安琪酵母今年以来绝对收益30%，相对收益更是显著，部分投资者担心公司的反转周期结束，未来业绩增长是否可持续。为此，我们推出公司持续成长分析专题报告，详细分析公司的行业成长和利润率提升空间，认为公司目前需关注经营全方面的好转，未来毛利率可带动净利率的提升，预计公司16-17年EPS分别为0.6和0.85元，增速76%，42%，给予17年30倍PE，1年目标价25元，我们坚信安琪酵母是跨年级别牛股，目前价位可以大胆加仓。
公司毛利率和净利润率水平均有较大提升空间。业绩虽已进入恢复通道，但从公司历史纵向来看，公司当前毛利率和净利率仍处于历史较低位置，与历史高点仍有较大差距；行业横向比较，与竞争地位相似、渠道模式相似的消费品公司相比，公司实现10%的净利率远非终点。未来规模效应更强、毛利率有提升空间、费用和税收持续控制的情况下，有理由相信公司净利润率水平将持续提升，并不排除利润率回升至历史高点的可能。
业绩回升第二阶段更应该关注毛利率的提高。首先公司未来成本方面更多的是利好，16年的糖蜜成本比去年同期略降，未来主要在海外低成本地区进行产能扩张，国内原料种植亦有所改善，此外公司通过技术改造、规模化生产等措施也会不断降低公司的综合成本。因此公司未来的成本会趋于下行。其次，公司维持高产能利用率以及烘焙类酵母占比的不断扩大推动产品结构升级，带动整体毛利的提升。此外，行业竞争格局改善，公司未来无论是直接提价还是通过产品结构调整或者减少折扣等方式隐形提价，都势必带动毛利率的显著提升。
期间费用率仍会呈下降趋势。销售费用和管理费用增长预计将低于收入增长，费用率下行。财务费用方面，通过自贸区融资租赁公司置换部分国内贷款以及贷款利率下行，亦有下降空间。
税收筹划降低公司整体税率。一方面通过母子公司交易价格调节，降低所得税征收绝对额；另一方面，适应营改增新税制，通过融资租赁子公司及成立服务功能独立核算中心实现主辅分离降低整体税率，此方面预计总共可为公司节约税金接近3000万元/年。
投资策略：上调公司盈利预测，重申强烈推荐。公司目前经营全方面好转，增长空间毋须担心，未来费用率仍会趋于下行，毛利率增加也将动净利率的提升。公司未来5年收入规划86亿元，不含外延扩张，即使按照10%的净利润率，内生增长仍有3倍以上利润空间，而10%利润率并非终点，未来持续提升是大概率事件，并不排除公司未来外延扩张的可能带来的业绩增厚。预计公司16-17年EPS分别为0.6和0.85元，给予17年30倍PE，1年目标价25元，公司是市场稀缺的中盘高增长业绩股，重申强烈买入。
风险提示：需求不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。
一、公司毛利率和净利润率水平远未到顶
1.1纵向比较，公司盈利能力仍处于较低位置
业绩虽已进入恢复通道，但公司去年销售净利率仅7.6%，历史高点达17.7%。公司经过15年的业绩复苏，许多投资者线性外推，担忧公司以费用控制为主的利润率回升持续性问题，认为公司净利润率水平接近10%已经是一个瓶颈，但其实公司的毛利率水平处于历史较低位置，未来亦可通过综合成本的下降、产品升级以及提价等促进毛利率的提升；同时15年公司归属母公司净利润率仅有7.6%，仍具有较大提升空间。16年一季度公司归属母公司净利润率已经达到10%，但距公司历史高点仍有7%的差距（出现在09年，因10年公司将管理层持股的少数股东权益置换进入上市公司，所以将当时的少数股东收益追溯后的净利率作为参考，非归属母公司股东净利率），且公司净利率历史最高点时收入规模尚不足17亿元，预计明年收入规模将超过当时的3倍；在未来规模效应更强、毛利率有提升空间、费用和税收持续控制的情况下，有理由相信公司未来净利润率水平至少提升至10%以上，并不排除利润率回升至历史高点的可能。
1.2横向比较，公司利润率理应高于10%
与竞争地位相似的消费品公司相比，公司期间费用率短期偏高，净利润率理应高于10%。安琪公司在行业格局和渠道特点上有两个显著特点：1）国内市占率也达到50%以上，龙头地位优势凸出。2）产品偏传统渠道，主要走经销商，类B2B，无需多少广告营销费用投入。我们筛选这类企业进行比较，国内一家独大的行业包括双汇肉制品、海天调味品，他们也主要走传统渠道并且在广告营销方面投入较少，而两者的盈利远超安琪酵母，15年双汇肉制品业务的营业利润率达22%，海天的营业利润率达到26%，而安琪仅不到8%，从毛利率比较看，安琪的期间费用率偏高，这主要是前面几年非正常扩张造成的后果，目前随着收入扩大，人员调整，费用率定会不断降低。
二、业绩回升第二阶段更应该关注毛利率的提高
2.1成本下行、产品结构升级带来毛利率上行
成本方面未来更多的是利好。市场关注公司的成本压力，但我们之前就提出16年应该是公司成本压力最大的一年，市场普遍担忧16年的糖蜜成本会大幅上涨。目前榨季已经结束，今年的糖蜜采购成本相对已经锁定，吨价比去年同期低20元左右，原材料成本并未上涨。而且从公司目前的生产布局规划来看，未来主要在海外低成本地区进行产能扩张，今年年底俄罗斯投产之后糖蜜综合成本也会下降，并且水、电、气等成本也将下降。国内方面，原料种植亦有所改善，内蒙地区甜菜种植量今年提高了约50%，由于甜菜糖蜜产出效率相对甘蔗有一定优势，来年糖蜜采购压力会有较大改善；此外公司通过技术改造、规模化生产等措施也会不断降低公司的综合成本。因此，公司未来的成本会趋于下行。
产品结构升级也会提升公司整体毛利。公司产能利用率已经接近满产（YE和埃及工厂已经满产，酵母也在90%以上），新建产能预计今年陆续投产，但整体产能供给属于偏紧状态，公司必然倾向于销售高毛利产品；此外烘焙类酵母（吨价较普通面用酵母高20-30%，成本却增加不足10%）占比不断扩大，也会带动公司整体毛利的提升。
2.2提价稳步推进，有望带动毛利率显著提升
行业竞争格局改善，提价存在可能，带动毛利率显著提升。安琪为全球第三大酵母公司，但国内酵母市场中，安琪占据绝对龙头地位，市占率超过50%；曾经国内市场第二的ABF公司近几年经营逐渐下滑，丢失的市场份额被安琪和乐斯福瓜分，国内市占率亦被全球龙头乐斯福超过。目前国内市场安琪与乐斯福已占据约70%左右市值份额，具备较高的垄断地位。作为生后必需品原料，酵母行业已经三年多未提价，而考虑原材料成本上涨及通货膨胀因素，行业有涨价需求。今年2月份，乐斯福国内产品已经相继提价，提价幅度5%，预计安琪大概率跟进。海外产品价格方面，安琪产品由于相对价格更低，提价需求其实更大，埃及因为早已实现满产，而且定价过低等原因，去年年底已经有部分产品开始上调价格。公司未来无论是直接提价还是通过产品结构调整或者减少折扣等方式隐形提价，都势必带动毛利率的显著提升。
三、期间费用率仍会呈下降趋势
3.1销售和管理费用增长趋于平缓，费用率下行
销售费用和管理费用增长预计将低于收入增长，费用率下行。公司之前费用率较高是由于12年战略发生偏移，过早进行下游终端拓展，布局大量产能并招聘大量销售及运营人员，导致公司管理费用和销售费用的大幅增长。15年公司重新回归以酵母及酵母抽提物等为主业，产能利用率不断提升，各种费用单位开支下降，人员也开始逐步控制，费用率呈下降趋势。未来公司产能利用率维持偏紧状态，销售费用不会有太大开支，下游保健品等终端产品逐步放在电商平台，减少线下营销支出，海外工厂的布局也会减少相关产品运费，因此预计公司未来管理费用和销售费用增长低于收入增速，费用率呈下降趋势。
3.2通过融资租赁公司及贷款利率下行，降低公司财务费用
财务费用通过融资租赁公司等措施进行调节，亦有下降空间。当前国家贷款利率持续走低，此外公司去年在上海自贸区设立融资租赁公司，可通过自贸区获取利率更低的境外人民币贷款或者美元贷款，以此置换部分境内相对较高利率的贷款。融资租赁公司最高可置换30亿元的贷款规模，以2%的利率节约空间计算，未来最高可降低财务费用6000万元/年。公司未来整体贷款利率会趋于下行，财务费用率亦有下行空间。
四、税收筹划降低公司整体税率
母子公司交易价格调节，降低所得税征收绝对额。公司绝大多数子公司均享有15%的优惠税率，并且出口业务亦享有出口退税和政府优惠，理应有较低税率。但公司过去几年税率相对较高，是因为公司销售模式为子公司作为生产基地，产品销售至母公司，再由母公司统一都对外销售，通过交易价格的调节可以进行母子公司之间利润的分配。由于之前日升公司对于子公司利润有业绩承诺，因此之前有更多的利润放至子公司，母公司扣除投资收益后的利润实际上是亏损的，子公司却因为较高的利润承担更高的税负。而利润承诺也将在今年到期，未来通过关联交易价格的调整，平滑母子公司利润，未来实际税率仍有望下降。
适应营改增新税制，利用主辅分离和融资租赁子公司降低整体税率。公司4月18日董事会决议通过了设立安琪酵母生物技术研发院、安琪酵母财务信息咨询共享中心、安琪酵母现代物流配送中心的议案，三大中心将进行独立核算，主业与辅业实现分离。根据营改增后的新税制，服务相关的业务缴纳6%的增值税税率，低于原有17%税率，此外三个中心也可以对外承接业务，加上公司业务规模的增长，归属地方的税收收入会增加更多，公司可以赢得更多推行主辅分离实现税金的返还资金。另外公司4月23日公告称2016年度公司拟向安琪租赁委托贷款，促进公司融资租赁子公司业务的开展。根据最新的营改增条款，4月30号之前的合同条款仍然可按照原有有形动产融资租赁服务缴纳增值税（仍可进行进项抵扣）。该两项业务预计总共可为公司节约税金接近3000元/年。
五、投资策略：上调盈利预测，重申强烈推荐
上调公司盈利预测，重申强烈推荐。公司目前经营全方面好转，增长空间毋须担心，未来费用率仍会趋于下行，毛利率增加也将动净利率的提升。公司未来5年收入规划86亿元，不含外延扩张，即使按照10%的净利润率，内生增长仍有3倍以上利润空间，而10%利润率并非终点，未来持续提升是大概率事件，并不排除公司未来外延扩张的可能带来的业绩增厚。预计公司16-17年EPS分别为0.6和0.85元，给予17年25-30倍PE，目标价21-25元，重申强烈推荐评级。
风险因素：1、需求不及预期；2、原材料价格大幅上涨；3、食品安全风险。
董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心董事。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，7年食品饮料研究经验。
杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。
李重阳：食品专业本科，北京大学金融学硕士，香港中文大学经济学硕士，2015年加入招商证券。
李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续11年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中四年第一，2015年获新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师第一名。
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