的标的中，主要以股权分散，标的公司有一定行业地位的公司为主。
中炬高新作为前海目前最为重视的资产，不断在二级市场增持，如果加上定增部分已经高达42.01%，耗资预计超过60亿，仅仅作为财务投资者的可能性已经不大，如果股价低于定增价格，前海人寿持续在二级市场购买，也可能调整定增方案。
二、中炬高新该如何估值？
先以收入目标为导向，利润释放逐步跟上。2015年H1调味品12.6亿，同比增长9%，下半年预计增长15%，全年26亿的收入，明年前海入驻后加上资金逐步到位，市场拓展带来收入加速增长，前海人寿对公司的规划可能会由之前以利润为导向改变为收入为导向，增加费用投放占领市场。预计2016年33-35亿收入，2017年42-45亿收入，2020年估计将达到80亿。
对比主要调味品公司估值，给予短期16元，中期一年目标价20元。海天目前100亿的收入规模，给予8.5倍的PS，2年后增速下调，PS下调为6倍较为合理。中炬相比海天差距在缩小，但估值水平认可度仍要偏低，按照17年收入给予保守4倍PS计算给予170亿估值，对应16元目标价，给予5倍PS，给予220亿估值，20元目标价。短期受业绩压制，给予16元目标价，随着前海进一步采取措施，且定增明年5月顺利完成，中期目标价为20元。
附：中炬高新联合调研交流纪要（2015.09.25）
1、募投资金到位后未来如何规划？
美味鲜的扩张不可能等钱都到位之后再做，最近开始渠道网络建设，力度要比之前要大，资金到位之后就扩张，除了这块，其他的变化应该不大。美味鲜上半年12.6亿的收入，同比增长不到10%，14年上半年11亿多，净利润美味鲜跟去年上半年差不多。利润率下滑了一些，几个因素：1）阳西的费用比较高，员工的薪酬体系还在不断调整，整体是在向上，2）上半年促销比较多。
2、前海18-22号继续购买到15%，这是出于什么样的考虑，因为定增完之后本来就是第一大股东了？
前海不但在买我们，还有南宁百货、明星电力等等，前海继续购买，希望购买一些比较安全的资产，信托、理财都满足不了他们巨大的现金。第二方面，接近15块的定增价位，可能会做一定的保护措施，这是我们分析的。
3、前海对我们公司的规划？
前海的未来规划，还没有正面的谈。跟中山市政府谈判非公开发行方案的时候，承诺过绑定过管理层的利益，维持管理层的稳定性。至于公司未来的发展，没有很官方的表态。他们私下聘请过行业专家谈过公司未来的发展。
4、管理层和营销人员的他们的激励机制之前什么样的？
最低工资标准在不断上升，社保医保会比较高，对薪酬没有太大的影响，薪酬体系包括了从14年完成目标，开始提5%的净利润对核心团队200多人的奖励，也包括了对完成目标的营销人员进行奖励。管理层激励的话，美味鲜的薪酬比较高，比总部还要高。
5、美味鲜，总部跟美味鲜之间关系？
先是股东和董事会的人员，美味鲜的董事长也是公司的副总经理。美味鲜的老总都是职业经理人，比较独立，日常的营销、生产比较独立，财务跟公司协议。收入比较市场化，不像总部国有企业背景，市场化的行业必须有好的激励机制。
6、前海定增政府这边是什么态度?
中山市政府主要是支持地方建设，投的多肯定是支持，之后政府也是第二大股东，国有资产保值增值，但是前海通过定增成为第一大股东还是少见，还要通过上级政府的批准。
7、公司产品区域上收入分布？
华南地区比较广泛，广东地区我们占到20%的市场份额，跟海天比较接近，各占20%，华南以外地区比较薄弱。未来几年的时间经销商从900-1800，办事处扩到270家，现在是90家。实现每个县都有经销商的目标。
8、在我们比较成熟市场经销商和营销人员的配置？
跟销售占比密切相关，比较大的地区镇一级的经销商队伍，而有些省份有2.3个经销商，西北只有省会和大城市才有。中山市就有几十家。以后的话全国化布局，县级单位都覆盖到经销商，60公里的服务范围，超过60公里经销商服务就达到。90个办事处，每个几号人，以后要增加到200多家，营销人员要增加。
9、半年报不是很理想，下半年的情况如何？
第三季度要比一二季度要好，15%是有机会的。分产品看的话，厨邦和美味鲜，厨邦还是主要的增长，美味鲜占比还是比较小。
10、以后美味鲜运作是利用原有的渠道还是重新建立？
渠道上面美味鲜利用原来的渠道，要共享，重新建立体系工作量是很大的。厨邦原来是600多个经销商，东南沿海为主要区域，向北扩张，最近3-4年东北和华北保持30%的增长，但是基数比较低，目前3亿。
11、我们的经销商体系，价格体系，渠道利润率有多少？
一级经销商，经销商先打钱，三天就发货。招商成功建立起经销关系，再起量一般要2-3年的时间。有的是直接卖给经销商，有的也有二批商。出厂价格是保密的，出厂价格不变，提高了终端价格，让利给渠道，渠道利润率有10%以上。
12、我们的原材料成本占比如何？
总成本原材料成本差不多。包装物使用量较少包括原材料，成本较高，工人的成本摊到每个单位的成本也比较高。
13、做激励的话，要到什么时候做？
做激励的话，目前还是开发区政府，审批的程序比较多，激励的力度有限。完成非共发行之后，实际控制人变化，做激励就不用审批了，力度可以根据股东意愿。这次发行时间也比较紧，终止重大资产重组到公开发行也就20天。股权激励的力度这个也不好说。之前总部老总的薪酬都是60、50、40万，区属企业都在限薪，老总年薪就20万。
14、为什么扩大产能？生抽替代老抽过程中，那些在退出？
行业集中度还是偏低，看中了行业集中度继续提升，南派酱油口感和营养还是代表了全国化的。取代北方老抽还是趋势。北方的老抽主要是调色，南方的酱油是调味，从功能和营养渠道替代老抽是趋势，生抽和老抽的占比是50%，道路还是比较长。
15、我们未来全国化布局中，要怎么跟海天进行竞争？
渠道上看我们也要铺设，产品定位上的差别，海天主要做的还是中档的产品，0.7-1.0%氨基酸占比，我们是1%-1.3%，我们定位还是比较高，虽然海天高端产品占比还在提高。我们也在做消费者教育，认知到这个问题。终端价位上中档次的6-8块，我们产品8-10元。除了我们之外李锦记，欣和也是高价位的产品为主。
16、那我们定位高端，类似于李锦记从上海布局，我们也应该从一二线城市向三四线延伸？
这根每个企业沿革有关，我们原来是地方小厂，做农贸市场。我们在一线城市还是做的不够好，主要考虑的是营销的费用、成本比较高。一直走农村包围城市的路。最近几年上海北京也在布局，上量也要时间，如果募投成功，不差钱可以做很多事情。李锦记定位就是中高端，氨基酸氮1%，定位高端餐饮和高端卖场，在大城市大商超为主。我们从三线城市做起来，一瓶酱油用一个月，用6/7/8块没多大差别。我们分析产品的高端化还是有过程的，10块钱以下的好接受，15元的酱油欣和是有机酱油，严格的认证的。我们也有很多高端产品，13-15元，体量小几千万。
17、酱油在餐饮渠道占比？餐饮消费忠诚度比较高？
整个市场上餐饮市场40-50%的用量，我们自己是18%。餐饮这块费用会比较高，我们通过经销商做这样的事情，我们会配合经销商做营销策划。高端厨师厨艺品鉴会，通过厨师协会的营销。忠诚度就是利益分配的过程，并非不能撼动。产品给的价格是一样的，但是部分渠道给的支持不一样。
18、我们以收入为导向还是利润导向？
原来我们还是比较保守，费用增长不能超过利润增长，现在我们有大动作，之后会与变化。
19、前海增持的意图和管理层承诺？
前海投的都是国有第一大股东的上市公司，然后持股比较分散，细分领域有一定影响力的。如果完成定增继续持股就快达到40%。之前有保费很充足，但是支出很靠后，投资信托、债券、理财都不太靠谱，现在这个价位投上市公司比较合理。口头承诺：保持管理团队稳定，有股权激励。按照当前股权派驻董事很正常，对效率对市值。现在还是没有具体的要求，甚至都没有跟管理层正式的会面，前期主要还是跟政府的沟通。管理层只能被动的接受这样的情况。
20、这两年酱油行业除了生抽替代老抽的变化，有没有新的变化？
我们所说的第二代调味品会被第三代调味品替代，第三代叫复合调味品，一包调料口味比较丰富。调味品高端化也是趋势。我们的下饭酱，拌面酱也上市了，卖的还可以。我们利用阳西丰富的农产品环境，我们也做了很多佐餐类的食品、罐头之类。阳西的产能是比较开放的，这些都可以生产。比如基粉生产中山不适合，就放到了阳西。
21、地产业务收入和存量？
商住地产，中山问题比较多，控规都在调整，我们这块地动不了；工业地产，厂房商铺等一直在做，收入下降，房地产3/4千万。汽配一年7/8千万，汽配400/500百万净利润。地产总的还是亏损的。对于其他业务，我们的说法，我们以后的发展，除了调味品，能够实现产品互补，渠道共享的产品都可以考虑，不排除收购兼并。
22、我们有没有测算，拌饭酱、罐头这些产品的市场容量有多大？
这个我们有机构出具可行性报告，罐头的话中国人均不到2升，欧美国家较高超过10公斤，现在生活节奏越来越快，越来越简单快捷的方式。对这些产品的需求会增加。
23、未来三年的收入增速目标？
我们整体测算，这几个项目的建设期是4-5年，建设期完成，保守估计5年之后接近70-80亿的收入规模，接近目前海天的情况。边建边生产。未来1、2年现在发生很大变化，跟原来节奏很不一样。
24、酱油还有提价空间吗？
提价要跟通胀率挂勾起来。11年提出厂价之后，之后变化不大。
25、去年餐饮市场下滑，但是酱油行业增速还是比较快，这与中低端餐饮增长是不是关系密切？
餐饮这块，大众餐饮这块按说该是中低端的酱油，但是广州地区大排档也是我们用厨邦酱油，这也是他们的卖点。另外方面，我们针对大众餐饮，美味鲜针对中低端产品，厨邦酱油中高端。高端餐饮下滑明显，对李锦记影响很大。个体化，大排档买一些酱汁，自己加点盐，他们的确对价格还是比较敏感。珠三角味道口感还是很敏感，对酱油要求还是很高，大众餐饮口味还是比较稳定的。
26、增发完成后其他资产剥离的速度会不会更快？
这方面还没有考虑，下一步还要看前海怎么考虑，宝能集团也有房地产。前海的想法猜测是以中炬为切入点，利用原有的渠道，构建起一个调味品综合平台。
27、定增未来的步骤是怎么规划的？
定增步骤，市里面没问题，然后到省里面，股东大会，最后上报证监会，11月中下旬报到会里。最大的问题是这些募投项目，立项项目要报证监会。我们预计报材料到完成增发要5个月，市里面没有问题，省里面一般不会不同意。火炬集团拿到批文就会投赞成票。
28、酱油行业受到互联网营销影响？行业未来有没有大的变化？
酱油产品受到互联网营销不大，单位货值比较低，运输成本比较高。行业现在没有大的变化，旱涝保收，第二个很多东西都是默默的在进行，不会有新闻出来，之前在北京，一些产品都消失了，上半年竞争促销也比较激烈，自然发展很缓慢。大企业来说促销也不是主要的手段，短期策略，是通过营销广告来控制市场份额。我们在央视黄金剧场之前有5秒的广告，之后的营销费用会提升，电视广告和地面广告，地面广告门牌、遮阳伞等等，五五开。这次募投项目9个亿品牌建设，可能会有大手笔。
29、酱油经销商排他性？比较大的经销商有多大规模？
渠道是排他的，有些老的合作伙伴可能比较特殊，会做其他的。宁波比较大的经销商，2个亿，80年代跟我们一起成长，所以什么都做，比较特殊，酱油企业我们不希望经销商做的太大，平均300-400万。
30、经销商是怎么样考核的？
经销商考核有一定指标，同时我们要求经销商获利的一半继续投入，我们是提前三天打款，海天是7天，春节前是一个月。
31、我们不存在季节性问题？
季节性，下半年的销售量要比上半年比较大，春季也是下半年，天气变冷，南方火锅比较多，用量上也增长。
32、前海进来会不会引入经销商入股？
前海对员工的激励，对经销商没有什么问题。公司的管理层具体经营方面还是我们自己的策略，前海只是定制大方向。
33、未来2年的业绩增长看法？管理层考核以什么为主？
个人看法，费用率还会继续上升。集团奖励制度，我们收入、净利润、ROE权重，还是以净利润为主，净利润的权重占比60%，收入20%，ROE20%。未来前海进来再说。前海的风格可能以收入为导向。前海现在有可能提前布局，不会等到所有程序都走完，跟经营层沟通，把自己的理念灌输到公司。
董广阳：食品专业本科，上海财经大学经济学硕士，2008年加入招商证券，期间在UBS瑞银工作1年，7年食品饮料研究经验。
杨勇胜：武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011年加入申万研究所产业研究部，负责消费品行业与公司研究，2014年加入招商证券。
李重阳：食品专业本科，北京大学金融学硕士，香港中文大学经济学硕士，2015年加入招商证券。
李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。
朱卫华：清华大学学士，中国科学技术大学硕士，招商证券研发中心董事总经理、消费品研究小组组长。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续获得2005-2014年度《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中三年第一，2014年获第2名。