安琪酵母今年以来绝对收益30%，相对收益更是显著，部分投资者担心公司的反转周期结束，未来业绩增长是否可持续。为此，我们推出公司持续成长分析专题报告，详细分析公司的行业成长和利润率提升空间，认为公司目前需关注经营全方面的好转，未来毛利率可带动净利率的提升，预计公司16-17年EPS分别为0.6和0.85元，增速76%，42%，给予17年30倍PE，目标价25元，我们坚信安琪酵母是跨年级别牛股，目前价位可以大胆加仓。
行业成长空间大：高速成长不仅是YE。国内烘焙行业快速发展，焙烤类酵母具有4倍以上成长空间，此外食品原料业务亦高速发展。YE方面，主要下游增速仍属于快速增长领域，市场产能缺口较大，未来仍看好健康消费趋势带动市场快速增长。动物营养业务受益于养殖改善实现高速增长，已成为公司第三大业务板块，未来伴随宠物食品市场高速发展，公司也有布局，仍大有空间可为。此外，保健品、酶制剂等酵母衍生业务不断成长，拓展酵母的深加工用途，增长潜力大。公司海外市场份额可提升空间大，全球产能布局是发展趋势。公司目前海外市占率不足5%，可扩展空间较大，且海外布局有获取低成本原材料、开拓当地市场、降低产品运输费用及关税，优化全球市场产品布局等优势。公司未来海外战略分两种模式，一是在低成本地区采取新建产能的扩张方式，非洲、俄罗斯已经布局，未来筹划在东南亚等地进行产能布局；二是伺机并购国际酵母公司，直接获得标的公司渠道和品牌的方式进入欧美等发达国家。看好通过电商整合烘焙产业及终端扩展。电商业务快速发展，十三五规划目标8-10亿元，公司也拟通过电商整合国内烘焙产业，成为国内烘焙产业的领导品牌。收购贝太厨房，为电商提供了粘性社区和内容，走出了整合第一步；线下体验尝试也开始了推进，未来会通过线下体验店模式进行消费者教育；公司电商结合贝太的内容制造，成为专业化的烘焙电商平台，提供烘焙原辅料的销售和烘焙体验，打开C端业务空间。投资策略：上调公司盈利预测，重申强烈推荐。公司目前经营全方面好转，增长空间毋须担心，未来费用率仍会趋于下行，毛利率增加也将拉动净利率的提升。公司未来5年收入规划超过80亿元，不含外延扩张，即使按照10%的净利润率，内生增长仍有3倍以上利润空间，而10%利润率并非终点，未来持续提升是大概率事件，并不排除公司未来外延扩张的可能带来的业绩增厚。预计公司16-17年EPS分别为0.6和0.85元，增速76%，42%，给予17年30倍PE，1年目标价25元，空间60%，目前价位建议大胆加仓。风险提示：需求不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。
一、行业成长空间大-高速成长不仅是YE
公司主要业务产品为酵母和酵母下游衍生品，包括酵母抽提物（YE）、动物营养产品、微生物营养、酶制剂等等。过去几年YE的高速成长让大家的关注点聚焦于此，认为主要应用于面点的酵母增速趋于平稳，公司的较高速增长主要来源于酵母抽提物的拉动。但其实国内消费习惯的改变，西式面点消费的增多也带动了公司酵母业务的快速发展，动物营养等衍生业务也得益于下游的快速发展而有较高的增速，值得重视。
1.1 国内烘焙行业快速发展，焙烤类酵母具有4倍以上成长空间
焙烤食品维持较高增速，增长潜力大。亚太区国家因逐渐西化，饮食结构也发生了变化，中国大陆、台湾，以及新加坡的许多消费者已逐渐远离传统的早餐，转而进食较方便的即食烘烤类谷物早餐。中国（内地）人均焙烤食品消费量已经从2006年的3.6kg增长为2015年的6.6kg，但相对于同处亚洲消费习惯相近的香港（人均15.4kg）和日本（人均22.5）仍然较小，发展空间依然可观。目前我国烘焙市场工业产值已超过2000亿元，国内零售端规模1600亿元，即使在15年宏观经济整体下行时，增速依然维持在10%以上。
未来烘焙类酵母市场空间至少4倍以上的空间。目前国内面用酵母市场容量在20万吨以上，作为未来消费主食的重要组成部分，面包、蛋糕、披萨、汉堡等焙烤食品在区域性上比面食更广，在大多数以大米为主的南方地区，增长潜力更大。预计未来焙烤类酵母的市场空间至少超过目前面用酵母的容量，而目前市场上焙烤类酵母实际销量仅为传统面用酵母1/4，国内烘焙市场安琪占有主导地位，未来仍有较大的发展空间。此外，焙烤类酵母属于高糖类酵母，酵母活性相对于面用酵母更高，平均售价较高，焙烤类酵母销量的增加有助于提高公司的整体毛利水平。
食品原料业务空间亦不容小觑。食品原料是个很大的范围，不仅包括酵母替代品之类的，还有改良剂、塔塔粉、一些天然谷物类的产品以及天然的干果等。目前国内还没有比较大的品牌，主要以中小企业为主，安琪选择切入就非常合适，因为这些产品大部分都是与安琪主营产品一样的客户和渠道，所以安琪来做的边际成本就很低，而且目前增速也很快。虽然这部分业务可能因为技术壁垒不高目前盈利性没那么高，但对于安琪来说是属于增量的利润来源，并且保持高增长，值得期待。目前公司已有3万吨的食品原料的产能，并且已经是满产满销，今年年底会投产至6万吨的食品原料产能，进一步占据市场份额，提高行业话语权。
1.2 YE下游需求仍较高，公司已是此领域全球龙头
YE主要下游增速仍属于快速增长领域，仍看好健康消费趋势带动市场快速增长。酵母抽提物（YE）功能为食品调味增鲜，主要应用领域为酱油、餐饮酱包等领域，均属于两位数左右增长的行业，仅以酱油为例，目前全国酱油产量1000万吨左右，通常添加比例为1%左右，即使不增长的情况未来YE需求量也在10万吨左右。且酵母抽提物属于天然、安全的物质，属于食品原料的范畴，用作食品调味时亦可以降低盐的使用量，从健康消费的角度看，酵母抽提物应该属于未来新一代的食品调味剂。目前全国味精产能在200万吨左右，即使未来替代1/10，也有20万吨的需求量，目前安琪YE产能仅4.6万吨已实现满产，为全球产能最高的酵母抽提物公司之一，即使今年扩产能至6.6万吨，相对于未来的市场空间，依然很小，增长空间勿需置疑。
1.3 动物营养业务受益于养殖改善实现高速增长
酵母源生物饲料是一种天然绿色生物饲料，营养价值和安全性高。酵母源生物饲料是以酵母为原料或载体，利用现代生物技术和生产工艺，并结合微生物发酵而获得的一系列与酵母相关的具有特定营养或功能的天然、安全的饲料原料及饲料添加剂产品。作为一类新型的生物饲料或添加剂，酵母源饲料具有改善动物胃肠道健康、强化免疫、减少应激、改善繁殖性能等功能。
酵母源生物饲料已纳入《饲料原料目录》，促进行业快速发展。2013年底，中华人民共和国农业部公告（第2038号）公布，将酿酒酵母培养物、酿酒酵母提取物、酵母水解物及酿酒酵母细胞壁4个品种补充至《饲料原料目录》，利好行业长期发展。近两年猪和鸡供给的收缩，未来势必引起补栏高峰，带动饲料用量的提升。中国养殖业未来规划化提升的空间大，出于效率和疾病控制考虑，营养安全的工业化酵母源生物饲料用量占比也会增加。
安琪公司是国内最大的酵母源生物饲料原料及添加剂供应商。公司在国内市场率先推出饲用高活性干酵母、酵母水解物、酵母硒、酵母细胞壁等酵母源饲用产品，用于畜禽、水产、反刍等动物养殖领域。目前，酵母硒、酵母细胞壁、酵母水解物三个产品的产能均位居全球第一。公司动物营养业务15年实现30%以上增速，达到6亿元左右收入规模，成为公司除酵母和YE以外第三大业务板块，预计未来仍能维持较高增长。
宠物饲料业务或是未来新增板块，空间巨大。宠物食品主要包括宠物零食、罐头、干粮等产品，消费者单价敏感度较低，对产品质量要求高，适合高价值酵母源生物保健品的添加。传统家庭结构的改变和工作压力的增大，使越来越多的人将感情投注于宠物身上，老龄化的趋势，空巢老人的增加，也加大了宠物饲养的需求，宠物行业由此逐渐发展起来，安琪酵母在酵母源饲料添加剂上的积累，或将为公司进入宠物食品配料供应商提供机遇。
1.4 保健品、酶制剂等酵母衍生业务不断成长
保健品业务转型电商发展，未来销售费用率呈下行趋势。安琪保健品以酵母为主要原料，属于天然营养保健品，并且公司控制原料和配方，具备一定技术壁垒。公司目前主要产品为酵母蛋白、酵母锌、酵母硒、酵母多糖等，与市场常规保健品有一定差异化。公司之前曾采取自己培养渠道和销售人员的模式进行扩张，但费用支出过大，未来将逐渐通过公司已搭建的电商平台进行销售，与电商业务发展形成协调效应，边际费用预计呈下降趋势。
酶制剂是公司未来重要的业务战略新单元。酶制剂是发酵行业必须的原辅料，公司拥有5000吨的酶制剂产能，经过几年的发展，已经开发出包括核酸酶、脱氨酶、脱卤酶、酮基还原酶、淀粉酶、α-环状糊精葡萄糖基转移酶等新型酶制剂，产品具有转化效率高、专一性强、性价比高等特点。公司已将酶制剂事业部作为公司“十二五”规划战略转型的重要战略性业务单元，增长潜力大，且在不断提升下游产能利用率降低折旧摊销费用的同时，拓展酵母的深加工用途。
二、全球产能布局是全球酵母龙头的基础
海外市场份额可提升空间大，全球产能布局是趋势。目前全球酵母类总产能约为150万吨，中国产能约30万吨，安琪总产能18.5万吨虽已经是全球第三大酵母公司，但在海外市场中份额也仅不足5%，相对于在国内的高市占率，海外市场的可拓展空间较大。从整个酵母行业来说，在全球进行布局寻求原材料资源，布局当地市场是一种通行的方式，其主要优势有以下几点：
1、布局资源，获取低成本原材料。酵母行业的原材料为糖蜜，由于糖蜜为液体原料，在运输成本较高，而如果像中国这种区域限制进口之后糖蜜在一定程度上就属于稀缺资源，在全球范围内进行产能布局则有助于获得原材料资源。
2、开拓当地市场。在全球范围内进行产能布局，有助于借助工厂进行营销网络建设，参与当地市场竞争，提高市场份额。
3、降低产品运输费用及关税，优化全球市场产品布局。酵母行业属于全球性寡头垄断行业，龙头公司销售市场遍布全球，欧美市场通用的鲜酵母有一定运输半径（约500公里）全球布局也是必然，虽然安琪主打产品干酵母打破了运输半径限制，但出口运费仍是一笔不小的费用，全球性产能布局则可以节省一定的相关费用。此外，海外布局还可以合理利用各地关税协议，寻求低成本的税率，并结合运输费用，最优化全球市场的调配。
2.1 低成本地区采取新建产能的扩张方式
非洲、俄罗斯已经布局，未来筹划在东南亚等地进行产能布局。公司在整个行业中新厂建设成本是比较低，原因在于公司积累了相对成熟的生产工艺制作经验，部分设备可以自己设计制作节省成本，而竞争对手基本上是采取全套设备采购的方式，成本较高。因此公司在低原材料、人工、能源成本且需求较大、增速较快的区域新建工厂可以取得较好的回报。埃及子公司是公司海外扩张的第一步，虽然经历当地政局动荡达产比计划稍晚，但埃及子公司投产后两年多即实现满产，海外布局战略成功起步。15年中期公司启动俄罗斯工厂的建设计划，新厂将于今年年底投产，规划产能2万吨；俄罗斯属于原材料、能源成本较低的国家，新建工厂优势明显。
2.2 欧美发达国家更适合采取并购方式进入
欧美等发达国家，采取并购当地酵母工厂直接获得标的公司渠道和品牌的方式进入市场。欧美是全球酵母消费的主要市场，大概占全部消费的60-70%，公司未来海外市场的拓展也一定要进入欧美市场。但欧美是乐斯福、ABF等公司的主要市场区域，安琪目前在欧美发达市场品牌渠道优势较弱，且欧美消费暂时还以鲜酵母消费为主，下游客户在生产工艺与使用安琪主打的干酵母也有些区别，因此目前安琪直接进入这些市场相对比较困难。而且直接在欧美国家建厂，成本也较高，对公司来说并非最优之选。公司进入欧美市场亦选择直接收购当地具有品牌或者渠道的酵母公司，迅速切入当地市场，公司已有明确的海外并购战略计划。
三、看好通过电商整合烘焙产业及终端扩展
3.1 电商业务快速发展，未来规划目标8-10亿元
成立专门子公司，电商业务快速发展。公司14年电商业务收入3000万元，15年成立专门电商业务子公司，重新组建团队，重点发展，15年全年实现收入8000多万元，并实现盈利。从今年一季度的情况来看，还是翻倍以上的增长，今年公司目标2亿元问题不大。公司十三五规划电商业务收入达8-10亿元，实现高速增长。
3.2 通过电商整合烘焙产业
安琪有望成为国内烘焙产业领导品牌。目前我国家庭烘焙市场发展如火如荼，根据中怡康的数据显示，过去几年家用电烤箱销量呈现50%以上高速增长，15年全年增速依然达36%，随着国民消费习惯的改变，西式面点越来越受欢迎，消费者也开始自己动手在家庭进行烤制加工，从而也带来了包括酵母在内的许多原辅料的需求。行业迅速发展，但暂时还没有一个比较权威的行业龙头品牌出现，安琪作为国内面点行业的绝对领导品牌，同时其主要产品酵母作为烘焙主要的核心原料之一，是有能力也有优势去整合烘焙行业，成为行业领导品牌的。
收购贝太厨房，为电商提供内容制造。安琪电商于2015年12月出资人民币250万元购买了“贝太厨房”系列无形资产，并于今年设立上海贝太厨房传媒有限公司。保证贝太公司的独立运营性，以提升贝太厨房对电商用户、媒体读者和广告客户的品牌影响，促进安琪烘焙电商业务和个人消费品业务的持续高速的发展。贝太厨房旗下拥有美食生活杂志、一站式美食厨艺生活门户网站以及优质居家生活创意和购物分享平台等，其微博粉丝接近500万，贝太厨房杂志和门户网站富含丰富的烘焙食谱、糕点介绍以及高品质的时尚健康资讯等，可以为公司未来烘焙电商平台提供内容制造。
《贝太厨房》是国内第一本、也是发行量最大的家庭厨艺美食及时尚生活月刊，已经拥有了遍布全国主要城市的庞大读者群及一组世界知名品牌合作商。杂志零售发行，主要面向于北京、上海、广州等国内主要城市，平均每期全国发行量为714,900份。目标读者为25-40岁，生活在大城市、在家庭中拥有支出决策权的女性。
贝太厨房网站（www.beitaichufang.com）是一站式美食厨艺生活门户，为用户提供实用原创菜谱、烘焙食谱、美食视频、权威饮食指导和购物指南。
贝太生活家网站（living.beitaichufang.com）优质居家生活创意和购物分享平台，与用户一起分享切实有用的创意居家解决方案，致力于打造专属自我的品味生活。
线下开展体验尝试，未来通过线下体验店模式进行消费者教育。现在公司已经开始做线下体验，通过为企业或者团队活动提供家庭亲子性质的烘焙制作体验活动，让消费者更深入的了解家庭烘焙的过程，进而成为公司的客户。未来公司也不排除会做线下体验店的可能，主要是作为消费者教育和品牌输出的功能，引导消费者到公司专业的烘焙电商去购买烘焙所需要的材料。
安琪电商提供烘焙原辅料的销售平台，打开C端业务空间。未来公司电商将会结合贝太的内容制造，成为专业化的烘焙电商平台，嵌入购物入口，提供整套的烘焙产品原辅料，扩大公司产品种类，具有更强的提供解决方案的能力，也能提高公司的竞争力和客户粘性。更重要的是，公司通过此举可以顺利的打开C端业务的空间，提升公司的盈利能力。
3.3 终端扩展仍有想象空间
电商业务可嫁接多种C端产品。公司电商业务规模的扩大，可明显带来规模效应，用户量的增多，自然可嫁接公司各项2C端的产品，除烘焙类原辅料之外，公司的保健品业务、美容类产品以及一些终端调味品也可以通过电商平台提升销量，由于电商业务边际成本较低，此举可节省这些产品的线下渠道销售费用，降低公司整体的费用支出。
YE类复合调味产品仍有走向C端的可能。YE作为健康、天然的增味物质有望成为继味精、鸡精之后的新一代调味品。一旦YE作为复合调味料走向终端，空间巨大。公司曾经尝试自主开发品牌、渠道进行推广，但由于当时消费者观念接受度还不高且消费水平还未达到，公司C端渠道推广方面经验也不足，当时并不成功。但目前国内对食品安全关注度很高，消费者也越来越来越倾向于购买天然、健康的食品，国内人均收入也在不断增长，因此YE类终端产品有很大希望在C端获得成功。当然，公司曾经的策略已经证明并非合适的推广路径，如果公司选择去收购已具有较为成熟品牌和渠道以及一定用户量的下游调味品公司，从高端客户开始逐步替代该公司客户的方式切入，可能是更适合公司YE类符合调味品的终端拓展路径。
四、投资策略：上调盈利预测，重申强烈推荐
4.1国内市场发展迅速，终端规模5000-8000亿
上调公司盈利预测，重申强烈推荐。安琪酵母是我们去年以来推荐的看三年高成长高收益的品种，公司目前经营全方面好转，增长空间毋须担心，未来费用率仍会趋于下行，毛利率增加也将拉动净利率的提升。公司未来5年收入规划超过80亿元，不含外延扩张，即使按照10%的净利润率，内生增长仍有3倍以上利润空间，而10%利润率并非终点，未来持续提升是大概率事件，并不排除公司未来外延扩张可能带来的业绩增厚。预计公司16-17年EPS分别为0.6和0.85元，继2015年增长90%后，继续增长76%，42%，给予17年30倍PE，目标价25元，维持强烈推荐评级，目前价位仍可大胆加仓。
风险提示：1、需求不及预期；2、原材料价格大幅上涨；3、食品安全风险。
董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心董事。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，7年食品饮料研究经验。
杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。
李重阳：食品专业本科，北京大学金融学硕士，香港中文大学经济学硕士，2015年加入招商证券。
李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续11年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中四年第一，2015年获新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师第一名。
文章有问题？点此查看未经处理的缓存