中炬高新（600872）—平稳增长，静候变革

内容摘要             

15年业绩略低于预期，但是调味品主营保持10%以上平稳增长，16一季报符合预期。16年公司仍处于调整磨合期，消费环境变化不大，经营相对平稳，料增速保持两位数，前海入驻后的公司将更为灵活动力十足，在调味品广阔的市场空间仍大有可为，看好公司长期发展，给予16-17年0.36、0.52元，短期给予13.6目标价，维持“审慎推荐-A”评级。                   

精彩内容             

• 公司15年业绩略低于预期，一季报符合预期。15年公司营业收入27.59亿，净利润2.47亿，分别增长4.42%和-13.78%，扣非净利润2.08亿，下降20.51%，EPS为0.31元，收入利润略低预期。其中调味品收入26.07亿，同比增长12.37%，中西部区域增长接近20%，南部和北部市场超10%，毛利提高0.77%到35.59%，分产品酱油和鸡精鸡粉销售量分别增长7.1%和9.7%，持续价量齐升，现金和预收款等主要指标良好，公司业绩主要受其他业务和费用提高所拖累，其中四季度收入和利润分别为7.3亿和0.79亿，分别增长3.91%和0.79%，增速环比降低。16年一季度公司收入利润7.44亿和0.66亿，同比增长13.44%和24%，在去年低基数下符合预期。

• 调味品保持两位数增速，16年仍将平稳。美味鲜子公司收入26.28亿，净利润3.07亿，分别增长10.61%和10.83%，酱油产量超过30万吨，主要产品出现价量齐升，销售费用和管理费用增速高于收入增长，一方面由于消费环境略有低迷费用支出较高，一方面公司积极做市场。根据草根调研受春节备货集中16年节前销售增速较快，一季度整体仍有两位数增长，当前公司管理层和实际控制人仍在磨合，内部调整持续，经营仍以平稳为佳，同时消费大环境变化较小，16年预计调味品主业仍将延续平稳增长，全年收入利润增速料接近公司预期的14.6%和17.2%。

• 定增进展略低预期，期待前海入驻带来更强动力。Q1末前海相关资产继续增持中炬，持股已达24.94%，显示前海对中炬的坚定看好及掌控意愿。目前定增进度低于预期，随着前海持续增持，不排除调整的可能。不论如何，我们相信前海入驻有助于公司改善治理结构，以市场化激励手段，提高公司能动性，以口碑上佳的酱油打开全国市场，不断切入鸡精鸡粉、复合调味料、酱料类等其他产品，在空间更大的市场与海天进行差异化竞争。调味品行业格局仍然分散，行业仍具备产出远大于投入的可能，最需要的莫过于灵活的体制和管理层动力，前海入驻后料将大为改观。

• 看好公司长期投资价值，维持“审慎推荐-A”评级。16年公司仍处于调整阶段，料业绩较为平稳，加之定增摊薄，当前估值偏高。随着调整结束，以更加灵活的体制和更强动力布局全国化市场，不排除公司通过并购方式进行区域和品类扩张。行业仍有较大空间，长期看好公司发展，同时土地增值亦能增厚市值，暂不考虑定增摊薄给予16-18年EPS为0.36、0.52和0.71元，考虑公司3-5年的成长性，给予17年26倍PE，短期对应13.6元目标价，维持“审慎推荐-A”评级。

• 风险提示：进展不达预期，消费持续疲软

作者简介

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心董事。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，7年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李重阳：食品专业本科，北京大学金融学硕士，香港中文大学经济学硕士，2015年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

朱卫华：清华大学学士，中国科学技术大学硕士，招商证券研发中心董事总经理、消费品研究小组组长。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续11年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中四年第一，2015年获新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师第一名。